新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　劉金 海通證券

　　三愛富主要有三大類產品：氟聚合物、氟精細化學品、氟制冷劑。

　　公司是國內氟化工行業的龍頭，目前正在向國際氟化工巨頭邁進。

　　華誼集團對三愛富的控制逐步增強。三愛富上市以來，上海華誼(集團)公司在股權方面不斷加強對三愛富控制的同時，也不斷突出三愛富的主業——氟化工業務。華誼對三愛富的要求是凈利潤每年以10%左右的速度增長。

　　公司的產品集中在氟聚合物、氟精細化學品和氟制冷劑三方面。其中，大部分產品競爭激烈，毛利率較前幾年有所下降。

　　主要原料是螢石和氯仿，螢石的價格穩步上揚，氯仿價格目前在下滑。三愛富的生產成本中，螢石和三氯甲烷(氯仿)占了相當的比重，前者約占25%左右，后者約占30%上下。經過2004年以來的大漲，預計未來螢石價格每年上漲幅度在5-10%左右。目前國內螢石的出口價已經上漲到了1700元/噸左右。目前，公司每年需要用螢石13萬噸左右。隨著國內氯仿2006年以來大量擴產，其價格一直在下滑，目前已經跌至6000元/噸上下。這對三愛富的生產有利。目前，三愛富每年外購氯仿5-6萬噸。由于氯仿下滑幅度大于螢石上漲幅度，因此，總體而言，三愛富的原料成本在下降。

　　公司從今年到2013年每年都將獲得CDM收益。根據中昊化工(三愛富控股70%)與世界銀行簽訂的《核準的減排購買協議》內容，世界銀行將購買中昊化工在2007-2013年間產生的HFC-23減排量，減排總量為每年1043.72萬噸二氧化碳當量，減排價格為每噸6歐元。如果以33%的所得稅率計算，則每年CDM稅后收益為9781.29萬元，折合每股收益0.31元。未來CDM收益有可能免稅。

　　盈利預測和估值。我們預計公司2007-2009年每股收益分別為0.50元、0.62元和0.75元。綜合絕對估值和相對估值，三愛富的合理價位為15.00元，相對目前10.70元的價格仍有40.19%的上漲空間。綜合考慮，我們給予三愛富“買入”的投資評級。

　　投資要點

　　三愛富主要有三大類產品：氟聚合物、氟精細化學品、氟制冷劑。公司是國內氟化工行業的龍頭，目前正在向國際氟化工企業邁進。公司從今年開始到2013年每年都享受到CDM收益。由于競爭激烈，目前主業的毛利率不高。我們預測2007-2009年EPS分別為0.50元、0.62元和0.75元，公司合理價位為15.00元，建議買入。

　　估值分析

　　取折現率8%-9%，永續增長率0.50%-1.50%，利用海通估值模型計算，三愛富的內在價格在10.76-14.40元之間。基于以上假定以及8.08%的貼現率、1%的永續增長率和50%的目標資產負債率，用海通DCF估值模型計算公司內在價值。DCF估值模型結果顯示，三愛富的每股內在合理價格為13.30元。

　　綜合考慮，我們給予三愛富主業方面2007年30倍的市盈率，2008年25倍市盈率。這樣計算出的估值區間為15.00-15.50元。

　　綜合絕對估值和相對估值，三愛富的合理價位為15元，相對目前10.70元的價格仍有40.19%的上漲空間。綜合考慮，我們給予三愛富“買入”的投資評級。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　三愛富在PTFE方面的產能為8000噸/年左右。PTFE產品價格在3-4萬元/噸左右，毛利率在9%左右。公司的PVDF產量為1000噸左右，由于競爭激烈，毛利率只有10%左右，價格在8-9萬元/噸上下。三愛富的氟橡膠產能只有700-800噸/年，未來計劃達到1000噸/年。三愛富的聚全氟乙丙稀產能為600噸/年，相比前幾年沒有大的增長。而且，由于競爭激烈，FEP價格由以前的16萬元/噸下降到目前的8-9萬元/噸上下，毛利率也只有5%左右。三愛富在氟精細化學品方面以全氟辛酸為主。未來富諾林在全副辛酸的生產上將達到50噸/年。目前，CFC產品和CFC替代品的收入比例基本在3：7左右。三愛富的氟制冷劑目前價格在1萬多元/噸，年產量在10萬噸左右，毛利率在5-10%之間波動。未來公司CFC替代品的產量還有可能增加。

