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　　江河源頭升起的礦業明珠

　　――西部礦業新股定價報告

　　2007年6月28日

　　公司合理股價：14.4-16元

　　長城證券 雷萬鈞

　　要點：

　　◆公司是國內位居前列的基本金屬礦業公司，同時也是西部最具競爭力的資源開發企業之一。根據安泰科提供的行業統計資料，以精礦所含金屬量計算，2006年本公司為全國第四大鋅精礦生產商、第二大鉛精礦生產商及第七大銅精礦生產商。

　　◆ 公司的業務板塊為采礦業務、冶煉業務、金屬貿易業。采礦業務的主要產品包括鋅精礦、鉛精礦和銅精礦，本公司冶煉業務的主要產品包括電解鋅、電解鉛和電解鋁。采礦業務是其中最為核心的業務，在資本量、資本支出、收入和利潤方面占據了重要的地位。

　　◆公司此次募集資金的投向主要包括：收購玉龍銅業17%的股權、鑫源股份25%的股權；在礦產技術中加大對錫鐵山礦的深部銜接工程，獲各琦礦技改擴建工程。公司募集資金投資項目一方面會加大對礦山資源的開發和控制力度，另一方面也是加強對下游的鉛、鋅冶煉的投資，完善產業鏈，防止金屬產業鏈利潤轉移，進一步規避產業變動的周期性風險，有利于公司進一步健康、穩步發展。

　　◆我們認為公司在中國西部資源優勢中占據著比較優勢，并且在勘探，采礦等方面都具有很強的技術積累，特別是在資源開發，優質資源注入方面還有很大的潛力，因此我們應該給予西部礦業一定的溢價空間。參考國內上市的資源類鉛鋅、銅類企業，建議給予公司18-20倍的PE。對公司的盈利預測，公司07、08年的EPS分別是0.80和0.84元，對應的股價合理范圍14.4-16元。

　　一、公司概況

　　公司是國內位居前列的基本金屬礦業公司，同時也是西部最具

競爭力的資源開發企業之一。主要經營基本金屬開采、冶煉及貿易業務。根據安泰科提供的行業統計資料，以精礦所含金屬量計算，2006年公司為全國第四大鋅精礦生產商、第二大鉛精礦生產商及第七大銅精礦生產商。2006年，公司的精礦產量(以精礦所含金屬量計算)分別為：鋅精礦76,635噸、鉛精礦60,397噸和銅精礦25,967噸，分別占當年全國鋅、鉛和銅精礦產量的3.6%、8.2%和3.4%。目前，公司全資持有或控股并經營四座礦山：錫鐵山礦、獲各琦礦、賽什塘礦及呷村礦，此外公司還持有玉龍銅礦41.0%的股權。其中，錫鐵山礦是中國年采選礦量最大的鋅鉛礦；獲各琦礦是中國儲量第六大的銅礦；賽什塘礦是青海省采選能力最大的銅礦；呷村礦是四川省儲量最大的多金屬礦；而玉龍銅礦有潛力成為中國儲量最大的銅礦。公司的業務還包括鋅、鉛和鋁的冶煉與精煉。2006年，公司冶煉板塊的產量為30,782噸電解鋅、20,890噸電解鉛和95,960噸電解鋁。除核心開采和冶煉業務外，還開展基本金屬貿易業務，主要貿易產品包括電解鋅、電解鋁、鋅精礦、金屬銅及鉛精礦等。

　　二、公司主營業務構成

　　公司的業務板塊為采礦業務、冶煉業務、金屬貿易業。采礦業務的主要產品包括鋅精礦、鉛精礦和銅精礦，公司冶煉業務的主要產品包括電解鋅、電解鉛和電解鋁。采礦業務是其中最為核心的業務，在資本量、資本支出、收入和利潤方面占據了最重要的地位。

