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　　楊紅杰 海通證券

　　公司是我國西部最大的綜合性有色金屬礦業公司，礦產資源稟賦突出，隨著冶煉產能的不斷增大，西部礦業巨人的雛形逐漸形成。

　　公司是我國西部有色金屬礦產資源的龍頭企業。公司是我國西部最大的有色金屬礦產資源企業，也是我國未來最具競爭力的集“金屬資源開采、冶煉和貿易一體化”的大型資源型企業，目前擁有的礦產資源儲量為295萬噸鋅、213萬噸鉛、634萬噸銅、3412噸銀和20噸金。

　　公司各種金屬礦產量位于國內前列，未來資源儲量增長潛力巨大。2006年公司精礦產量分別為：6.0萬噸鉛精礦，位居中國第二；7.7萬噸鋅精礦，位居中國第四；2.6萬噸銅精礦，位居中國第七。隨著公司新建項目的投產，公司未來礦產量將持續增長。據資料顯示，我國59%的鋅、55%的鉛和65%的銅礦資源都聚集在西部地區，而公司是我國西部最大的礦業公司，未來資源儲量增長的潛力巨大。

　　玉龍銅礦有望成為我國最大的銅礦。目前公司持有玉龍銅礦58%的股份，成為其控股股東。根據2006年的評估，玉龍銅礦礦產資源儲量為4.22億噸礦石量，約含320.02萬噸銅，其中110萬噸為氧化礦，適合通過成本相對較低的溶劑萃取電積工藝對其進行還原，直接生產電解銅，該礦有望建成我國最大的銅礦生產基地。

　　公司高海拔資源開采團隊是未來企業保持西部領先的基本優勢。公司擁有優秀的采礦團隊和高海拔采礦的經驗，這是企業在我國西部開拓資源的基本保障。而其他企業高海拔采礦經驗不足，高海拔作業的壁壘將促使公司在我國西部資源企業中保持優勢地位。

　　公司未來幾年將穩定增長。本次募集資金將投資于采礦、冶煉和收購三個方面：錫鐵山鉛鋅礦深部過渡銜接工程、獲各琦礦區一號礦床銅礦采礦技改擴建工程；10萬噸/年電鋅氧壓浸出新技術工程、5.5萬噸/年鉛冶煉工程；玉龍銅礦及鑫源礦業股權收購及增資項目、天津大通增資項目及其他收購項目。未來幾年，公司業績將穩步增長，預計07年、08年、09年每股收益(攤薄)分別為0.81、0.87、0.90元。

　　

股票合理價值區間為16.31-17.10元。根據海通

證券DCF估值模型及運用PE估值方法，公司股票核心價值區間在16.31-17.10元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為20.14-21.11倍，即使按最高詢價13.48元計算，仍有21%-26.9%的空間，建議申購。

　　公司主要不確定因素。(1)公司募集資金項目建設進度。(2)金屬價格波動。

　　投資要點

　　西部礦業是中國西部最大的綜合性有色金屬礦產資源公司，礦產資源稟賦突出，隨著冶煉產能的不斷增大，西部礦業巨人的雛形逐漸形成。公司擁有優秀的高海拔作業團隊，為公司未來在我國西部的發展奠定了基礎。隨著采礦產能和冶煉產能不斷擴大，公司未來將成為我國鉛、鋅、銅金屬的綜合性生產企業，豐富的自有資源將繼續使公司保持相對同類企業的競爭優勢。

　　綜合DCF、PE的估值結果，我們認為核心價值區間在16.31-17.10元，對應2006年全面攤薄市盈率水平為20.14—21.11倍。即使按13.48元的詢價高限申購，也存在21-26.9%的空間，建議申購。

　　支持我們估值的幾項關鍵性因素

　　公司是我國西部有色金屬礦產資源的龍頭企業。公司是我國西部最大的有色金屬礦產資源企業，也是我國未來最具

競爭力的集“金屬資源開采、冶煉和貿易一體化”的大型資源型企業，目前擁有的礦產資源儲量為295萬噸鋅、213萬噸鉛、634萬噸銅、3412噸銀和20噸金。

　　公司各種金屬礦產量位于國內前列，未來資源儲量增長潛力巨大。2006年，公司精礦產量分別為：6.0萬噸鉛精礦，位居中國第二；7.7萬噸鋅精礦，位居中國第四；2.6萬噸銅精礦，位居中國第七。隨著公司新建項目的投產，公司未來礦產量將持續增長。據資料顯示，我國59%的鋅、55%的鉛核65%的銅礦資源都聚集在西部地區，而公司是我國西部最大的礦業公司，未來資源儲量增長的潛力巨大。

　　玉龍銅礦有望成為我國最大的銅礦。目前公司持有玉龍銅礦58%的股份，成為其控股股東。根據2006年的評估，玉龍銅礦礦產資源儲量為4.22億噸礦石量，其中約含320.02萬噸銅，110萬噸為氧化礦，適合通過成本相對較低的溶劑萃取電積工藝對其進行還原，直接生產電解銅，該礦有望建成我國最大的銅礦生產基地。

　　公司高海拔資源開采團隊是未來企業保持西部領先的基本優勢。公司擁有優秀的采礦團隊和高海拔采礦的經驗，這是企業在我國西部開拓資源的基本保障。而其他企業高海拔采礦經驗不足，高海拔作業的壁壘將促使公司在我國西部資源企業中保持優勢地位。

　　預計公司2007-2009年的主營收入增長率分別為26.55%、2.35%和4.71%，同期凈利潤增長率分別為16.22%、7.78%和4.24%。

　　不確定因素

　　項目進展風險。公司募集資金項目較多，而且公司礦山處于高海拔地區，施工難度較大，而且公司多個項目同時進行，人員管理等方面有可能遇到挑戰，項目施工能否按進度實施，將決定未來公司的發展速度。

　　金屬價格波動風險。公司現有鉛、鋅、銅以及電解鋁等業務均為周期性有色金屬業務，企業經營效益狀況受有色金屬市場價格影響較大，雖然我們預期未來有色金屬價格仍然保持高位運行，但價格波動風險仍然存在。

　　1.公司股票的合理價值區間為16.31-17.10元

　　1.1 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，在永續增長率為1%，加權平均資本成本為8.35%的情況下，我們測算出公司股票合理價值為17.57元。在永續增長率為1.25%，加權平均資本成本為8.00%的情況下，公司股票合理價值為19.11元。

　　在DCF估值方法下，我們取WACC變動范圍為8.00%~8.50%，g的變動范圍為0.50%~1.25%，我們認為公司股票的合理價值區間為16.31-19.11元。

　　1.2 PE估值

　　公司的業務涉及鉛、鋅、銅、黃金、白銀、電解鋁等多種金屬的開采和冶煉，我們選取與公司國內上市公司與本公司業務相似的企業，根據2006年和2007年的PE值進行計算，然后根據作為參考對象進行比較，得出公司上市后的合理價格區間。

　　2.主要不確定因素

　　項目進展風險。公司募集資金項目較多，而且公司礦山處于高海拔地區，施工難度較大，而且公司多個項目同時進行，人員管理等方面有可能遇到挑戰，項目施工能否按進度實施，將決定未來公司的發展速度。

　　金屬價格波動風險。公司現有鉛、鋅、銅以及電解鋁等業務均為周期性有色金屬業務，企業經營效益狀況受有色金屬市場價格影響較大，雖然我們預期未來有色金屬價格仍然保持高位運行，但價格波動風險仍然存在。

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