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　　葉洮 聯合證券

　　作為在鉛鋅行業經營幾十年的“老字號”，中金嶺南具有資源豐富、經營穩健、工藝領先等明顯優勢，屬鉛鋅行業中的佼佼者。尤其是公司鉛、鋅雙修，堅持精礦、冶煉的均衡增長，有助于提升經營穩定性，也樹立了鮮明的經營個性。

　　2006年，公司鉛錠和鉛精礦、鋅錠和鋅精礦產量均進入國內前五名。

　　2007年上半年公司各主要金屬產品的均價(相對于06年均價)，鋅上漲8.66%、鉛上漲53.05%、白銀上漲10.87%、銦回落13.67%、鎘上漲121.39%，結合精礦產量計算，鉛將是07年業績增長的主力。

　　公司目前控制資源量為鉛鋅金屬合計約540萬噸，我們認為有增長潛力。08年初凡口礦擴產完成，精礦產量提高，構成08年業績增長的主因。

　　09年及以后的增長依靠資源控制量的增加所衍生的資源自給率提升；而銦、鎘、鎵、鍺等小金屬的綜合回收率提高，或成為錦上添花的因素。

　　目前國內鉛鋅類公司07年平均市盈率超過20倍。公司穩健、增長和可持續性等特征，使其具備承受較高估值水平的能力。我們認為，20倍P/E應是對公司低限估值，對應07年每股收益，公司內在的合理價值底線為42.60元/股。而根據我們08年的盈利預測，市盈率為16倍。

　　公司基本情況

　　歷史沿革及主營

　　公司前身為中國有色金屬工業總公司深圳聯合公司，1992年5月更名為中國有色金屬工業深圳公司。1993年12月進行定向募集股份制改組，并更名為深圳中金實業股份有限公司。

　　1996年7月公司以派生分立方式重組。1997年1月公司2000萬股普通股(A股)

股票在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼000060。

　　1999年1月經批準通過實施增資配股方案后，原第一大股東國家有色金屬工業局以廣東嶺南鉛鋅集團有限公司的部分國有權益，足額認購國家有色金屬工業局、中國有色金屬工業廣州公司和深圳深港工貿進出口公司的應配股份，并由公司以欠付款方式一次性收購廣東嶺南鉛鋅集團有限公司參與配股后的剩余權益。重組后公司更名為深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司，沿用至今。

　　公司主營：采選、冶煉、制造、加工有色金屬礦產品、冶煉產品、深加工產品及綜合利用產品。

　　股權控制及被控制

　　公司大股東廣晟資產經營有限公司另承諾：將提出中金嶺南自2006年開始連續三年每年分紅比例不低于當年實現可分配利潤的50%的分紅議案，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　行業地位顯著

　　公司下屬凡口鉛鋅礦，儲量540萬噸以上，為國內第二，僅次于蘭坪鉛鋅礦；礦山年綜合生產能力約15萬噸金屬量，為目前亞洲產能最大的鉛鋅礦山。

　　公司下屬韶關冶煉廠，是國內首家采用ISP火法冶煉鉛鋅工藝的企業，是國際ISP俱樂部14家成員企業之一。ISP工藝可以處理鉛鋅混合精礦，鉛鋅同時冶煉，生產成本低、原料范圍廣。

　　韶關冶煉廠經多次技術改造，工藝、裝備和產能均有很大提高，目前綜合工藝技術水平屬國際先進、國內領先。

　　資源稅費狀況：公司目前的資源稅按原礦產量4元/噸計收，06年應繳資源稅金額243，748.53元。根據與仁化縣國土資源局2002年6月的協議，凡口鉛鋅礦的資源補償費按520萬元/年定額計收。

　　鉛市場——供不應求，迭創新高

　　資源瓶頸、需求強勁、通脹壓力、流動性因素、對重金屬敏感性的環保要求，南、北美罷工問題，未來中國成為凈進口國后的“中國因素”——支撐未來鉛價。

　　國際鉛鋅研究小組數據：2007年1-4月全球鉛礦產量同比增長2.7%，為117.7萬噸，主要增長在玻利維亞、中國、秘魯、俄羅斯和瑞典，澳大利亞產量下降。同期全球精鉛產量僅增長1%，主要增長在摩洛哥和美國。同期歐洲鉛消費量同比增長3.3%，中國增長19.3%，但美國下降8%。

