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　　徐濤 天相投顧

　　公司主營航天專用產品.在遙測遙控、衛星導航和機電組件等航天產品生產方面始終保持著領先地位，其中遙測遙控產品占有我國航天衛星火箭發射配套市場的90%以上，具有專業技術壟斷優勢；同時還是軍用衛星導航系統的主要供應商。

　　2006年公司航天產品收入11.39億元，占總收入的90%以上。航天產品收入中軍品收入占了大部分比例，是公司利潤主要來源。公司軍品業務將隨著國家對航空航天事業投入的增長而保持穩定的增長，預計未來每年將保持20%的速度增長。公司軍品綜合毛利率超過40%，在軍品訂單充足、行業持續景氣的環境下，公司未來業績增長值得期待。

　　公司定向增發完成后，具備了研制具有高附加值的系統集成級產品的條件和能力，為公司發展信息系統集成產品產業、拓展產業鏈、開發航天新產品和開發優勢民品奠定了堅實基礎。公司8個募投項目基本都是圍繞目前主業進行的擴產，預計2008年逐漸投產，將會不斷增厚公司的業績。同時作為科技集團整合軍工電子資產的平臺，相信未來火箭收購時代電子軍工電子資產的步伐將持續下去。

　　定向增發完成后，預計公司07年、08年、09年可實現凈利潤3.26億、5.08億、6.63億元，分別同比增長52.1%、55.9%、30.4%；實現每股收益0.60元、0.94元、1.23元。

　　軍工資產整合加速、行業持續景氣，行業內優勢企業未來業績的高增長預期將支持其擁有高于市場平均的估值。目前我國軍工行業資產整合的大幕已經拉開，通過對行業估值進行統計學分析，我們認為處在軍工資產整合大潮中的軍工行業優勢企業的合理PE值在40-50倍左右。

　　考慮航天時代電子公司持續的資產注入預期以及資產注入為上市公司帶來的業績增長，我們給予火箭股份2008年40倍的市盈率，2008年目標價38.5元，調高評級至“買入”。

　　1.公司概況

　　1.1公司基本情況

　　火箭股份是中國航天科技集團公司旗下從事航天電子測控、航天電子對抗、航天制導、航天電子元器件專業的高科技上市公司。公司從1999年起至今經過多次資產整合，目前公司總股本54069.39萬股，其中控股股東中國航天時代電子公司持股比例19.96%，第二股東湖北聚源科技投資有限公司持股5.28%，流通A股68.02%。

　　1.2軍工企業資產整合的代表

　　火箭股份的大股東航天時代公司是航天科技集團公司按照國防科學工業委員會“總體強化，專業重組，產研結合，寓軍于民”的方針，建立的第一個專業子公司，是航天科技集團公司在結構調整與專業重組方面的樣板與示范工程。

　　火箭股份主要專注于生產遙測遙控、衛星導航與應用、電子元器件等產品的生產，是航天時代公司做大做強相關產業的重要平臺，這也是火箭股份歷次資本運作的根本原因。從1999年至今在，經過幾次重大的資產整合后，目前公司已經收購航天時代公司大部分的優質資產，并且資產整合有望繼續下去。

　　1.3公司在行業中的地位

　　公司在航天專用產品領域優勢明顯：在遙測遙控、衛星導航和機電組件等航天產品生產方面始終保持著領先地位，承擔過歷次衛星、飛船發射的遙控遙測產品生產任務和多種型號配套產品任務；公司遙測遙控產品占有我國航天衛星火箭發射配套市場的90%以上，具有專業技術壟斷及配套領域壟斷優勢；公司是軍用衛星導航系統的主要供應商。公司的衛星導航中心建設已取得重大進展，并于2006年10月12日獲得國家發展和改革委員會授予的“國家工程研究中心”牌匾，即將進入驗收階段；作為公司三大產業之一的機電產業是目前國內最大的軍用電子元器件生產基地，參與了從“神舟一號”到“神舟六號”等我國所有航天重點型號及軍工行業工程型號配套元器件的研制開發和產品生產，在航天大型飛行任務中保持100%的成功記錄。

