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　　陸航 國(guó)元證券

　　投資摘要：

　　作為一家擁有國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)近半壁江山的人壽保險(xiǎn)公司，2005年、2006年所占市場(chǎng)份額分別為44.1%、45.27%。中國(guó)人壽的品牌深入人心，在二三線城市和廣大縣及縣以下城鎮(zhèn)都有分支機(jī)構(gòu)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中能夠較好的控制公司宣傳和其他市場(chǎng)開(kāi)拓的費(fèi)用，而且保費(fèi)收入穩(wěn)定。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)明顯改善，促使內(nèi)含價(jià)值不斷提升公司上市后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整策略已見(jiàn)成效，保障類壽險(xiǎn)產(chǎn)品和期繳保費(fèi)比例都出現(xiàn)了明顯上升，在增強(qiáng)公司未來(lái)保費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的同時(shí)，也降低了業(yè)務(wù)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性。

　　資金運(yùn)用效率提高。公司配置在股權(quán)投資方面的資金，受益于資本市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)獲利頗豐。企業(yè)債將會(huì)加速發(fā)展，且中國(guó)目前依然處于加息周期中，未來(lái)基準(zhǔn)利率有望逐步上調(diào)，而人壽資產(chǎn)中80%左右為債券，故投資收益率將穩(wěn)步提升，杠桿效益將在未來(lái)幾年體現(xiàn)的淋漓盡致。

　　中國(guó)人壽是是中國(guó)最大的資產(chǎn)管理公司，其投資的已上市公司股權(quán)截止到2007年6月22日，賬面增值了213.94億元，如果限售股權(quán)流通后其投資收益計(jì)入每股收益，則按發(fā)行后攤薄股本計(jì)算每股收益可增厚0.76元。執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，中國(guó)人壽的這些股權(quán)若計(jì)入可供出售的金融資產(chǎn)一項(xiàng)，則可大大提升每股的內(nèi)含價(jià)值，約折合每股提升0.82元，如果計(jì)入可交易性金融資產(chǎn)一項(xiàng)或者出售，則可提升每股收益0.82元，按20倍PE算，可提升每股價(jià)值為16.4元。可能有人會(huì)懷疑這是否屬于一次性收益，但是我們卻不這么認(rèn)為，鑒于中國(guó)人壽具有特殊的政府背景，尤其是投資入股廣發(fā)行(擁有20%股權(quán))，這點(diǎn)并非偶然。所以在未來(lái)10年

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和強(qiáng)大將帶動(dòng)該國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的興起和騰飛，中國(guó)作為世界第四大經(jīng)濟(jì)體，將會(huì)出現(xiàn)國(guó)際級(jí)的保險(xiǎn)公司。中國(guó)保險(xiǎn)股的價(jià)值存在一定程度的被低估，我們認(rèn)為中國(guó)人壽將承擔(dān)起進(jìn)入國(guó)際級(jí)保險(xiǎn)公司行列的重任。

　　我們采用國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)廣泛應(yīng)用的內(nèi)含價(jià)值法來(lái)估值，得出07、08、09年的每股評(píng)估價(jià)值分別為41.05元、59.74元、87.40元，鑒于中國(guó)人壽的特殊地位，我們給予其一定的流動(dòng)性溢價(jià)，短期目標(biāo)50元，一年目標(biāo)價(jià)68元，三年目標(biāo)價(jià)100元。給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　公司情況

　　中國(guó)人壽保險(xiǎn)(股份)有限公司于2003年6月30日獨(dú)家發(fā)起設(shè)立了中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中國(guó)人壽)，中國(guó)人壽承繼了原有公司1999年6月以后的保單以及未來(lái)新簽訂保單，在1999年6月以前的保單則由集團(tuán)公司承擔(dān)，這種新老劃斷的方式使得歷史上沉重的利差損負(fù)擔(dān)與新設(shè)立公司完全隔離，從而保證了上市公司從一開(kāi)始就擁有優(yōu)良的保單組合和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，也保證了公眾股東和投保人的利益。