　　根據中昊化工(三愛富控股70%)與世界銀行簽訂的《核準的減排購買協議》內容，世界銀行將購買中昊化工在2007-2013年間產生的HFC-23減排量，減排總量為每年1043.72萬噸二氧化碳當量，減排價格為每噸6歐元。如果以33%的所得稅率計算，則每年CDM稅后收益為9781.29萬元，折合每股收益0.31元。未來CDM收益有可能免稅。

　　不確定因素

　　未來國內氟化工行業的激烈競爭有可能使得公司主要產品的毛利率持續下滑。

　　受制于人民幣升值，未來CDM收益可能持續下降；但CDM收益存在不征收所得稅的可能性。

　　未來可能有新的CDM項目收益。

　　出口退稅率是長期趨勢，這會對公司氟化工產品出口帶來不利影響。

　　1.上海華誼對三愛富控制力加強的同時，三愛富的氟化工業務也在不斷壯大

　　三愛富新材料股份有限公司前身是1960年4月16日成立的上海市合成橡膠研究所，1980年5月更名為上海市有機氟材料研究所。1992年7月，公司以募集設立的方式成立。

　　其中上海市有機氟材料研究所以其相關資產折股3000萬元，占資本總額60%；向社會法人公開招募500萬元，占資本總額10%；向社會個人(包括公司職工)公開發行1500萬元，占資本總額30%。

　　公司上市以來，上海華誼(集團)公司在股權方面不斷加強對三愛富控制的同時，也不斷突出三愛富的主業——氟化工業務。

　　1999年以前，公司一直由第一大股東有機氟所的管理層執掌公司的經營管理。1998年10月前后，公司第一大股東有機氟所的上級單位上海華誼(集團)公司開始醞釀對三愛富進行資產重組。

　　1999年7月，時任上海天原(集團)有限公司黨委副書記、副總經理兼上海氯堿化工股份有限公司黨委副書記的周云鶴出任董事長，上海氯堿化工股份有限公司綜合管理委員會副主任的徐鶴基出任公司總經理。公司領導層的變動顯示出華誼集團對公司控制力的加強。

　　1999年9月三愛富的重組邁出了第二步，有機氟所與華誼集團簽訂了股權轉讓協議書，將所持有部分國有法人股3249.792萬股轉讓給華誼集團，每股轉讓價格1.77元，轉讓總金額5752萬元。由此，華誼集團成為本公司第一大股東，股權性質為國家股。

　　2003年3月，公司公告，上海邦聯科技實業有限公司經拍賣競得原上海市有機氟材料研究所持有的三愛富公司30180985股國有法人股。經上海市國有資產管理辦公室滬國資預[2003]115號文批復，這部分股權性質界定為社會法人股。

　　2005年6月1日，上海邦聯科技實業有限公司和工業投資(集團)有限公司在上海簽定了《股權轉讓協議》。上海邦聯科技實業有限公司以每股3.59元的價格，共計14085萬元，向上海工業投資(集團)有限公司協議轉讓其所持三愛富公司39235280股社會法人股。2005年9月28日，上海工業投資(集團)有限公司再次將這部分股權轉讓給上海華誼(集團)公司。此次轉讓后，上海華誼(集團)公司合計持有三愛富公司股份10654萬股，占公司總股本的43.88%。

　　2006年公司股改完成后，上海華誼集團持有三愛富9952.36萬股，占公司總股本的31.53%。

　　一方面是上海華誼公司對三愛富股權控制力的加強，另一方面是三愛富主業——氟化工業務的突出和壯大。

　　目前，三愛富公司由上海吳涇、江蘇常熟和上海漕涇等3個生產基地、2家中外合資企業、1個市級技術中心和實業公司組成。目前，公司主要有三大類產品：氟聚合物、氟精細化學品、氟制冷劑。主要產品包括氟塑料中的聚四氟乙烯、聚全氟乙丙稀、聚偏氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、用于涂料的RTC樹脂、三氟氯乙烯樹脂和粉末涂料的樹脂；氟橡膠中的26類氟橡膠、246類氟橡膠、四丙氟橡膠等；氟精細化學品重點各類表面活性劑、化工醫藥中間體及其他加工助劑等；氟制冷劑及其系列替代產品等。

　　2.上海華誼情況簡介

　　上海華誼(集團)公司是由上海市政府國有資產管理委員會授權，通過資產重組建立的大型企業集團公司。公司所屬全資和控股企業有上海天原(集團)有限公司、上海輪胎橡膠(集團)股份有限公司、上海焦化有限公司、上海吳涇化工有限公司等20多個子公司、公司擁有11家設計、研究院所、2家國家級企業技術中心和8家市級企業技術中心，并設有博士后科研工作站。公司生產的產品涉及基礎化工原料、橡膠制品、化學制劑、生物化學品、化工設備等十幾大類約近萬種。