　　2.“神州六號”推動航天業飛速發展神州載人飛船上天，漲了國人志氣，振奮了民族激情。世界各國對于航天事業一般不像其它軍工產品那樣秘而不宣，而是高調宣傳。因為航天是綜合國力的集中體現，是最具軍事威懾力的技術，已經成為各國展示自己實力的舞臺。所以很多大國都公開自己的登月計劃，展示自己的雄心壯志。目前世界上很多國家都制定了自己的登月計劃，新一輪航天競賽已拉開帷幕。

　　2.1國家政策大力支持航天業

　　雖然中國是發展中國家，經濟實力不是那么雄厚，但基于航天產業對國家的戰略意義，國家對航天重點扶持，使中國的航天處于世界領先水平之列。“十一五”期間，我國衛星發射和研制數量有望達到將近100顆，數量是“十五”期間的5倍。

　　從“十一五”規劃綱要、《中國的航天》白皮書對中國航天發展的規劃來看，中國航天繼續致力于提高衛星及其應用水平、運載火箭能力以及空間科學、開展深空探測。具體體現在“十一五”航天工業的三件大事上。

　　一是月球探測工程的研制工作。探月工程是早探測，早受益，這已經是一個不爭的事實。探月工程挑戰特別多，都是中國人以前從來沒有遇見過的。月球探測工程的實施，將全面提升中國的航天水平。

　　二是新一代運載火箭的立項研制工作。現有的火箭無法滿足未來空間活動需要的動力。尤其是探月工程，需要更大的推動力，現有的國產火箭無法滿足。另外，火箭推進劑是有毒有污染的，有可能對發射場、大氣、空間航天器、宇航員等造成污染。開發新一代無毒、大推力、高性能。低成本火箭已在進行之中。大推力運載火箭的投入使用后，將使中國運載火箭最大運載能力從現在的9.5噸提高到25噸，地球同步軌道運載能力從5.2噸提高到14噸。

　　三是應用衛星、科學(技術試驗)衛星和衛星應用的工作。美國在這方面的技術處于領先水平。商用的QuickBird衛星分辨率已經達到了幾米的范圍，拍攝的照片十分清晰。軍用的分辨率據說可以數清楚地面上的人。我國空間遙感技術水平相對落后，是“十一五”期間的發展重點。國家將大力推進航天產業由試驗應用型向業務服務型轉變，形成空間、地面與終端產品制造、運營服務的航天產業鏈。我國計劃建立長期穩定運行的衛星對地觀測體系，實現對中國及周邊地區甚至全球的陸地、大氣、海洋的立體觀測和動態監測；建立自主經營的衛星廣播通信系統，初步建成中國衛星通信產業；建立自主的衛星導航定位系統，初步建成中國的衛星導航定位應用產業。

　　2.2我國軍費開支穩定增長2006年中國的國防》白皮書提出，國防和軍隊現代化建設要實行三步走的發展戰略：

　　一個較大的發展，到212.3產品更新換代需求促進軍用新型元器件行業發展產業政策支持我國新型元器件的發展，以提高信息化裝備和系統集成能力。其中，繼電器、電連中國政府于2006年12月發布的《在2010年前打下堅實基礎，2020年前后有世紀中葉基本實現建設信息化軍隊、打贏信息化戰爭的戰略目標。國防科技工業的快速發展是實現上述戰略的重要保障，白皮書指出，未來國防科技工業方面將重點加強具有核、航天、航空、船舶、兵器、電子等軍工特色的技術、產品和關聯產業，形成對國民經濟具有帶動作用的高技術產業集群；將繼續組織實施載人航天與探月工程等重大科技工程，帶動高技術產業的跨越發展，實現國防科技的整體躍升。我們預計未來幾年我國國防費每年將繼續保持15%左右的增速。

