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　　劉獻(xiàn)軍 中信建投

　　調(diào)研結(jié)論

　　冰箱業(yè)務(wù)仍是主要亮點(diǎn)：雖然由于實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、新設(shè)銷售公司和合并范圍變化等因素導(dǎo)致對(duì)比青島海爾06年與07年相關(guān)數(shù)據(jù)存在一定困難，但公司一季度的冰箱銷售在收入、毛利率等方面皆有穩(wěn)步上升，同時(shí)代銷工貿(mào)公司存貨與代銷新增股份收購四公司的部分產(chǎn)品也使得07年一季度收入同比增幅較大。07年1季度公司冰箱出貨量增長(zhǎng)78%至135萬臺(tái)，增幅遠(yuǎn)高于同業(yè)27%的水平。同時(shí)，公司表示，在自建銷售網(wǎng)絡(luò)后，銷售費(fèi)用有望逐步下降，但初期存在一個(gè)消化過程。

　　向集團(tuán)定向增發(fā)收購資產(chǎn)有利于提高公司盈利能力：中國

證監(jiān)會(huì)已經(jīng)核準(zhǔn)公司向海爾集團(tuán)定向增發(fā)14,204.63萬股A股購買其持有的青島海爾空調(diào)電子有限公司75%的股權(quán)，合肥海爾空調(diào)器有限公司80%的股權(quán)，武漢海爾電器股份有限公司60%的股權(quán)及貴州海爾電器有限公司59%的股權(quán)。購買的資產(chǎn)按照賬面值計(jì)算，2005年凈資產(chǎn)收益率為14.25%，按照購買價(jià)格計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率為11.68%，遠(yuǎn)高于青島海爾2006年的凈資產(chǎn)收益率5.43%。公司收購資產(chǎn)后，不僅能提高盈利能力，而且可以大幅減少與海爾集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，壯大空調(diào)主業(yè)。

　　空調(diào)業(yè)務(wù)尚有提升空間：公司針對(duì)新興的農(nóng)村市場(chǎng)采用差異化的營(yíng)銷策略，而農(nóng)村市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格極為敏感。低附加值產(chǎn)品特點(diǎn)以及銷售網(wǎng)絡(luò)的延伸雖有助于市場(chǎng)份額提升，但較低的銷售價(jià)格似乎與公司品牌定位存在差異。在商務(wù)空調(diào)方面，公司投資設(shè)立重慶海爾商用空調(diào)有限公司主要是為開發(fā)中西部商用空調(diào)市場(chǎng)，10HP以下商用空調(diào)主要應(yīng)用于各類商場(chǎng)和公共場(chǎng)所，公司市占率在內(nèi)資公司僅居美的之后，此部分將是公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。借助奧運(yùn)契機(jī)和U-HOME戰(zhàn)略，有望進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力和整個(gè)產(chǎn)品線產(chǎn)品的銷售。

　　集團(tuán)資產(chǎn)安排：目前A股上市公司的資產(chǎn)僅包括

冰箱、空調(diào)、廚房電器國內(nèi)制造和銷售，香港上市的海爾電器(1169 HK)仍有洗衣機(jī)和

熱水器等制造業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，集團(tuán)對(duì)制造業(yè)資產(chǎn)的安排將視集團(tuán)對(duì)兩公司的定位而定；另外，集團(tuán)公司還有采購與物流平臺(tái)、資金流平臺(tái)、研究開發(fā)與試驗(yàn)平臺(tái)、海外相關(guān)制造與合資公司、部品開發(fā)與制造、3C類資產(chǎn)等在上市公司之外。但大部分盈利能力良好的資產(chǎn)均已經(jīng)在上市公司。而IT、通信、彩電、海外業(yè)務(wù)仍處于培育期，要待條件成熟后方可注入，因此，海爾集團(tuán)整體上市可能需要良好的上市時(shí)間。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2007～2009年實(shí)現(xiàn)每股收益0.51、0.63和0.78元，同比增長(zhǎng)約30%、24%和20%。綜合考慮市銷率，公司合理股價(jià)在20元左右，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。

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