　　上海華誼(集團)公司是上海化學工業發展有限公司、上海醫藥(集團)總公司的主要投資股東。下屬公司除了三愛富外，上海華誼旗下還有氯堿化工和輪胎橡膠兩家上市公司。

　　目前，上海華誼已與杜邦、巴斯夫、拜爾、羅門哈斯、比歐西等國際著名化工公司共同投資建立了幾十家中外合資合作企業。公司在香港、北美、非洲、東南亞等地區設有多家獨資和合資公司。

　　此次我們調研得知，華誼對三愛富的要求是每年以10%左右的速度增長。應該說，這個要求并不算高。

　　3.主營業務分析

　　目前，公司主要有三大類產品：氟聚合物、氟精細化學品、氟制冷劑。

　　3.1氟聚合物分析

　　公司的氟聚合物生產包括氟塑料的生產和氟橡膠的生產。

　　三愛富在氟塑料的生產集中在PTFE(聚四氟乙烯)和PVDF(聚偏氟乙烯)兩方面。

　　另外，三愛富也生產一些FEP(聚全氟乙丙烯)。具體來說，三愛富的PTFE包括聚四氟乙烯微粉、分散聚四氟乙烯樹脂、聚四氟乙烯濃縮分散液、可熔性聚四氟乙烯濃縮分散液和懸浮聚四氟乙烯樹脂；公司生產的FEP包括聚全氟乙丙稀樹脂、聚全氟乙丙稀濃縮分散液和靜電噴涂專用聚全氟乙丙稀粉末涂料樹脂。

　　PTFE是全球第一大含氟聚合物，由于需求旺盛，近年來國內產能增加迅速。

　　我國PTFE生產與研究起步較早，但是由于多種因素制約，長期以來生產規模和工藝技術整體水平比較低。進入2l世紀以來，我國的PTFE行業開始步人快速發展的階段，PTFE生產能力迅速增加，2000年國內生產能力僅為10130噸/年，2005年PTFE生產能力迅速增長到32750噸/年，生產能力增長3.23倍。PTFE的產量由2000年的8377噸增加到2005年的26675噸，增長3.18倍，年均增長率47%，成為全球主要的PTFE生產國和供應國。但在整個產業鏈中國內企業只在低端產品上具有一定的競爭力，而在附加值高、加工深度以及技術要求高的領域中，基本上還是被國外企業占據。

　　隨著國內PTFE生產量的不斷增加出口數量也隨之增加，出口的聚四氟乙烯由2000年的2700噸增長到2005年的9264噸，增長3.43倍。此外由于國內部分品種和牌號不能滿足國內市場需求，需從國外進口一定數量的產品，進口的聚四氟乙烯由2000年的2399噸增長到2005年的6351噸，增長2.65倍。

　　PTFE作為含氟聚合物的主要品種，市場應用前景非常廣闊。近年來，國內主要生產企業通過自身技術進步與成果產業化，與國外氟化工企業技術以合作或合資的形式改進工藝，提升技術能級，已經形成了10000噸級PTFE的生產裝置，開發了4—8 m的聚合釜；生產規模已接近國際水平，生產設備與控制手段日益進步，單耗降低，產品質量穩定性增加開發出了新的懸浮造粒料、細料和改性品種，拓寬了品級，一定程度上滿足了國內加工企業的需求。

　　目前，三愛富在PTFE方面的產能為8000噸/年左右。公司在PTFE方面的主要競爭對手為山東東岳高分子材料有限公司、浙江巨化集團和江蘇梅蘭集團。其中，山東東岳的產能最大，在10000萬噸/年以上，巨化和梅蘭的產量總和與三愛富基本持平。現在，公司力圖改善產品結構(提高技術含量較高的聚四氟乙烯微粉比重)以提升自己在PTFE方面的競爭力。目前PTFE市場競爭激烈，產品價格在3-4萬元/噸左右，毛利率在9%左右。

　　聚偏氟乙烯樹脂是產量名列第二位的含氟樹脂產品，主要應用于石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領域。由于PVDF良好的耐化學性、加工性及抗疲勞和蠕變性，是石油化工設備流體處理系統整體或者襯里的泵、閥門、管道、管路配件、儲槽和熱交換器的最佳材料之一。其良好的化學穩定性、電絕緣性能，使制作的設備被廣泛應用于半導體工業上高純化學品的貯存和輸送。PVDF是氟碳涂料最主要原料之一，由于PVDF樹脂具有超強的耐候性，可在戶外長期使用，無需保養，該類涂料被廣泛應用于發電站、機場、高速公路、高層建筑等；近年來采用PVDF樹脂制作的多孔膜、凝膠、隔膜等以及在鋰電池中應用，已成為PVDF需求增長最快的市場之一。