　　2.3產品更新換代需求促進軍用新型元器件行業發展

　　產業政策支持我國新型元器件的發展，以提高信息化裝備和系統集成能力。其中，繼電器、電連中國政府于2006年12月發布的《在2010年前打下堅實基礎，2020年前后有世紀中葉基本實現建設信息化軍隊、打贏信息化戰爭的戰略目標。國防科技工業的快速發展是實現上述戰略的重要保障，白皮書指出，未來國防科技工業方面將重點加強具有核、航天、航空、船舶、兵器、電子等軍工特色的技術、產品和關聯產業，形成對國民經濟具有帶動作用的高技術產業集群；將繼續組織實施載人航天與探月工程等重大科技工程，帶動高技術產業的跨越發展，實現國防科技的整體躍升。我們預計未來幾年我國國防費每年將繼續保持15%左右的增速。我國電子技術和電子產品未來幾年將進入更新換代的關鍵時期，國家接器和傳感器是重點發展的項目。《中國信息產業“十一五”發展規劃》明確指出：要加快發展新型元器件產品，以適應新一代數字技術產品發展的需要。該發展規劃將包括新型繼電器、新型電接插元件和組件在內的新型機電組件列為“十一五”期間8項新型電子元器件重點發展領域之一。“十一五”期間航天制造業在中國航天事業和國防科技工業中將占有重要地位，成為我國重點發展和扶持的戰略性產業，行業內龍頭上市公司有望大大受益。

　　3.主營業務分析

　　3.1公司整體運營情況

　　自上市以來，公司經營規模得到了快速的發展：主營業務收入由2000年的4.2億元上升到2006年的12.5億元，收入增長接近3倍，年復合增長率為25.69%；凈利潤由2000年的6422萬元提升到2006年的2.14億元，凈利潤增長3.4倍，年復合增長率約34.8%。

　　公司經營規模和業績的快速提升，除了分享行業的增長以外，離不開上市后幾次大規模的資產重組。公司先是通過與中國運載火箭技術研究院、與中國航天電子元器件公司下屬的上海科學儀器廠、桂林航天電器公司、杭州電連接器廠等公司進行資產置換，然后先后投資組建上海航天電子有限公司、桂林航天電子有限公司、杭州航天電子技術有限公司、鄭州航天電子技術有限公司、北京金泰星測技術有限公司、重慶航天火箭電子技術有限公司等公司。經過不斷的資產重組，公司已經完全進入了以民用航天與運載火箭技術及配套設備為主的盈利性更高的行業，為公司以后的快速成長打下了堅實的基礎。

　　3.2公司主要產品分析

　　公司主要經營范圍集中在遙測遙控、衛星導航和機電組件等航天產品領域，產品涵蓋：民用航天與運載火箭及配套裝備、計算機技術及軟硬件、電子測量與自動控制、新材料、通信產品、記錄設備、儀器儀表、衛星導航與衛星應用技術及產品、衛星電視接收和有線電視產品。主要產品在航天領域應用廣泛，軍品、民品市場需求空間巨大。

　　1.衛星導航系列。公司的衛星導航類產品已形成完整配套的研究、設計、生產和試驗體系，具有較雄厚的技術實力和較強的生產能力。衛星導航中心已經被國家計委批準為國家級衛星導航工程中心。公司研制的各種衛星導航定位接收機及其應用擴展系統產品已廣泛應用于多種領域，并形成一定的產業規模。這些產品所采用的衛星導航系統包括美國的GPS、俄羅斯的GLONASS和我國的北斗雙星系統等。

　　2.傳感器。航天傳感器是公司重要支柱產品之一，目前由公司開發研制的溫度、壓力、振動、沖擊和液位等各種類型傳感器大量用在運載火箭和飛船上。隨著對傳感器要求的不斷提高，以及機電一體化技術、MEMS技術、智能化技術及多傳感器信號融合處理技術等方面的飛速發展，公司將重點開展基于MEMS技術的微傳感器、微機械振梁式加速度計、基于總線技術的傳感器技術、傳感器智能化技術、固態薄膜壓力傳感器與SOI高溫微硅壓力傳感器技術、多傳感器復合技術的研制開發，以及航天飛行器用基于MEMS技術的組合導航系統、磁致伸縮液位測量系統等技術的研制開發。

　　3.衛星通信。公司的衛星通信產品主要代表有“ROCKETECH”品牌的系列數字衛星接收機、各種規格和材料的衛星天線和各種智能轉換開關等。目前，產品已廣泛應用于廣電部門、遠程教育、電化教學、科研等領域。