　　新興產業的發展重新定位鉛價

　　鉛是鉛酸蓄電池制造業不可替代的主要原料，與交通、通訊、電力、IT等行業與其密切相關。近年來，這些下游行業的高成長帶動了對鉛酸蓄電池的旺盛需求。

　　根據對鉛需求增量最大的國內汽車和

電動自行車行業的發展情況來看，預計未來數年國內鉛的需求有望保持15%以上的增速。

　　以電動自行車為例，2006年中國以45%的產量遞增，4.5億輛腳踩車逐步被取代，目前看，

電動車的快速增長有向東亞及其它發展中國家推進的趨勢，甚至向發達國家蔓延。

　　由于在總成本中占比低，導致終端的價格耐受力較強。汽車用啟動電池價格在600——1500元，電動車一組電池價格在300—400元，電池價格在整個車輛的成本中占的比重仍很小。因此，鉛價上漲不致影響相關行業的需求和消費。

　　資源瓶頸限制鉛金屬供應增長

　　2003年以來，國際市場鉛價從420美元/噸漲至目前的2500美元/噸以上，漲了約5倍。但如此之漲幅并未使鉛礦資源供應得到明顯改善，反而更有惡化趨勢。

　　鉛冶煉加工費(TC)從2001年的150美元下降至最低時的30美元(目前約為50美元)，足以說明鉛礦資源供應的緊張。預計較長時期內鉛礦資源瓶頸問題難以緩解。

　　鉛鋅礦屬共生礦，大型單鉛礦在全球范圍內很罕見，鉛金屬在與鋅共生的同時，占的比重很小，約10%左右。從探礦到開采形成產能，短則3年，長則要7年左右，鉛鋅礦多蘊藏于山區，水電氣交通等基礎設施及地理環境惡劣；因此，較高的鉛價并不能刺激鉛礦供應的快速增長。

　　目前尚未見，全球范圍內新探明大型鉛鋅礦藏和新開發大規模鉛鋅礦投產的公開信息。雖有一些中小型礦山在或在07、08年投產，但因原礦中較低的鉛含量使得鉛精礦供應增長有限。

　　冶煉困境導致產能利用率降低

　　2003年以來，鉛價上漲引發冶煉產能迅速擴張，但因鉛礦資源的緊張導致加工費很低，以致冶煉企業基本無利可圖，目前閑置產能約60萬噸/年。

　　07年1-4月份國內鉛產量為85萬噸，比去年同期減少1.7%，而06年1-4月份產量同比05年增長31%。

　　因鉛價上漲，冶煉企業須以相當于原來五倍多的資金購礦，現金流的壓力陡增。

　　而且，這種壓力將隨著鉛價的進一步上漲而繼續增加，未來或將成為限制產業利用率提高的因素之一。

　　再生鉛領域，稅賦較高影響規范經營的骨干企業生產積極性。考慮到7%的增值稅進抵稅基差和4%的營業稅，按目前鉛價計算，每噸需納稅金1500元以上。

　　鉛冶煉屬于“高污染、高能耗、資源消耗型”行業，受以“節能減排”為重點的宏觀調控的沖擊較大。07年6月1日起加征的10%出口關稅以及未來可能開征的環境稅，將進一步壓縮冶煉利潤，降低產能利用率，從而影響供應。