　　目前全球PVDF生產能力約為4.3萬噸，產量約為3.3萬噸左右，主要生產企業有法國阿托化學公司、比利時蘇威公司、美國奧斯蒙特公司和阿托菲納、日本吳羽和大金公司。

　　我國PVDF發展速度非常緩慢，20世紀80年年代完成小試技術探索，90年代中期開始中試生產。目前國內PVDF。主要生產企業為三愛富、浙江化工研究院和晨光化工研究院。2005年國內PVDF的市場需求量約為2500噸，國內生產只能滿足10%的需求，因此，現在國內多家企業正在或者計劃建設PVDF裝置。

　　2006年三愛富在上海漕涇化工區新建了1000噸/年的PVDF項目，但由于競爭激烈，毛利率只有10%左右，價格在8-9萬元/噸上下。現在，公司每年的產量也在1000噸左右。

　　氟橡膠包括以偏氟乙烯和六氟丙烯共聚的二元氟橡膠和以偏氟乙烯、四氟乙烯、六氟丙烯三元共聚的氟橡膠，以及以四氟乙烯與丙烯共聚的四丙橡膠、氟硅橡膠、氟醚橡膠等。三愛富生產的氟橡膠包括二元氟橡膠、三元氟橡膠、四丙氟橡膠、粉末氟橡膠和氟硅橡膠五種。

　　氟橡膠由于其具有耐熱、耐氧化、耐油、耐化學品等優異性能，已成為現代工業尤其是高技術領域中不可缺少和替代的基礎材料，廣泛應用于國防、軍工、航空航天、汽車、石油化工等諸多領域。目前全球氟橡膠生產能力約40000噸／年，產量約32000噸／年左右，氟橡膠產量60%以上用于汽車工業。主要生產國為美國、德國、意大利、比利時、荷蘭、日本和俄羅斯等。

　　我國自20世紀60年代開始研制氟橡膠先后成功研制出23類、26類、246類、四丙等以聚烯烴為主的氟橡膠和羧基亞硝基氟橡膠。20世紀80年代又發展了全氟醚橡膠及氟化磷腈橡膠等。但目前國內氟橡膠的品種仍然以26類氟橡膠為主占生產量的90%，主要生產廠家有上海三愛富、中昊晨光和江蘇梅蘭，山東東岳也在2006年開始建設年生產能力為2000噸左右的氟橡膠項目，預計2007年下半年能夠建成。我國的氟橡膠生產能力嚴重不足，2005年生產能力只有3000噸，產量只有2411噸t。隨著我國汽車、航空航天、煉油精密設備等行業的快速發展，國內氟橡膠的需求量呈現出快速增長趨勢，為此國內一些企業也正積極擴建新建氟橡膠生產裝置。

　　目前，三愛富的氟橡膠產能也只有700-800噸/年，未來計劃達到1000噸/年。由于氟橡膠價格較高(9-10萬元/噸左右)，毛利率也較高(在15-20%左右)，因此，氟橡膠產能的增加能給公司帶來較多的收入和利潤。

　　聚全氟乙丙烯是四氟乙烯和六氟丙烯以一定的配比共聚而得到的聚合物。它具有極好的耐高、低溫性能和極好的化學穩定性。其優越的電絕緣性能和易加工性能、低火焰蔓延和低煙霧產生的特性，使得FEP主要用作電線、電纜中的絕緣材料。除此之外，FEP還在石化工業中用于制作管道、閥門、泵、容器、塔器的防腐襯里，熱交換器及防腐過濾網；在國防工業中制作航空導線、特種涂料和零配件；在醫學、機械等領域也有重要用途。

　　目前全球聚全氟乙丙烯年產能力為2.69萬噸，主要生產企業為美國杜邦、日本大金等。隨著通訊業進一步發展，聚全氟乙丙烯在電線電纜領域的需求將保持強勁增長勢頭。

　　預計全球FEP消費量2010年增加到2.4萬噸。

　　我國目前FEP生產能力較小，主要生產企業有三愛富、浙江巨化和濟南三愛富。

　　近年來我國FEP需求快速增長，主要是電線電纜領域需求的快速拉動，鑒于國內市場前景看好，目前國內有多家企業正在建設或計劃建設FEP生產裝置。

　　目前，三愛富的聚全氟乙丙稀產能為600噸/年，相比前幾年沒有大的增長。而且，由于競爭激烈，FEP價格由以前的16萬元/噸下降到目前的8-9萬元/噸上下，毛利率也只有5%左右。