　　4.機電組件。公司參與了國家多項航天重點型號的研究開發和產品配套生產，是我國航天繼電器技術研究設計、試驗和檢測中心和技術咨詢中心。產品覆蓋航天產品的多種型號，主要為航天重點型號如“神舟”飛船、運載火箭、通訊衛星等提供配套任務，同時也為其他民用系統如航空、艦船、核能、機械設備、石油物探、通訊等行業提供大量高可靠、高靈敏、超小型的電子元器件、各種繼電器和電連接器。

　　5.遙測與電子測量。公司遙測與電子測量產品的主要代表有：運載火箭發射無線電遙測系統、衛星飛船測控分系統、多目標遙測遙控與外測綜合性測量系統、衛星遙感地面接收站、星載溫控系統、星載高密度磁記錄器、星載固態存儲器、星載專用通信轉發器、航天測控通信加密系統等。

　　公司航天產品的收入多年來一直占總收入的90%以上，在航天產品收入中軍品收入則占了大部分比例，是公司利潤的主要來源。未來，公司軍品業務將隨著航天產業及國防工業的增長而保持穩定的增長，我們預計未來每年將保持20%左右的增長。通過資產重組，公司軍品業務將從元器件生產商逐步向系統集成商延伸，公司目前上海和北京的子公司主要從事系統集成業務，而桂林、杭州和鄭州主要從事電子元器件的生產。進行系統集成業務的上海和北京子公司目前收入和利潤總額分別占到公司的一半以上，是公司收入和利潤的主要來源，公司漸漸轉為系統集成商。

　　4.定向增發完成，公司盈利能力突出

　　2007年6月11日火箭股份定向增發方案最終確定，發行價格為22元/股，相對于定價基準日2006年10月24日前20個交易日公司股票收盤價算術平均價13.78元/股溢價59.65%，非公開發行數量為4,931萬股,募集資金總額為108,482萬元。其中公司控股股東中國航天時代公司用相關資產認購此次定向增發中的26.2%股份，其余股份募集資金約8個億，主要將用于8個新項目的投資。

　　此次收購控股股東中國航天時代電子公司的激光慣導項目分公司、微電子研發生產線等資產后，公司具備了研制具有高附加值的系統集成級產品的條件和能力，為公司發展信息系統集成產品產業、拓展產業鏈、開發航天新產品和開發優勢民品奠定了堅實基礎。公司的8個募投項目基本都是圍繞目前主業進行的擴產，預計2008年逐漸投產，公司的業績將保持快速的成長。同時作為科技集團整合軍工電子資產的平臺，相信未來火箭收購時代電子的軍工電子資產步伐將持續下去。

　　4.1收購大股東資產壯大主營業務

　　此次擬收購控股股東航天時代擁有的以下六類資產：激光慣導項目分公司經營性資產及相關負債、北京光華無線電廠經營性資產及相關負債、重慶巴山儀器廠經營性資產及相關負債、微電子研發線項目相關資產、北京市普利門機電高技術公司經營性資產及相關負債、北京時代民芯科技有限公司57.14%的股權。擬收購資產評估凈值為28,311.11萬元，07年預計實現凈利潤6059.18萬元，凈資產收益率為21.4%，公司目前凈資產收益率為16.25%，收購資產將提升公司整體盈利能力。

　　收購資產都是和航天專用電子配套設備緊密相關的經營性資產，與公司目前的主營業務關系密切。其中重慶巴山儀器廠、北京光華無線電廠資產屬于可以提升現有業務技術水平和生產能力的資產和技術；激光慣導分公司、時代民芯公司和微電子生產線屬于航天時代經過多年研發,技術基本成熟,即將形成產業化的資產；北京市普利門機電高技術公司資產屬于根據公司核心技術開發的民用產品。收購完成后，可以整合和完善公司的產品線，增加公司新的利潤增長點，使公司的持續經營能力得到加強，提升公司核心競爭力和綜合實力，鞏固和加強在國內同行業的領先地位。