　　采礦業務及產量占有份額

　　采礦業務是公司最核心的業務構成。目前共有5個礦山，其中，擁有錫鐵山礦、獲各琦礦100%的權益，擁有賽什塘礦、呷村礦51%的權益及玉龍銅礦41%的權益。公司目前資源儲量豐富，品種齊全。其中銅436萬噸、鋅295萬噸、鉛213萬噸、黃金20噸、白銀3412噸。

　　(1) 錫鐵山礦

　　公司全資擁有的錫鐵山礦位于青海省，是我國年采選礦量最大的鉛鋅礦。根據貝里多貝爾的評估，于2006年12月31日，錫鐵山礦礦產資源儲量為2,299萬噸礦石量，其中含約137.64萬噸鋅、99.77萬噸鉛、1,549噸銀和19.97噸金。

　　(2) 獲各琦礦

　　公司全資擁有的獲各琦礦位于內蒙古自治區，是中國儲量排名第六的銅礦。根據貝里多貝爾的評估，于2006年12月31日，獲各琦礦礦產資源儲量為8,283萬噸礦石量，其中含約50.32萬噸銅、70.46萬噸鋅和61.29萬噸鉛。

　　(3) 賽什塘礦

　　公司擁有51.0%股權的賽什塘礦位于青海省，是青海省采選能力最大的銅礦。根據貝里多貝爾的評估，于2006年12月31日，賽什塘礦礦產資源儲量為4,883萬噸礦石量，其中含約57.96萬噸銅。

　　(4) 呷村礦

　　公司擁有51.0%股權的呷村礦位于四川省，是四川省儲量最大的銀多金屬礦，主要生產鋅、鉛、銅和銀。根據貝里多貝爾的評估，于2006年12月31日，呷村礦礦產資源儲量為1,328萬噸礦石量，其中約含87.04萬噸鋅、52.05萬噸鉛、8.07萬噸銅、1,863噸銀。

　　(5) 玉龍銅礦項目

　　公司是玉龍銅業的第一大股東，擁有其41.0%的股權。玉龍銅業持有位于西藏自治區的主要銅礦玉龍銅礦的探礦權。根據《中國有色金屬行業年鑒》(2006年)，玉龍銅礦有潛力成為中國最大的銅礦。根據貝里多貝爾的評估，于2006年12月31日，玉龍銅礦礦產資源儲量為42,165萬噸礦石量，其中含約320.02萬噸銅。

　　公司冶煉業務

　　公司的大部分冶煉及精煉業務位于青海省的甘河工業區，距西部大部分生產礦石的礦山較近。公司在湖南省保靖縣也有規模較小的鋅冶煉業務。

　　鉛冶煉及精煉業務

　　公司的鉛冶煉及精煉設施位于甘河工業區，距青海省西寧市約35 公里。冶煉粗鉛在公司的鉛業分公司進行，而精煉鉛則由本公司的子公司西部鉛業進行。2006年5月，公司在甘河工業園的新建鉛冶煉設施竣工，該設施采用瑞典的的卡爾多爐技術生產粗鉛,計劃每年生產最多50,000 噸粗鉛及45000噸濃度為93%的硫酸。根據貝里多貝爾的評估，該設施的冶煉回收率預期約98%。

　　公司的鉛精煉設施將粗鉛精煉成電解鉛。鉛精煉設施的年產量最高為50,000噸電解鉛，由于原材料供應以及公司規劃等方面的原因，目前實際年產量為20,000 噸。工廠計劃逐步擴大生產能力，預計于2008 年達產。鉛精煉廠產出的電解鉛符合國家GB/T469-2005 質量標準。

　　鉛冶煉業務所采用的鉛精礦由錫鐵山礦及其它第三方供應商提供。錫鐵山礦的鉛精礦品位大大高于粗鉛冶煉業務所需的精礦品位。由于冶煉設備的技術要求，公司需要將來自公司錫鐵山礦的高品位鉛精礦與購自青海、甘肅及其它省份及海外第三方供應商的較低品位精礦混合，作為粗鉛冶煉業務的原料。預期將來的鉛冶煉及精煉業務可取得充足的鉛精礦供應。