　　3.2氟精細化學品分析

　　氟精細化學品是有機氟化工產業鏈中附加值最高的產品，其價值是初級加工品的上百乃至數千倍。

　　有機氟精細化學品包括氟農藥、氟醫藥、氟染料、含氟芳香族中間體、含氟表面活性劑和氟惰性流體等。

　　(1)氟醫藥

　　由于含氟有機化合物具有特異的生物活性和生物體適應性，含氟藥物的療效比一般藥物均強好幾倍，其開發最為活躍。目前世界上已商品化和正在開發的含氟醫藥有近百種。國內目前研制及生產的含氟醫藥已有30余種，較大型的生產企業有浙江鷹鵬化工有限公司、浙江新昌縣三原醫藥化工有限公司、巨化集團臨海醫藥化工廠、浙江三門縣經緯化工廠、浙江瑩光化工有限公司等。

　　(2)氟農藥

　　20世紀70年代以來我國開始了含氟農藥的研究，先后開發了伏草隆、氟樂靈、乙氧氟草醚等除草劑和氟蚜蝗、除蟲脲、含氟擬除蟲菊酯等殺蟲劑，其中氟樂靈實現了工業化生產，果爾、虎畏、除蟲脲等也有批量生產。以雜環類化合物為原料的農藥本身具有較強的性能，氟的引入使其性能更進一步得到了提高。如含氟吡啶衍生物制成的除草劑吡氟禾草靈(穩殺特)的性能提高了1倍多；殺蟲劑氯氟脲(定蟲隆)兼有殺蟲和不育功能。

　　目前，國內含氟農藥的品種、數量都滿足不了市場需求，大量依賴進口。氟農藥的主要生產廠家為杭州農藥廠和浙江東陽市農藥廠。

　　(3)氟染料

　　氟元素的引入能增強染料的光澤和艷度，提高其耐曬、耐水、耐有機溶劑的性能。

　　如含氟氯嘧啶型活性基的F型活性染料取代K型、KN型絲印染料，其反應性、固色率和牢度等均有顯著提高。黃色染料中間體2，6-二氟-3-硝基吡啶還具有殺菌作用，可用作口香糖添加劑。

　　在含氟染料方面，國內先后合成出了大紅色基VD、桔橙色基RD、含氟色淀澄、三聚氟氰、熱敏染料、FT2等品種。

　　(4)有機氟中間體

　　有機氟中間體主要包括芳香族氟化物和脂肪族氟化物，其中又以芳香族氟化物為主。芳香族氟化物是合成醫藥，農藥和染料的重要中間體；另外，脂肪族氟化物氟溴甲烷是頭孢類藥頭孢氟銨的重要中間體。

　　這些產品市場前景看好，因此，盡管其相應中間體的售價報高，但在市場上仍有著很強的競爭力。為了降低成本，國際上正把中間體市場轉移到亞洲。其中2，4-二氯氟苯、3-氯-4-氟苯胺和三氟甲苯的國內外市場前景相當樂觀，生產規模也較大。如作為環丙氟哌酸原料的2，4-二氯氟苯國內需求量達2000-3000噸，美國、日本、德國、意大利均需進口；喹諾酮類藥物重要中間體3-氯-4-氟苯胺同樣有很大缺口。

　　浙江省東陽市化工二廠、江蘇暨陽化工(集團)公司、山西省交城化學工業公司、椒江市化工二廠、橫店得邦——永安化工有限公司、天津市施普樂醫藥技術發展有限公司、中國北方化學工業總公司、阜新市化工三廠和太原制藥廠等企業是目前國內主要的氟中間體生產企業。

　　(5)含氟表面活性劑和含氟化合物處理劑

　　含氟表面活性劑已廣泛用作電子元件清洗劑、防霧劑、脫模劑和絲綢紡織工業的勻染劑、金屬光澤處理添加劑等；此外，它還可用作滅火劑的添加劑、農藥添加劑、油漆添加劑等。如含氟抑鉻霧劑能有效抑制鍍鉻工藝中產生的鉻霧，從而保護工人健康。