　　4.2新投資項目拓展公司產業鏈

　　此次募集資金約有8億元投資于8個項目，均為航天業務項目；新投資項目中航空航天軍用特種導線項目、小型集成化飛行控制系統項目、星載接收機生產線項目和通信對抗接收機生產線項目07年能夠產生利潤，其余大部分項目08年能夠達產。項目完全達產后將每年產生利潤3.2億元以上，投資利潤率將達到29.6%，新建項目將提升公司銷售和利潤規模，提高公司競爭力。

　　新投資項目主要存在的風險：1)由于公司將迎來繁重的項目建設和業務整合，并且部分新建項目的建設周期較長，對公司的經營與管理能力提出極大的挑戰，新投資項目能否最終按計劃順利達產還存在不確定因素。2)公司積極開拓民品市場存在一定的風險。由于目前公司業務主要集中在軍品領域，面對競爭更加激烈、并且稍顯陌生的民品行業，公司民品的市場開拓同樣存在不確定性。

　　5.公司財務分析盈利能力強。公司在凈資產收益率、銷售凈利率以及毛利率方面相比與其他軍工企業具有明顯優勢。公司經過資產注入，盈利能力有望繼續走強。

　　2006年公司凈資產收益率、銷售凈利率分別為16.25%和17.10%，都遠高于軍工行業平均值7.61%和8.11%。主要因為公司產品大部分屬于毛利率較高的軍品，2006年公司毛利率達到43%，在軍工行業中排名位于前列，遠高于行業平均29.5%的水平。

　　期間費用方面。2006年公司管理費用率達到16.93%，高于行業平均水平11.48%，主要是因為公司經營規模擴大不斷的進行資產置換從而導致費用的增加所致。由于2006年公司推行全面預算管理，嚴格控制日常支出，使得管理費用同比2005年增加3.5%，管理費用增速明顯趨緩。

　　償債能力有保障。公司流通比率以及資產負債率都屬于行業平均水平，短期償債能力有保障。

　　2006年公司流動比率為2.01高于2005年1.89，短期償債能力得到加強，雖然低于行業平均水平2.31，但是仍然在正常的范圍內。2006年公司資產負債率為44.57%，高于行業平均值41.19%，公司財務結構較合理。

　　公司每股經營現金流0.175元，低于行業平均水平0.37元。主要由于由于部分項目中用戶結算方式的特殊性導致。在部分系統級項目中，用戶結算通常在交貨后待用戶試用成功后再結算余款，公司按照收入確認原則已確認實現銷售收入，但當年無法形成現金流入，而是形成應收帳款；且由于用戶自身的原因，試用時間不確定，導致結算時間亦不確定。但根據用戶的性質和公司應收帳款的歷史回收情況分析，公司應收帳款回收的風險不大，不會給公司造成損失。公司資產周轉能力合理。2006年公司總資產周轉率0.53次，稍低于行業平均水平的0.58次，處在合理的范圍內。

　　6.公司發展戰略及市場主要風險公司已經制定“十一五”發展戰略，在此期間要實現公司航天產業、主導民品和優勢民品相互支撐、協調發展的三元結構產業格局，確保銷售收入和凈利潤穩定增長。2007年，公司非公開發行股票完成后，將全面推進北京、上海、鄭州、杭州等基地及其他新項目建設，并將完成對收購資產的重組改制。本次非公開發行募集資金投資的新項目，具有廣闊的市場前景。新項目建設完成后，可以進一步提高公司產品研發生產能力，從而進一步提升公司的盈利水平；公司本次非公開發行募集資金收購中國航天時代電子公司相關資產后，將進一步拓展公司在航天軍品領域的產品序列和技術種類，使公司開拓新產品、爭取新任務的能力得到顯著增強，并能極大提高公司的核心競爭力和綜合實力。根據國家航天事業發展規劃，未來幾年國家對航天產品的投入和相關產品的需求，仍將保持一個較高的水平。因此，良好外部環境也將促進公司在未來幾年內保持經營和贏利能力的連續性和穩定性。

　　主要風險：

　　1.國家政策變化的風險。公司產品目前主要為國家采購，軍品收入是公司收入的最主要來源，未來公司產品需求依然將取決于國家對于航天產品和國防工業的投資力度，在公司民品還為發展起來的情況下，軍品的需求直接決定了公司未來的發展趨勢。未來隨著我國周邊形勢以及國際政治經濟形勢的變化，國家也會相應地改變國防投入，從而影響公司產品的銷售。同時，國家對于航天發展戰略的變化也將影響公司相關產品的銷售，未來國家相關政策和發展戰略的變化將使公司經營業績產生波動。