　　鋅冶煉業務

　　公司于2006年9月向西藏珠峰出售年產能為4萬噸的鋅冶煉設施。公司目前主要的鋅冶煉設施位于青海省甘河工業區，此外在湖南省保靖有規模較小的鋅冶煉設施。公司在甘河的冶煉廠設有新建的運作系統，利用濕法冶煉技術精煉鋅。該系統的計劃年產能為6 萬噸電解鋅。預期于2007年7月開始試生產，并于2008年全面投產。

　　鋁冶煉業務

　　百河鋁業在甘河工業區經營本公司的鋁冶煉業務。公司于2005年1月收購了百河鋁業92.13%的股權，并于2006年3月收購其余7.87%的股權。在收購百河鋁業之前，公司并無任何鋁冶煉業務。目前持有百河鋁業100%的股權。

　　貿易業務

　　公司目前開展的貿易業務主要包括基本金屬鋅、鉛、銅、鋁等產品，和公司核心的開采、冶煉業務緊密相關，其主要目的是在核心生產業務不斷發展的過程中不斷擴大市場影響力，及時獲取市場信息，充分了解市場和行業的發展趨勢，延伸主導產品產業鏈。同時，公司開展貿易業務能獲取更多的收益。2004年至2006年度，貿易業務的毛利分別為1,791 萬元、3,049 萬元和9,924 萬元。

　　本部和西礦(香港)是從事貿易業務的主要單位，主要從事基本金屬貿易業務，主要貿易產品包括電解鋅、電解鋁、鋅精礦、金屬銅及鉛精礦等。公司過去3 年的貿易業務量明細如下：

　　公司貿易業務中的很大一部分是公司本部與西礦(香港)之間的內部銷售。在扣除內部銷售的影響后，2004 年至2006 年度實際貿易業務量分別為2.82 億元、10.32 億元和26.12 億元。

　　三、公司財務分析

　　盈利能力：我們主要對2005-1006年的財務情況進行分析，主要是考慮到金屬市場在最近2年，特別是最近1年已經發生了很大變化。從公司盈利情況來看，公司04-06年的毛利率、平均凈利率分別達到30%和15%以上，平均凈資產收益率超過32%，06年更是達到47%，由此可以看到，隨著06年以來金屬價格不斷上漲，礦產資源開發有限的情況下，公司主要業務分布在采礦業務中，充分分享了金屬價格上漲帶來的收益。隨著世界經濟的穩步發展，以及中國工業化進程的進一步加快，對于有色金屬的需求將會保持在一個比較快速的增長軌道上來，而面對世界礦產資源的日益減少以及我國礦產資源瓶頸的日益凸顯，我們堅定的認為07年、08年公司依然會保持比較高的盈利能力。

　　公司財務比率分析： 由于公司正處于進一步發展階段，因此資產負債率相對較高，而從營運效率來看，公司存貨、應收帳款的周轉率很高，表明礦產品的銷售非常理想，這也符合目前礦產資源緊張的局面；礦業公司具有市場優勢，在定價權方面也將會占有一定主動權。

　　四、公司募資項目及發展戰略

　　從目前有色金屬行業的現狀來看，資源仍然是企業想長期發展的必要因素，從我國上市公司的盈利特點來分析也不難發現，在礦產資源瓶頸日益突出，我國對資源依賴度逐漸增強，以及從全球角度來看，資源的行業集中度日益加深，對于有色金屬公司來說，定向增發注入礦產資源，延伸產業鏈做大深加工是獲得長期發展的必由之路。

　　公司此次募集資金的投向主要包括：收購玉龍銅業17%的股權、鑫源股份25%的股權；在礦產技術中加大對錫鐵山礦的深部銜接工程，獲各琦礦技改擴建工程。公司募集資金投資項目一方面會加大對礦山資源的開發和控制力度，另一方面也是加強對下游的鉛、鋅冶煉的投資，完善產業鏈，防止金屬產業鏈利潤轉移，進一步規避產業變動的周期性風險，有利于公司進一步健康、穩步發展。