　　含氟化合物處理劑分皮革處理劑，織物處理劑和紙張處理劑，用途極廣，世界市場消費量達5000噸/年，品種較多。

　　以上產品的生產國內幾乎為空白。國內僅有張家港市華榮化工新材料有限公司有機氟防水劑生產，常熟三愛富氟化工有限公司有電子元件清洗劑的生產。

　　(6)氟惰性流體(氟油、氟脂)

　　氟烷基類化合物具有高度的化學穩定性和熱穩定性，氟油耐溫達250-360℃，還具有低溫流動性、密度大、較好的潤滑性、不燃性、低表面張力等性能，主要用途為原子能工業和航天技術中強氧化劑的閥門潤滑、腐蝕流體閥門潤滑、特殊擴散泵油、流速計和壓力計用流體、火箭陀螺的減震液、電器工業用介電質及冷卻劑、電子工業用檢測液體等。

　　晨光化工研究院和煙臺萬華是氟惰性流體方面為數不多的幾家生產企業。

　　目前，三愛富在氟精細化學品方面以全氟辛酸為主。全氟辛酸主要作為氟聚合物的引發劑，這種產品由子公司富諾林生產，年產量約30多噸，占了全國市場的大部分份額。

　　未來富諾林在全副辛酸的生產上將達到50噸/年。全氟辛酸目前價格在150萬元/噸以上。

　　近年來，富諾林的全副辛酸產量年增長率都在100%以上，未來仍將快速擴張。

　　3.3氟制冷劑分析

　　公司的氟制冷劑產品包括CFC產品和CFC替代品兩大類。目前，CFC產品和CFC替代品的收入比例基本在3：7左右。

　　公司原來的CFC產品主要包括CFC-11(一氟三氯甲烷)，CFC-12(二氟二氯甲烷)，CFC-113(三氟三氯乙烷)以及HCFC-22(二氟一氯甲烷)四種。其中，前面三種屬于主要消耗臭氧層物質(ODS)，是《蒙特利爾協議書》的受控物質，我國已經在2006年底禁止生產。由于CFC-22屬于過渡性氟制冷劑替代物，目前還在生產；同時，由于CFC-22還可以作為下游氟聚合物和氟精細化學品的原料，因此，現在一半左右的CFC-22作為制冷劑對外銷售，另外一半直接供給下游。

　　公司的CFC替代品主要包括HFC-152a(二氟乙烷)、HFC-32(二氟甲烷)、HFC-227ea(七氟丙烷)、HFC-125(五氟乙烷)、HFC-141b(一氟二氯乙烷)、HFC-142b(二氟一氯乙烷)等6類產品。其中，前四種為CFC的終極替代品，后兩種為過渡型替代品。在這幾類產品中，公司在HFC-152a、HFC-125(五氟乙烷)、HFC-141b(一氟二氯乙烷)和HFC-142b(二氟一氯乙烷)這四類產品上具有優勢。其中，常熟三愛富中昊的子公司內蒙古三愛富目前的HFC-152a產能為1.5萬噸/年，今年底將增加到2.5萬噸。

　　中國的消費升級在一定程度上表現為耐用消費品的升級，其中，家電消費是重要部分；而在家電消費中，冰箱和空調的消費有占了相當比重。未來中國的消費升級仍會繼續，冰箱和空調的消費增長仍會維持，這對上游CFC替代品來說十分有利。

　　三愛富的氟制冷劑目前價格在1萬多元/噸，年產量在10萬噸左右，毛利率在5-10%之間波動。未來公司CFC替代品的產量還有可能增加。

　　4.成本分析

　　三愛富的生產成本中，螢石和三氯甲烷(氯仿)占了相當的比重，前者約占25%左右，后者約占30%上下。

　　4.1螢石價格穩步上揚

　　螢石資源分布十分普遍，世界各大洲都有發現。從成礦地質環境來看,環太平洋成礦帶的螢石儲量最多，約占全球螢石儲量一半以上。螢石資源主要分布在亞洲的中國、蒙古、泰國，北美洲的墨西哥、美國、加拿大等地。非洲的南非、肯尼亞和歐洲的法國、意大利和英國等地也有一定的儲量。據1996年《Mineral Cammodity Summaries》報道，1995年世界螢石儲量為1.9億噸、儲量基礎為2.8億噸。