　　2.資產注入帶來發展的不確定性。公司向特定對象非公開發行股票順利完成后，將迎來公司發展歷史上最繁重的項目建設和業務整合，部分新建項目的建設周期甚至較長，這使得公司在項目建設投入期產能不足與需求旺盛之間的矛盾不能完全解決，同時由于凈資產規模的迅速擴張和大量資本性支出，從而可能會在短期內對公司股票每股凈收益等指標有所影響。

　　3.拓展民品市場風險。公司目前90%左右的產品為軍品，業績增長主要來源于軍品業務的擴大。雖然公司未來對于民品市場寄予厚望，加大了市場開拓的力度，但由于公司產品種類較多，并且民品市場競爭比較激烈，公司想要在民品市場做大做強必須付出一段時間的摸索。

　　7.盈利預測盈利預測前提和假設：

　　1)與公司溝通預計新收購資產將在下半年完成交割，我們假設公司新收購資產從2007年7月1開始并入財務報表，并且根據公司及行業發展經驗來看，下半年產品收入往往高于上半年收入，所以在盈利預測中我們設定新收購資產2007年下半年的收入占全年總收入比重為60%；

　　2)在計算公司主營收入時，以07、08、和09年航天產品收入占主營收入比例為94%來推算公司主營收入；

　　3)公司產品結構和主要商品價格平穩發展，預測07年、08年價格與06年價格保持持平；

　　4)公司新收購資產08、09年均以15%的增長率增長；

　　5)新投資項目資金能夠按時到位，并且順利達產。08年、09年新投資產品綜合毛利率為45%；6)公司生產經營所涉及的匯率、利率、稅率無重大變化；由于公司為軍工企業，涉及到保密，所以暫時對公司的營業外支出不作預測；7)按照增發完成后總股本5.407億股計算；

　　8.公司估值和投資建議

　　7.1軍工行業整合帶來高增長預期2007年以來國防科工委以及陸續出臺三個文件，其中在《國防科工委關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見》中如下論述令人關注：“…充分利用資本市場推動產業發展。…鼓勵放開有能力企業整體上市；承擔關鍵分系統和特殊專用配套的保留能力企業，在國家控股的情況下可國內上市；承擔總體和系統集成的保留能力企業，其中的放開能力在剝離后可國內上市。”我們可以預見在航天事業產業化進程不斷加快的過程中，軍工集團優質資產不斷進入其旗下上市公司已經勿庸置疑。我們預計自2007年起，上述進程可望得以加速，整合的高峰可能持續到2010年。

　　我們可以從美國軍工行業在大規模并購時的發展經驗看出：公司的并購整合因其可能帶來的績效改進而普遍被給予了正面的預期；對美國5家主要軍工企業歷史PE波動的研究表明，在20世紀90年代的并購高峰期中，各公司股價至少獲得了超出道瓊斯30指數13.5%的正向波動。其中波音、諾斯羅普·格魯門、諾斯羅普·格魯門(NOC)、雷神(RTN)等公司PE都出現了劇烈波動，但是隨著這些公司資產整合的完成，業績逐漸得到釋放，市盈率水平逐漸回落。

　　以波音公司為例進行分析(圖表13)，可以發現在1995-1996年以及1997-1998年這兩個波音公司市盈率出現了突變的時間段里，波音公司分別出現了重大的收購，并且在收購前波音公司都存在微利或者虧損的情況。1995年波音宣布收購羅克韋爾公司的防務與空間業務部，1997年波音宣布收購麥道公司。收購前，1995年波音每股盈利0.57美元，1997年每股收益-0.18美元，對比收購后，1996年每股盈利1.88美元，1998年每股盈利1.18美元。

