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　　葛軍 長江證券

　　事件描述

　　調研云鋁股份。

　　事件評論

　　公司目前電解鋁產能40萬噸，鋁材19萬噸。

　　公司目前原料氧化鋁基本全部來自國外，60%現貨，40%長單，長單按照lme3個月期鋁的14～17%。公司平均電價為0.36元(不含稅)，在枯水期和豐水期上下波動10%。公司的噸鋁耗電指標在國內一直領先，經過公司的不斷技術改造，目前噸鋁耗電已經降低到1.31萬度/噸。

　　公司的文山州鋁土礦探明儲量3385萬噸，目前擁有21個探礦權。根據目前的進一步勘探，估計在儲量應該在1億噸以上。公司鋁土礦品質較好，鋁硅比達到7～8。公司的80萬噸氧化鋁項目目前仍處于前期準備工作。我們預計一期的40萬噸氧化鋁項目將在09年初投產，二期的40萬噸將在09年中期投產。我們認為，隨著07、08年全球包括中國氧化鋁新增產能的釋放，對上游鋁土礦的需求將不斷增多，預計后期鋁土礦價格將有走高的趨勢，因此公司氧化鋁產能在09年鋁土礦價格高漲的時候投產，其優質的鋁土礦資源優勢將更加顯現。

　　對于電解鋁行業，我們認為電解鋁后期的價格將小幅下跌。從需求來看，全球經濟未來2年經濟增速將有所減緩，這將使鋁的需求增速將逐漸回落，而電解鋁產量受目前較高利潤空間的刺激有大幅增長的沖動，當然中國政府要求“節能減排”以及對電解鋁行業的持續調控也將一定程度壓制這種沖動。綜合來看，我們預計未來2年全球電解鋁將出現小幅過剩局面，后期的電解鋁價格將小幅下跌。對于氧化鋁價格，我們認為07、08年全球新增產能將壓制氧化鋁價格上漲的空間，而鋁土礦價格的不斷走高也將從成本方面支撐氧化鋁的價格。因此，我們判斷氧化鋁價格后期將維持3500～3900元/噸左右。

　　綜合分析，我們預計07、08年電解鋁的均價在19000元和18700元，我們預計公司07、08年的eps在0.61元和0.69元，短期估值不具有優勢。但鑒于公司未來在上游氧化鋁以及下游鋁加工材方面的不斷擴展，公司產業鏈不斷完善，尤其是上游鋁土礦資源的控制將有利于公司的長遠發展，因此，我們給予公司“謹慎推薦”評級。