　　我國地處環太平洋成礦帶，螢石資源十分豐富，全國20多個省區內均有不同規模的螢石礦床。

　　我國螢石礦產資源具有以下明顯的特點：

　　(1)儲量居世界第一，資源潛力巨大

　　我國已探明的螢石儲量達1.3億噸。如果把白云鄂博鐵鈮稀土伴生型螢石13183萬噸也計算在內，我國螢石儲量將達2.6億噸，占世界儲量的2/3強，居世界第1位。

　　(2)螢石儲量相對集中

　　從已經探明的螢石資源分布情況看，我國螢石儲量從地理分布上看，主要集中在內蒙古、浙江、福建、江西、湖南、廣東、廣西、云南等八省、區，這些省區的螢石礦床(點)數占全國螢石總礦床(點)數的70%，而儲量占全國螢石總儲量的90%；特別是浙江、湖南、內蒙古三省區，占全國螢石儲量絕大部分。到目前為止，浙江省保有螢石儲量為2293萬噸，湖南省保有螢石儲量5374萬噸，內蒙古保有螢石儲量2315萬噸，三者達1億噸以上，占全國螢石保有儲量的72%。并且這些儲量又集中于幾個大的礦床，如湖南柿竹園儲量達4590萬噸，內蒙古蘇莫查干敖包10317萬噸，湖南桃林606萬噸，浙江湖山451萬噸。

　　(3)貧礦多，富礦少

　　“貧礦多，富礦少”是就單一螢石型礦床而言的。在單一螢石礦中，一般平均CaF2品位在35%～40%左右。而CaF2品位大于65%的富礦可直接作為冶金級塊礦的儲量只有3000多萬噸，僅占單一螢石礦床總儲量的百分之二十幾；而在這類富礦儲量中CaF2品位大于80%的高品位富礦更少，不到1000萬噸，僅占總儲量不到10%的比重；并且，這些富礦的70%分布在浙江、湖北、內蒙古、江西等省區。

　　螢石作為一種礦物質，和其他資源一樣，屬于不可再生資源。目前，國家為了保護螢石資源，已經對螢石實施了許可證制度。經過2004年以來的大漲，預計未來螢石價格每年上漲幅度在5-10%左右。目前國內螢石的出口價已經上漲到了1700元/噸左右。

　　三愛富的主要生產基地在常熟，當地沒有螢石，需要從浙江等地外購，因此，相比巨化等競爭對手，公司還需要多付出一些運費。目前，公司每年需要用螢石13萬噸左右。

　　4.2三氯甲烷價格不斷下降

　　2004年11月30日，商務部對從歐盟、韓國、美國和印度進口的三氯甲烷(氯仿)征收32-96%的反傾銷稅，這造成了2004年和2005年上半年氯仿價格的上漲。但隨著國內氯仿2006年以來大量擴產，其價格一直在下滑，目前已經跌至6000元/噸上下。這對三愛富的生產有利。下圖是2002年以來國內氯仿價格的走勢。

　　目前，三愛富每年外購氯仿5-6萬噸。

　　由于氯仿下滑幅度大于螢石上漲幅度，因此，總體而言，三愛富的原料成本在下降。

　　5. CDM項目分析

　　5.1 CDM簡介

　　清潔發展機制，簡稱CDM(Clean Development Mechanism)，是《京都議定書》中引入的三個靈活履約機制之一。根據“共同但有區別的責任”原則，已完成工業革命的發達國家應對全球變暖承擔更多的歷史責任，因此，《京都議定書》只給工業化國家制定了減排任務，但沒有對發展中國家作這個要求。2005年2月16日，《京都議定書》生效。

　　按其規定，發達國家締約方為實現溫室氣體減排義務，從2005年開始至2012年間必須將溫室氣體排放水平在1990年的基礎上平均減少5.2%。

　　對于發達國家來講，能源結構的調整，高耗能產業的技術改造和設備更新都需要高昂的成本，溫室氣體的減排成本在100美元/噸碳以上。根據日本AIM經濟模型測算，在日本境內減少1噸二氧化碳的邊際成本為234美元，美國為153美元/噸碳，經合組織中的歐洲國家為198美元/噸碳。當日本要達到在1990年基礎上減排6%溫室氣體的目標時，將損失GDP發展量的0.25%。而發展中國家的平均減排成本僅幾美元至幾十美元，如果是在中國進行CDM活動的話，可降到20美元/噸碳。這種巨大的減排成本差異，促使工業化國家積極上發展中國家尋找項目，從而推動了CDM的發展。

　　因為清潔發展機制(CDM)既解決了發達國家的減排成本問題，又解決了發展中國家的持續發展問題，所以被公認為是一項“雙贏”機制。

　　CDM規則當中包含的溫室氣體有：CO2(二氧化碳)、CH4(甲烷)、N2O(氧化亞氮)、HFCs(氫氟碳化物)、PFCs(全氟化碳)、SF6(六氟化硫)。其中排放1噸CH4相當于排放21噸CO2、排放1噸N2O(氧化亞氮)相當于310噸CO2，排放1噸HFCs(氫氟碳化物)相當于排放140-11700噸CO2。