　　我們認為波音公司市盈率劇烈波動的主要原因是：在波音公司處于虧損或者微利的情況下，通過采用資產整合的方式，使市場對公司未來業績的增長產生強烈的正面預期，對其未來的發展也一致看好。正是由于市場對波音公司高成長性的認可，使其在資產整合階段市盈率水平波動明顯超過市場平均水平。當資產整合階段完成后，公司進入穩定成長期，伴隨著業績的不斷提升，市盈率將逐漸下降并最終處于穩定波動。

　　結合美國軍工行業并購期發展特點和我國軍工行業發展現狀來看，我國軍工行業目前正處于資產整合階段，在市盈率方面勢必會出現一定程度的波動，這種波動主要是基于市場對其未來業績的普遍看好所導致，部分軍工龍頭企業的資產整合過程中展現出來業績高成長性已經被市場所接受，這些龍頭企業有理由充分享受到高于市場水平的高PE值。當資產整合完成進入平穩發展時期時，上市公司市盈率會漸漸趨于穩定。針對資產整合階段出現的高PE值的波動范圍，我們將在下面部分重點進行分析。

　　7.2軍工行業估值分析對我國軍工行業PE的估值進行研究，主要研究方法如下所述：

　　1.引入變異系數。以參照上證A股指數變異系數標準，通過比較研究對象變異系數的大小，采用統計學方法對數據進行處理，最終使各變量變異系數相近，研究此時的各變量市盈率水平；2、樣本選擇。以A股市場主要的13家軍工類上市公司PE和上證指數加權PE為研究對象，以2000年以來的月度市盈率數據為樣本，分析市盈率波動的情況；3、數據處理。對于市盈率波動較大的公司，按照95%置信度，重復剔除市盈率較大以及虧損的樣本數據，迭代計算13家公司的平均市盈率數據直到變異系數(CV)接近上證綜合指數的變異系數，觀察分析得到軍工行業平均市盈率水平；從計算結果(圖表14)我們可以看出，我國軍工企業存在市盈率過高、波動過大的特點。13家上市公司加權平均市盈率81.53倍，明顯高于上證A股加權平均市盈率35.97。同時市盈率波動劇烈，有些股票市盈率最大與最小值比率甚至超過幾百倍。這點從變異系數來看非常明顯，大多數上市公司的變異系數都要高于上證指數。

　　經過不斷的迭加計算從結果(圖表15)來看，大部分上市相關系數都已經接近上證指數的變異系數，對應的上市公司此時加權平均市盈率為54.88倍，比先前沒有經過處理的數據改善了很多。如果剔除其中樣本較少的航天科技和貴航股份后，軍工上市公司加權平均市盈率為52.69倍。

　　我們認為目前我國軍工行業中資產注入預期強烈的龍頭公司市盈率合理估值水平是在40-50倍左右。雖然這仍然比上證指數35.97的市盈率水平高出不少，但是我們認為，該數據是對歷史市盈率水平的一個統計值，這個數值較為有效的反映了處于軍工行業資產整合期的上市公司展現出來的高PE、高增長性的特征，并且在研究中我們已經剔除掉了由于事件因素和微利因素造成的市盈率突變情況，能夠比較全面的反映出市場對于該類股票的一個綜合評價，能夠得到市場的認可。同時對于個股而言，此種方法計算得到的市盈率水平也基本上反映出市場長期以來對于公司的估值評價，尤其是對于樣本數量較多的公司，例如火箭股份、西飛國際、成發科技、中航精機、航天機電等。

　　7.3火箭股份充分享受高估值

　　火箭股份從1999年開始資產整合以來，在資產注入的正面預期以及業績持續走好的因素刺激下，市盈率波動幅度明顯要強于上證A股指數波動。

　　我們根據2007年6月22日收盤價計算出的動態PE，對重點關注的4家軍工上市場公司市盈率進行比較，發現火箭股份在同類上市公司中的市盈率水平較低，07、08年的動態市盈率水平均低于平均水平。

　　我們認為在國內軍工企業資產注入加速以及行業持續景氣的環境下，行業內龍頭上市公司理應獲得比較高的估值。考慮航天時代電子公司持續的資產注入預期以及新資產注入后為上市公司帶來的業績增長因素，我們給予火箭股份2008年40倍市盈率，2008年目標價38.5元,調高火箭股份為“買入”評級。

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