　　重組完成后，中國(guó)人壽于2003年12月17日分別在紐約證交所和香港聯(lián)交所上市，通過(guò)了最嚴(yán)格的國(guó)際市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的改進(jìn)起到了非常重要的促進(jìn)作用。更為重要的是，通過(guò)上市公司資本金得到極大充實(shí)，大大提升公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，使得公司有能力去關(guān)注內(nèi)含價(jià)值較高對(duì)資本金消耗也較多的保障類壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這點(diǎn)上中國(guó)人壽站在了比中國(guó)平安(1999年前有200多億的利差損)更高的發(fā)展起點(diǎn)。

　　公司目前主要業(yè)務(wù)范圍為人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)等各類人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，人身保險(xiǎn)的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，國(guó)家法律、法規(guī)允許或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的資金運(yùn)用業(yè)務(wù)，各類人身保險(xiǎn)服務(wù)、資訊和代理業(yè)務(wù)，這與在香港上市的中國(guó)平安不同，中國(guó)平安則是集團(tuán)把財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和人壽險(xiǎn)打包整體上市，而中國(guó)人壽專注于人壽保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)以及資金運(yùn)用。中國(guó)人壽是中國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司，最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及最大的機(jī)構(gòu)投資者。

　　公司經(jīng)營(yíng)分析

　　1、公司資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速

　　中國(guó)人壽是中國(guó)最大的資產(chǎn)管理者，投資資產(chǎn)達(dá)到7000億以上，理論投資股票和基金規(guī)模可達(dá)到1400億，未來(lái)投資對(duì)象大都是戰(zhàn)略配售的低風(fēng)險(xiǎn)高收益大型中央企業(yè)股票和基礎(chǔ)設(shè)施，可以在隨后的幾年中保持較高的投資回報(bào)率。

　　2、市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先

　　中國(guó)人壽是中國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司，2006年所占市場(chǎng)份額為45.29%，2007年1-4月市場(chǎng)份額為49.93%，距第二位的平安人壽分別有28.29%、34.56%的市場(chǎng)份額。雖然中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的開(kāi)放使得民營(yíng)、合資和外資壽險(xiǎn)公司越來(lái)越多的出現(xiàn)在中國(guó)的壽險(xiǎn)市場(chǎng)上，給行業(yè)帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力，但中國(guó)人壽具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從經(jīng)營(yíng)上來(lái)看，中國(guó)人壽并未喪失既定的市場(chǎng)份額，反而有所抬升，這說(shuō)明公司除壟斷資源外，在經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)擴(kuò)張方面都具備一定的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)人壽的品牌在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力已比較牢固，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中能夠較好的控制公司宣傳和其他市場(chǎng)開(kāi)拓的費(fèi)用。

　　根據(jù)中國(guó)人壽的最新披露，07年5月當(dāng)月保費(fèi)收入為129億，去年5月當(dāng)月保費(fèi)收入為130.04億，同比下降1.1%，但是平安壽險(xiǎn)保費(fèi)收入5月同比下降10.4%，顯然中國(guó)平安遭受了更大的打擊，這是由于中國(guó)平安的分支機(jī)構(gòu)都在大中城市，尤其是在上海、深圳、北京中心城市占據(jù)著較大的比例，而這些大中城市的居民對(duì)股市收益更敏感，更愿意投身股市。中國(guó)人壽在二三線城市和廣大縣及縣以下城市都有分支機(jī)構(gòu)，這些地方的居民對(duì)股市相對(duì)不敏感，因此中國(guó)人壽受到的沖擊較小，這也體現(xiàn)中國(guó)人壽的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　3、公司具有突出的成長(zhǎng)性

　　中國(guó)人壽從2003年到2005年三年保費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為6%，2006年較2005年同期增長(zhǎng)14.22%，凈利潤(rùn)符合增長(zhǎng)率為78%，投資收益年均復(fù)合增長(zhǎng)率為54%，在未來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)下，中國(guó)人壽仍將保持高速成長(zhǎng)。

