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　　倪曉曼 中銀國際

　　6月26日我們參加了煙臺萬華在北京昌平舉行的2006年股東大會。會上，管理層進一步明確了公司未來發展戰略，并向投資者展示了聚氨酯外墻保溫板和秸稈生態板的研發和應用狀況。

　　未來發展戰略更加明晰。考慮到十年以上的可持續發展，首先，公司確立了以MDI為核心，向下游行業和全球發展的思路，目前向下游行業的發展重點是建筑節能和秸稈生態板兩個方向，而MDI的競爭格局則定位于全球化的競爭。其次，公司將在全球范圍內尋求原料等資源配置，從而實現最具競爭優勢的生產成本。

　　積極培育的兩個MDI下游漸行漸進。為了更好培育MDI的下游行業，并避免與客戶發生利益沖突，煙臺萬華決定以大股東-萬華集團的名義成立

建筑節能和生態板業公司。2006年底，萬華生態板業股份有限公司已經成立，2007年5月3日位于湖北省公安縣的生態板工廠已成功生產出麥秸稈的板材，由于MDI取代

甲醛作為黏合劑，不僅使板材更加環保，并且具有保溫、阻燃的優點。公司預計每個工廠每年可消耗2,000噸MDI黏合劑，而其計劃2007年建立2個工廠，2008年建立3-5個工廠，力爭5年左右使該產業初具規模。如果2010年國內有10個同等規模的生態板廠，則消耗的MDI達到2萬噸。

　　同時，萬華的保溫系統料已列入前不久國家頒發的外墻保溫技術準則中，萬華集團組建的節能建材股份有限公司也將成立，并計劃7月在煙臺開展示范工程。公司預計未來全國每一個城市將需要一個節能建材工廠，而每個工廠每年需要5,000噸組合料，相當于2,300噸左右MDI，未來需求潛力無限。

　　致力于全球的競爭格局。由于全球經濟和區域一體化的趨勢越來越明顯，作為實力增長迅速的MDI新秀，為了與全球化工巨頭競爭，公司也將自己產品定位于全球化的競爭格局。特別是化工行業，按貿易量分，全球可分為美洲、歐洲和亞太三大地區，而大區內部的貿易量占到70%，大區間的貿易量僅為30%，屬于寡頭壟斷行業。為此，公司將自己定位為：中國市場保持第一，力爭在亞太市場做到綜合競爭力最強，在歐美市場也要有一定的市場占有率，以便致衡競爭對手。

　　在全球范圍內尋求原料等資源配置。作為本土成長起來的企業，由于熟悉國情，相對轉移至國內生產的競爭對手，公司在土地、原料、設備和公用事業等成本上，都有比較優勢。但隨著MDI產能的擴大，原油成本的居高不下，產品原料對公司生產的安全性日益突出，公司已開始在全球范圍內尋求最佳的資源配置，從而實現最具競爭優勢的生產成本。

　　MDI產能擴充-仍然是近三年利潤增長的驅動力。公司預計10月的大修之后，寧波16萬噸MDI的產能可提升至24萬噸，并且在負荷率進一步提升后，可達到30萬噸，這樣，公司的總產能將達到42萬噸，同比增加50%。而寧波第二期MDI工程正在等國家批準，公司計劃二期的一套為30萬噸，后期則根據市場實際需求而定。我們預計，順利的話，寧波二期的30萬噸將在2008年開工，2009年底或2010年初有望出產品，屆時公司MDI總產能將達到72萬噸。由于未來三年MDI下游需求的高速增長將使得其利潤保持相對穩定，得益于產能的持續擴充，我們預計公司2006-2009年將保持51%的凈利年均復合增長率。

　　新產品開發正在進行。除了MDI外，煙臺萬華還致力于其他產品的開發、推廣，使得其成為繼MDI后新的利潤增長點。處于研發階段的新產品包括脂族二異氰酸酯(ADI)、聚碳酸酯(PC)等，目前有的產品已進入中試階段，我們預計未來3-5年內，新產品的產業化指日可待。

　　我們的觀點。我們認為，未來三年公司仍處于快速發展期，受益于全球和國內經濟的較快發展，建筑節能等新需求的快速增長，MDI仍有望保持較穩定的利潤率，公司利潤增長較為明確。至于更長遠的發展，公司管理層已邁出了第一步，包括下游行業的培育，全球化資源配置和市場布局，我們預計在未來執行和拓展的過程中，則需要公司不斷進行體制創新，增強自身的企業文化，以吸引更多全球優秀化工人才加入。正如公司丁總所說，全球配置最重要的是人才。如何在未來更長的時間內將公司的發展趨勢保持下去，保持其競爭優勢，我們認為這是對公司管理層最大的挑戰，我們將拭目以待。

　　估值。受益于MDI需求快速增長，我們預計煙臺萬華未來增長更加明確。由于公司2006-09年將保持51%的凈利年均復合增長率，以及高于同行的33%凈資產收益率，我們維持將公司目標價從56元提升至61.6元(基于2008年1.76元每股收益以及35倍市盈率)，維持優于大市評級。

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