　　公司發展戰略

　　增加境內和海外礦產資源及礦石儲量

　　公司將積極尋求擁有和控制相當規模的礦產資源，力求通過以下方式來加強本公司的競爭地位并進一步提升市場占有率：

　　1. 進一步勘探本公司現有礦山及其周邊地區的礦產資源，主要包括錫鐵山礦、獲各琦礦、呷村礦和賽什塘礦及這些礦山周邊地區；

　　2. 利用本公司在西部已建立的市場地位，收購具有開發潛力的探礦權和采礦權；

　　3. 根據與西礦集團簽訂的同業競爭協議中所賦予本公司的優先權，從西礦集團收購有經濟開采價值的資源；

　　4. 獨立勘探礦產資源或與國際、國內合作伙伴一起勘探礦產資源。

　　有選擇地提升冶煉和精煉產能

　　為發展成為采、選、冶一體化的綜合金屬礦山企業，公司計劃選擇性地擴大冶煉和精煉產能，使冶煉和精煉產能的提升與自有礦山產量的增幅保持一致。公司積極在建和擬建的冶煉產能位于西寧的甘河工業區，該工業區是青海的重要工業園區。具體計劃如下：

　　1. 正在建設一座年產能為6萬噸的鋅冶煉廠，預計該冶煉廠將于2007年8月投入試生產；

　　2. 計劃建設一座年產能為10萬噸的鋅冶煉廠，目標投產時間為2009年；

　　3. 計劃建設一座年產能為5.5萬噸的鉛冶煉及精煉廠，目標投產時間為2009年。到2010年，隨著募集資金投資冶煉項目的竣工達產，本公司將擁有10萬噸粗鉛、10萬噸電解鉛、17.4萬噸電解鋅和11.2萬噸電解鋁的年產能。公司發展冶煉業務面臨的主要環保問題包括：污染物排放、有害氣體和粉塵污染、廢水中有害重金屬離子和有害物質的超標排放。

　　盈利預測及投資建議

　　1、采礦、冶煉業務受金屬價格和產量影響很大，我們對于業績的預測建立在以下金屬價格和產量的基礎上。

　　2、IPO項目中股權收購會在短期預測期中帶來利潤和收入的增加，但是對于礦產和冶煉IPO項目，因為投資產出期較長，在08年以前不做預測。

　　3、公司金屬貿易按照平穩發展來考慮，收入變化不大。

　　投資建議

　　從公司目前的三大板塊業務來看，資源礦產在利潤中占據非常大的重，對比其它國內A股的上市公司而言，公司又具有鉛、鋅、銅、白銀、黃金等多種礦產資源開發齊頭并進的態勢，我們認為公司在中國西部資源優勢中占據著很大優勢，并且在勘探，采礦等方面都具有很強的技術積累，特別是在資源開發，并購玉龍銅礦等優質資源方面還有很大的潛力，因此我們應該給予西部礦業一定的溢價空間。

　　參考國內上市的資源類鉛鋅、銅類企業來看，07年動態PE大概在13-21倍之間，而我們建議給予公司18-20倍的PE。根據我們對公司的盈利預測，公司07、08年的EPS分別是0.80和0.84元，對應的股價合理范圍14.4-16元。

　　風險因素

　　1、市場風險：公司主要產品鋅、鉛、銅及鋁的價格近年來大幅上漲，目前處于歷史高位。如果未來有色金屬價格持續下跌，則公司需要相應降低產品售價，這可能會使公司的經營業績受到不利影響。

　　2、公司的礦山收入主要依賴錫鐵山礦，2006年錫鐵山礦的主營業務收入占公司礦山業務收入的65.2%，若錫鐵山礦出現重大經營風險，將會對公司的業務營運造成重大不利影響。

　　投資評級說明

　　推薦——未來3～6個月內股價上漲超過20%；

　　謹慎推薦——未來3～6個月內股價上漲幅度10%-20%

　　中性——未來3～6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——未來3～6個月內下跌超過10%。

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