　　5.2三愛富CDM項目分析

　　三愛富控股子公司常熟三愛富中昊化工新材料有限公司HFC-23分解項目作為清潔發展機制項目于2006年8月8日在聯合國CDM執行理事會注冊成功。

　　根據中昊化工與世界銀行簽訂的《核準的減排購買協議》內容，世界銀行將購買中昊化工在2007-2013年間產生的HFC-23減排量，減排總量為每年1043.72噸二氧化碳當量，減排價格為每噸6歐元。該項目2007年1月1日正式實施，首次資金結算為2007年4月。

　　需要說明的是，由于減排價格是以外幣計價的，因此，每次收到資金時都需要考慮

匯率問題。再者，由于第二季度才獲得CDM收益，因此，2007年只有3個季度的CDM收益。

　　以目前1歐元兌換10.27元人民幣和1美元兌換7.62元人民幣的匯率計算，扣除國家取得的部分和營業稅以及需要繳納給世界銀行的每噸0.2美元的注冊費，考慮到三愛富對中昊化工70%的控制權，則三愛富每年CDM收益為稅前14598.94萬元；如果以33%的所得稅率計算，則每年CDM稅后收益為9781.29萬元，折合每股收益0.31元。

　　明年內外資所得稅并軌后，所得稅降為25%，則三愛富每年CDM稅后收益為10949.20萬元，折合每股收益為0.35元。

　　在CDM項目國家獲得65%的收益，企業只獲得35%收益，因此，減排企業一直在爭取免稅獲得CDM收益。如果這一情況得以出現，則三愛富每年CDM稅后收益為14598.94萬元，折合每股收益為0.46元。

　　6.盈利預測與估值分析

　　我們分別用DCF和市盈率兩種方法對三愛富進行估值。

　　6.1業績預測

　　假設條件：

　　(1)根據目前的情況，我們假定公司2007-2009年在工業方面的毛利率分別為14%、15%和15%，公司2007-2009年在工業方面的收入增加幅度分別為30%、25%和25%。

　　(2)假定2007-2009年公司在商業方面的營業收入和營業成本保持不變。

　　(3)2007年取得三個季度的CDM收益，2008年和2009年取得四個季度的CDM收益。計算CDM收益時，2007年匯率標準取目前標準，假定2008年和2009年人民幣每年升值5%。這樣計算得到的不考慮所得稅的CDM收益分別為：2007年10949.20萬元，2008年13903.75萬元，2009年13641.67萬元。

　　(4)由于常熟三愛富執行CFCS限產合同，獲得補貼的總額度為1.6億元，2005年獲得2919萬元，2006年獲得8764萬元，2007年剩余為4317萬元，按照70%的比例計算則為3022萬元(稅后)。假定2008年和2009年則不再獲得補貼收入。

　　(5)公司今年的所得稅率為33%，2008年開始降為25%。假定CDM未來仍需繳納所得稅。

　　(6)公司三費控制能夠保持當前水平。

　　(7)公司未來總股本不發生變化，仍為31566.16萬股。

　　取折現率8%-9%，永續增長率0.50%-1.50%，利用海通估值模型計算，三愛富的內在價格在10.76-14.40元之間。基于以上假定以及8.08%的貼現率、1%的永續增長率和50%的目標資產負債率，用海通DCF估值模型計算公司內在價值。DCF估值模型結果顯示，三愛富的每股內在合理價格為13.30元。

　　6.2.2市盈率估值

　　國際上的氟化工公司以日本的大金、旭硝子和美國的杜邦為代表，這幾家公司的動態PE估值如下表所示。

　　我們看到，相比而言，國內新材料龍頭公司估值水平大大高于國內氟化工公司估值水平，我們認為，這可能與國內新材料公司高速增長以及中國的新興市場屬性有關。從我們的盈利預測可以看到，三愛富未來主業增長速度不及國內新材料龍頭公司，但要快于國際氟化工公司。考慮到這些因素，我們給予三愛富主業方面2007年30倍的市盈率，2008年25倍市盈率。這樣計算出的估值區間為15.00-15.50元。

　　6.2.3結論

　　綜合絕對估值和相對估值，三愛富的合理價位為15.00元，相對目前10.70元的價格仍有40.19%的上漲空間。綜合考慮，我們給予三愛富“買入”的投資評級。

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