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　　邱偉 國信證券

　　營銷為導向的技術服務型經營模式契合改性塑料行業發展規律

　　改性塑料行業具有典型的微笑曲線的基本特征。產品的專業性決定了改性塑料企業技術服務的重要性。根據行業特點，金發科技已經建立起以營銷為導向的技術服務型經營模式。

　　與其他化工子行業相比，改性塑料行業具有固定資產投資少、建設周期快的特點，其經營效率遠高于化工類的其他上市公司，與商品零售業類似。因此以一般化工公司的為參照對公司進行估值是不合適的。

　　改性塑料行業具有典型的擴張性特征

　　塑料消費的增長與GDP增長的彈性系數大約為1.1～1.5：1。國民經濟的持續快速增長對塑料的消費增長有巨大推動作用。我國目前經過改性的塑料尚不足10%。按照國際平均20%的塑料改性比例，國內改性塑料市場至少有750～800億元。在下游汽車、建筑、家電等行業快速增長的拉動下，國內改性塑料的需求增速仍將保持在10%以上。塑料的改性使得“以塑代鋼”、“以塑代木”成為材料應用領域的新趨勢，改性塑料行業表現出很強的擴張性特征。

　　金發科技具有獨特的行業領先優勢

　　作為全球塑料改性行業覆蓋面最廣的生產企業，公司已經占據了國內家電、電動工具50%～80%的市場，在新興的汽車應用領域，未來幾年公司有望占領國內汽車專用料20%的市場份額。而不斷推出的新的全球性環保法規更是有利于龍頭企業的發展，良好的激勵機制更是構成了公司核心競爭力。

　　業績增長持續超預期，維持“推薦”評級

　　公司銷售收入和毛利率均有超出預期的可能，而與蘇寧電器類似的是，兩者的稅前凈利率均較低，稅前凈利率的提高將會對公司的凈利潤產生較大影響。

　　考慮增發攤薄，不考慮股權激勵成本，公司07、08年EPS分別為0.71元/股和1.03元/股，由于股權激勵成本不影響公司絕對估值，也不會對公司的現金流造成影響，且09年之后將不會對公司的EPS造成影響，我們認為以扣除股權激勵成本前的EPS估值更為合理。考慮公司06-09年的凈利潤復合增長率達到50%，且公司業績持續超出預期的可能，以08年PEG=1計，給與公司50倍PE(08E)，則金發科技12個月目標價為51.5元，繼續維持“推薦”的投資評級。

　　技術服務型經營模式具備典型的微笑曲線特征

　　沿著微笑曲線看金發，其在高端研發和末端品牌營銷的附加值最高，而加工環節則處于利潤的最底端，由此形成了“微笑曲線”，而向兩端發展則成為企業提升價值的途徑。

　　根據行業特點，金發科技建立了新的運營模式：在客戶提出具體要求(如對于溫度、酸堿、耐磨等)的基礎上，研發部門在最短的時間內提供相應的產品方案給生產部門，從而最快的滿足客戶要求。而公司建立初期是以跟蹤國外產品，進行加工為主的產品加工型運營模式。隨著公司規模的擴大和研發能力的提高，目前已經能夠做到和國際優勢企業(如GE)，同步對客戶需求做出反應并同步報價。同時，公司是全球改性塑料領域對歐盟RoHS指令反應最快的企業。

　　輕資產運營模式提升金發科技估值水平

　　與其他化工子行業相比，改性塑料行業具有固定資產投資少的特點。其設備投資具有投資少、見效快的特點，一般一條國產生產線的建設周期只需一個月時間，設備投資只需100萬元，即使采用進口設備，設備投資也只需300萬元左右。對于這種輕資產、成長潛力大、且下游需求增長穩定的周期性不明顯的行業用傳統的化工行業的估值方法估值顯然并不合適。

　　改性塑料行業的經營效率很高，從總資產周轉率、固定資產周轉率等幾個指標來看，均顯著高于我們重點關注的其他化工上市公司，與商品零售業和IT行業類似。

　　改性塑料行業具有典型的擴張性特征

　　經濟發展拉動塑料消費

　　隨著科技的發展，塑料的應用領域越來越廣，用量也越來越大，如電子、電工、機械。車輛、船舶、化工、農業、軍工等領域；塑料用作功能材料和結構材料的范圍也越來越廣。而塑料工程化改性的成果更為塑料應用領域的開拓提供了可能。通過塑料的改性，提高塑料制品的性價比，推動通用塑料工程化、工程塑料通用化的發展。

　　據統計，塑料消費量的增長與GDP增長的彈性系數為1.1～1.5：1。塑料的增長成為國民經濟可持續發展的重要支撐。06年我國合成樹脂產量已經達到2529萬噸，但改性塑料產量僅為200萬噸左右，年銷售約300億元，經過改性的塑料尚不足10%，距世界平均水平20%仍有較大差距，如果按照國際平均20%的塑料改性比例，國內改性塑料市場至少有750～800億元。未來5-10年內，在下游汽車、建筑、家電等行業快速增長的拉動下，國內改性塑料的需求增速仍將保持10%以上。