　　*注：豫北金鉛有限責任公司董事長——唐成河先生公開發表的部分觀點數據，在此有所引用，特致謝。

　　鋅市場——年內供求基本平衡

　　我們判斷2007年鋅市場基本屬于平衡市，預期供應增幅明顯、需求增長略顯疲態，供求缺口將縮小。

　　在預期供求基本平衡的前提下，鋅價將表現出對其他金屬價格走勢的隨波逐流。

　　但全球的低庫存狀況，無法徹底解除供應中斷的憂慮，美元弱勢、流動性和其他金屬走強等因素，都可能成為鋅價走強的理由。

　　預計2008年鋅的需求將比07年強勁，而預期中的供應增幅有限，我們對08年鋅價持樂觀態度。

　　國際鉛鋅研究小組數據：2007年1-4月全球鋅礦產量增長7%，主要增長在秘魯和中國；同期鋅金屬產量增長10.2%，大部分國家產量都有增長，最主要的增長在中國和墨西哥；同期美國鋅用量下降了7.1%，歐洲增長8%，中國增長8.4%。

　　國內熱鍍鋅產能增長支撐鋅需求

　　鋅最大的應用領域在鍍鋅鋼板，占50%以上，目前尚無可替代的材料。因此鋅的需求與鋼材生產的相關性很高。

　　未來我國建筑、交通、機械制造業等的高速發展將持續拉動鋅的需求。近期國內主要鋼鐵冶煉企業的鍍鋅板產能提升很快，客觀上將造就未來對鋅金屬旺盛的表觀需求。

　　我們注意到，最近鋼材產品取消出口退稅或加征出口關稅，對短期鋼材出口有影響。我們認為，此舉中長期效應是加快鋼鐵行業的結構調整，最終我國鋼材的出口仍將取決于國際市場的需求。

　　預計未來我國鋼鐵行業最終將以更多樣化的鋼鐵制品供應國際市場。在鋼鐵行業保持良性發展的情況下，鋅的消費將保持較快增長。

　　07下半年精礦供應預期出現好轉

　　鋅礦供應增長面臨原礦、資本和人力幾方面的挑戰，過去數年，勘探投入非常少。1998年以來，用于鋅的勘探投入基本處于下降趨勢，最近三年有所恢復。

　　2006年全球所有勘探費總支出為70億美元，但相對于其他商品而言，鋅的勘探費占比很小。提高勘探費并不見得自動增加很多儲量，勘探難度在提高、成本在增加。從投入勘探到生產出金屬至少需要4-5年的時間。

　　2007年全球礦山產量預期將出現好轉，鋅金屬產量的增長或大于消費增長，全球市場供應缺口將縮小。根據西方礦山項目計劃投產日期推測，鋅精礦供應從6月份開始增速加快。

　　另外，今年以來朝鮮成為我國最大的精礦供應國，來自周邊國家的精礦比重在繼續增加。總體判斷——下半年我國鋅精礦供應有望趨于寬松。

　　必須注意的是，庫存水平明顯低于正常庫存，市場供求平衡脆弱，供應因素的任何波動都可能引致供求再次失衡，供應中斷隱憂依然存在。

　　預期中礦山能力增加主要在西方，而冶煉能力增加主要在中國。目前西方礦山項目大部分在正常進行，國內冶煉廠產能確實也在增加。但全球礦山產能和冶煉產能在地區上的不均衡，或將阻滯冶煉能力的發揮。

　　我們認為，雖然鋅價上漲提高了礦山開采的積極性，但礦山產量的增加是有限度的。一方面，全球鋅資源儲量并沒有明顯上升，而且存在勘探和開采成本方面的局限性；另一方面，中國以外鋅礦資源的控制權主要集中在西方發達國家的礦業巨擎手中，其對資源的控制能力和對供應量的約束能力較強，在中國的鋅精礦已然不能全部自給的前提下，供應量無序增長的可能性很小。

　　投資亮點清晰

　　主要產品均價高于去年

　　ISP冶煉工藝具多種優勢

　　中金嶺南下屬韶關冶煉廠采用ISP火法冶煉工藝，已有30多年生產實踐經驗，而且在消化吸收國外技術的基礎上有了不少的創新和發展，在國內居領先地位，在世界ISP鉛鋅冶煉企業中處先進水平。