　　投資亮點(diǎn)分析

　　中國(guó)人壽是是中國(guó)最大的資產(chǎn)管理公司，而保險(xiǎn)公司因?yàn)樽陨硗顿Y需要，因此所持股權(quán)多數(shù)為金融類股權(quán)，其本身又為儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)，因此受本幣升值影響非常大。中國(guó)人壽的長(zhǎng)期股權(quán)投資均為金融類資產(chǎn)，截止到2007年6月22日，長(zhǎng)期股權(quán)投資明細(xì)如下表所示。

　　中國(guó)人壽投資的已上市公司股權(quán)截止到2007年6月22日，賬面增值了213.94億元，如果限售股權(quán)流通后其投資收益計(jì)入每股收益，則按發(fā)行后攤薄股本計(jì)算每股收益可增厚0.76元。中信證券的股權(quán)是中國(guó)人壽目前收益最大的投資項(xiàng)目，并且尚未兌現(xiàn)，而隨著資本市場(chǎng)繼續(xù)走牛，這部分股權(quán)還有很大的上升空間。2006年下半年，中國(guó)人壽投資3.92億元投資7000萬(wàn)股興業(yè)銀行，根據(jù)興業(yè)銀行最新收盤(pán)32.54元計(jì)算，中國(guó)人壽此筆投資也獲利超過(guò)18.86億元。執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，中國(guó)人壽的這些股權(quán)若計(jì)入可供出售的金融資產(chǎn)一項(xiàng)，則可大大提升每股的內(nèi)含價(jià)值，約折合每股提升0.82元，如果計(jì)入可交易性金融資產(chǎn)一項(xiàng)或者出售，則可提升每股收益0.82元，按20倍PE算，可提升每股價(jià)值為16.4元。

　　可能有人會(huì)懷疑這是否屬于一次性收益，但是我們卻不這么認(rèn)為，鑒于中國(guó)人壽具有特殊的政府背景，尤其是投資入股廣發(fā)行(擁有20%股權(quán))，這點(diǎn)并非偶然。所以在未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)下，中國(guó)人壽的投資收益具有持續(xù)性。

　　公司估值與投資建議

　　PE、PB、P/EV等傳統(tǒng)估值方法低估了壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，這些傳統(tǒng)估值方法主要依賴會(huì)計(jì)利潤(rùn)和賬面價(jià)值，而保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)具有顯著的延遲性。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)過(guò)程一般長(zhǎng)達(dá)20年以上，而費(fèi)用的發(fā)生體現(xiàn)在首年，而且會(huì)計(jì)利潤(rùn)忽視了壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期獲利能力和成長(zhǎng)性。

　　由于傳統(tǒng)估值方法明顯低估了壽險(xiǎn)公司價(jià)值，導(dǎo)致20世紀(jì)60-70年代，壽險(xiǎn)公司被惡意收購(gòu)事件在英國(guó)紛紛上演，嚴(yán)重打擊了壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展。1984年，英國(guó)皇家控股保險(xiǎn)公司決定采用內(nèi)涵估值法來(lái)測(cè)定公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的真實(shí)價(jià)值，并最終獲得了一致認(rèn)可。經(jīng)過(guò)20多年的探索，內(nèi)涵估值理論已經(jīng)慢慢成熟，在時(shí)務(wù)領(lǐng)域中得到廣泛運(yùn)用。

　　我們采用國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)廣泛應(yīng)用的內(nèi)含價(jià)值法來(lái)估值，新業(yè)務(wù)乘數(shù)國(guó)內(nèi)同行一般用50倍到60倍，而我們認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)在人口紅利等因素影響下，其新業(yè)務(wù)可以持續(xù)增長(zhǎng)，所以我們給予55倍這比較折中的新業(yè)務(wù)乘數(shù)。最終根據(jù)表格4得出07、08、09年的每股評(píng)估價(jià)值分別為41.05元、59.74元、87.40元，鑒于中國(guó)人壽的特殊地位，我們給予其一定的流動(dòng)性溢價(jià)，短期目標(biāo)50元，一年目標(biāo)價(jià)68元，三年目標(biāo)價(jià)100元。所以我們給予中國(guó)人壽“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。