　　金發科技具有獨特的行業領先優勢

　　全球改性塑料行業覆蓋面最廣的生產商

　　金發科技目前的主要產品已經包括阻燃樹脂、增強增韌樹脂、塑料合金以及功能色母等四大類50多個品種2000多種牌號。成為全球改性塑料牌號最多的企業。公司目前已有100多條生產線，產能超過20萬噸，按照公司的計劃，2010年將達到60～70萬噸產銷量的規模。

　　營銷為導向的技術服務的運營模式使公司擁有很強的市場開拓能力。目前公司已經占據了國內家電、電動工具50%～80%的市場。在新興的汽車應用領域已經通過一汽大眾、上海大眾、重卡(神龍)、

奇瑞等多數國內汽車廠家的認證，建立了與各大汽車集團之間的供應關系，目前公司在汽車領域的市場開拓已經進入收獲期，未來幾年公司有望占領國內汽車專用料20%的市場份額，汽車專用料的銷量也將從06年的1、2萬噸增加到2010年的10萬噸以上。

　　新的全球性環保法規更利龍頭企業發展

　　化學物質對人類健康和賴以生存的環境有破壞左右，隨著對這方面關注的不斷增加，與之相關的強制性法規不斷建立。2003年歐盟頒布《報廢電子電氣設備指令》(WEEE)，要求自05年8月13日起制造商開始對廢舊家電承擔回收責任。03年通過的《關于電子電氣設備中禁止使用某些有害物質指令》(RoHS)要求在06年7月1日以后投放市場的電子電氣設備中限制使用某些有害物質。由此對為電子電氣配套的相關產品生產企業提出了新的要求，龍頭企業由于技術力量雄厚，具有明顯的優勢。金發科技率先對產品進行升級，建立健全了質量保證體系和相關實驗室，為公司今后的發展提供了保證。

　　良好的激勵機制—金發科技的核心競爭力

　　改性塑料屬于典型的技術服務型行業，企業需要根據客戶要求及時推出適應需求的產品方案，因此，對于市場反應速度的要求極高。只有激勵機制良好、管理有序的企業才能夠脫穎而出，而這恰恰是金發的最大亮點。我們認為，這正是金發能夠在一個低壁壘行業快速崛起的主要原因。

　　公司從創立之初就開始實施股權激勵機制，05年股改時實施的股權激勵計劃，使得持有公司股權的內部股東達到126名，2006年再次通過了期權激勵計劃，基本覆蓋了所有的高級管理人員、核心技術人員以及核心業務員。

　　業績增長持續超預期，維持“推薦”評級

　　由于公司已經建立起了以營銷為導向的技術服務型運營模式，公司市場拓展的能力很強，銷售收入的增長速度有持續超預期的可能。

　　公司擬募集資金新建10萬噸汽車用聚丙烯(PP)技術改造項目、4萬噸高光澤、快速成型阻燃增強PBT項目、年產3萬噸通用聚氯乙烯(PVC)高性能化技術改造項目、年產2.5萬噸mPPE(改性聚苯醚)技術改造項目、年產5000噸完全生物降解塑料技術改造項目等5個項目，新項目預計的平均凈利率為7.92%，明顯高于05、06年4.73%和6.60%的水平，而且新建項目的凈利潤率水平除PP改性項目略低之外，其余4個項目均高于05、06年的凈利潤率水平，其中2.5萬噸改性聚苯醚項目和5000噸完全生物降解塑料技術改造項目的凈利潤率更是高達10.96%和12.54%。顯示公司項目的盈利能力在逐步增強，其對股東的回報率也將越來越高。

　　我們觀察到，公司與蘇寧電器一樣，稅前凈利率較低，而銷售規模擴張很快，因此稅前凈利率的提高將會對凈利潤產生較大影響。隨著公司募集資金項目的逐步建成，公司毛利率水平有可能超出我們的預期。

　　預計07、08、09年分別行權1911萬股、1911萬股和2548萬股，則金發科技07、08、09年EPS攤薄后為分別為0.71元/股、1.03元/股和1.43元/股(未考慮股權激勵成本，但考慮增發2200萬股攤薄，以6月26日收盤價42.94元計，預計增發價為42.94×0.9=38.646元，增發約2200萬股)。

　　由于股權激勵除會部分攤薄公司業績之外，不影響公司的絕對估值和實際現金流，且09年之后將不會對公司的EPS造成影響。因此對于相對估值而言，我們覺得采用考慮股權激勵成本之前的EPS對公司進行估值更為合理。

　　預計公司06～09年凈利潤復合增長率將達到50%，且公司業績持續超出預期的可能性很大，以08年PEG=1計，給與公司50倍PE(08E)，則金發科技12個月目標價為51.5元，繼續維持“推薦”的投資評級。

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