　　采用ISP工藝，可供選擇的原料范圍廣，既可用鉛鋅混合精礦為原料，也可用高鉛的鋅精礦和高鋅的鉛精礦為原料。這樣可以降低選礦時鉛鋅分離的難度，降低選礦成本。在原料供應相對緊張時，較強的原料適應性可規避與濕法鋅冶煉企業在單一鋅精礦原料的市場競爭，具有較強的價格談判能力。

　　單一鋅精礦和鉛精礦的價格較高，但鉛鋅混合精礦由于冶煉難度較大，適用的冶煉產能較少，因此價格相對較低。

　　ISP工藝的單位產品能耗較低。據國內外資料統計，ISP工藝與濕法煉鋅相比，能耗低5%～10%，與豎罐煉鋅相比低10%～20%。ISP工藝主要以煤炭為燃料，在電力供應緊張時，限電的負面影響較小，對差別電價政策的耐受力較強。

　　產能擴張或快于預期

　　公司2006年定向增發募集資金主要投向凡口鉛鋅礦18萬噸改造以及40萬噸鉛鋅冶煉改擴建項目，我們判斷項目進度快于預期。

　　凡口鉛鋅礦18萬噸改造項目估計已大部分完成，考慮到冶煉能力配套提升的問題，預測2007年鉛鋅精礦的產量或不會明顯提升。

　　中金嶺南控股深圳有色金屬財務有限公司74.7%，是國內少數擁有財務公司的上市公司之一。由于財務公司屬特種行業，不合并報表，其凈利潤按出資比例作為中金嶺南的投資收益。隨著財務公司功能的逐步發揮，一方面，直接導致公司投資收益的增加；另一方面，將對公司經營構成強大財務支持。具體體現在：

　　提高資金使用效率通過資金統一管理和調配，可以更好地掌控成員企業的資金流向，調劑余缺，加快周轉，減少集團負債規模，降低財務成本。

　　增加存款利息收入成員企業資金歸集到財務公司后，后者作為金融機構在商業銀行存款可以享受高于一般企業存款利率的同業存款利率。

　　豐富流動性管理手段作為銀行間市場的成員，財務公司可以通過同業拆借、債券回購等方式解決短期資金周轉，豐富流動性管理手段，降低財務成本。擴大資金來源財務公司可以申請發行金融債，募集中長期資金，增加集團可用資金，降低籌資成本。

　　增加投資收益新股申購始終保持著較為穩定的收益水平，財務公司取得新股網下申購資格后，可以大大提高中簽率(相對網上申購而言)。

　　盈利預測及主要假設

　　我們認為08年鋅均價有望高于07年，但鑒于時間與確定性負相關，從預留更大安全邊際的角度考慮，對08年我們采用較低的均價假設。

　　估值和投資分析

　　作為在鉛鋅行業經營幾十年的“老字號”，中金嶺南具有資源豐富、經營穩健、工藝領先等明顯優勢，屬鉛鋅行業中的佼佼者。尤其是公司鉛、鋅雙修，堅持精礦、冶煉的均衡增長，有助于提升經營穩定性，也樹立了鮮明的經營個性。

　　公司07年的增長主要源于鉛價的上漲，08年的增長來自鉛鋅精礦產量的提高，09年及以后的增長依靠資源控制量的增加所衍生的資源自給率提升；而銦、鎘、鎵、鍺等小金屬的綜合回收率提高，或成為錦上添花的因素。

　　目前國內鉛鋅類上市公司07年平均市盈率超過20倍。公司穩健、增長和可持續性等特征，使其具備承受較高估值水平的能力。

　　我們認為，20倍P/E應是對目前公司狀況的低限估值，對應07年預測的每股收益，公司內在的合理價值底線為42.60元/股。而根據我們08年的盈利預測，市盈率為16倍。

　　或有風險提示

　　我們對公司所作的盈利預測，是基于對產品市場綜合判斷后的價格假設，雖然預留了安全邊際，但不排除安全邊際被突破而導致預測低于實際的可能性。

　　相對估值的局限性在于，當市場巨大的系統性風險出現時，其估值的比較基礎可能明顯降低，從而影響準確性。

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