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　　洪露 安信證券

　　報告關鍵點：

　　健康元核心的保健品業務07年呈恢復性增長

　　健康元培南類抗生素業務將成為公司未來的“現金牛”

　　麗珠集團是健康元07年及未來業績持續增長的關鍵點

　　7-ACA將成為08年健康元新的利潤增長點

　　定向增發、參股銀河

證券提升公司估值空間

　　報告摘要：

　　經過多年的資本運作，健康元已從當初的產品結構單一的保健品龍頭企業，轉變成目前在醫藥及保健品領域均具有較強核心競爭力的綜合性制藥企業集團。

　　健康元旗下的核心企業涵蓋了中西醫藥、生物醫藥、保健品各大領域，業務分布廣，產品線豐富。

　　06年下半年以來，健康元對保健品業務實施了全面的革新，改革成效將在07、08年逐步體現。07年保健品業務將有恢復性的增長，從06年的利潤貢獻為負數，預計07年凈利率將恢復到以往15%的水平。另外，公司積極向國家商務部申請直銷牌照，這種新的營銷模式將給公司帶來新的發展契機。

　　健康元旗下的海濱制藥未來將成為全球最大的碳青霉烯類抗生素生產基地。

　　2006年美羅培南原料出口額全球第一，美羅培南制劑(商品名：倍能)憑借價格優勢和高品質在國內的市場占有率第一。速能(商品名)為海濱制藥研發的第一個上市的國產亞胺培南西司他丁鈉，原料也開始出口印度、巴西等國家。

　　碳青霉烯類抗生素業務將成為健康元未來的“現金牛”。

　　健康元因對麗珠集團的持股比例提高至43.8%，且新會計準則影響下不再攤銷股權投資差額，07年麗珠集團經過營銷革新業績預計有較大的增長，使麗珠07年及未來將成為健康元業績持續增長的關鍵點。

　　下游的頭孢菌素市場容量逐年增加，將帶動上游7-ACA中間體的穩定增長需求。

　　健康元投資的酶法生產7-ACA項目，具有成本優勢、環保優勢和獨有技術優勢，同時與麗珠集團的頭孢類抗生素業務可形成產業鏈優勢，預計08年將成為健康元新的利潤增長點。

　　健康元參股29%股權的金冠電力，主要為配套7-ACA電力供應需求，預計未來07、08年將獲得持續穩定的投資收益3000萬元。

　　健康元擬通過定向增發引入外資戰略投資者，一方面滿足公司資金需求，用于7-ACA二期工程建設和碳青霉烯類抗生素生產車間擴產改造，另一方面引入外資股東可改善公司治理結構，加強風險控制，改善決策程序。我們認為該舉將提升公司的整體估值水平。

　　健康元債轉股參股銀河證券股份有限公司2898.3萬股，歷史遺留的委托

理財1.5億元資金回收問題將得以解決，尚具有獲得潛在投資收益的可能。

　　健康元07、08年因經營性業績增長，同時具有短期投資收益，使整體業績大幅增長，預測07、08年EPS分別0.55元、0.65元，不含股票投資收益的EPS為0.37元、0.57元。根據相對估值方法分析，即使在不考慮短期投資收益的相對保守的情況下，我們仍舊認為公司股票在未來12個月內合理價值應為22.8元。

　　1.健康元——成功資本運作下的綜合性制藥企業集團

　　健康元藥業集團股份有限公司(以下簡稱“健康元”或“公司”)自成立以來，以醫藥、保健品產業為自身的發展目標進行了數次成功的資本運作：1997年全資收購了深圳市海濱制藥有限公司，2001年以來，利用上市的募集資金，分別于2002年3月全資收購了健康藥業(中國)有限公司；2002年4月出資控股了麗珠醫藥集團股份有限公司，截止2007年3月31日，已占麗珠集團43.7859%的股份；2003年二季度與山東濟南東風制藥廠合資組建了“山東健康藥業有限公司”，控股比例51%；2003年9月全資收購深圳市喜悅實業有限公司。

　　健康元多年的卓有成效地實施擴張戰略，使之從當初的產品結構單一的保健品龍頭企業，轉變成目前在醫藥及保健品領域均具有較強核心競爭力的綜合性制藥企業集團。健康元旗下的核心企業涵蓋了中西醫藥、生物醫藥、保健品等各大領域，業務分布廣，產品線豐富。

　　2.健康元保健品業務變中求新、變中求進

　　2.1.調整銷售策略、變革銷售體制

　　2006年對公司的保健品市場可謂是生死攸關的一年，2006年保健品業務的主營業務收入2.7億元，同比下降50.56%；主營業務利潤率同比下降1.18%；整個業務單元對公司主營業務收入的貢獻從05年的20%下降到13%，利潤貢獻為負數。主要原因為：

　　保健品市場的無序競爭不斷加劇，終端銷售費用不斷增漲，而公司主要產品銷售額不斷下滑。針對這一情況，公司管理層就如何擴大銷售、降低流通環節費用、提高銷售利潤率、并且激發銷售人員的主觀能動性等各方面，實施了一系列的改革。

　　2.1.1變革銷售體制——分部制改為責任承包制

　　公司原采用“分部制”銷售體制，隨著外部競爭環境的變化，已存在明顯缺陷。分部制架構下，各分部的責任、權利和義務是不均衡的，雖然銷售業績和收入掛鉤，但銷售費用的劃分不清晰、不配比，從而導致公司間接承擔大量銷售費用，極大擠占了產品的利潤空間。銷售人員缺乏自主性和靈活性，銷售效率低，公司和分部之間信息嚴重不對稱，導致管理難度加大，管理成本高企，管理效率難以體現。

　　公司針對分部制的各種弊端，結合內外部環境，于2006年6月開始逐步改革銷售管理體制，建立以“費用包干為核心的責任制”，使各分部責權利得到統一，促使銷售一線把利潤貢獻放在第一位，以提高資金使用效率。

　　新的銷售體制開始運行的幾個月，雖然由于削減了一些銷售費用比倒掛的賣場，使得保健品的銷售收入有所下降，但大大降低了銷售費用率，提高了資金使用效率和利潤空間。

　　2.1.2調整銷售策略

　　公司在銷售策略方面制定了嚴格的退貨制度，大大減少了退貨損失；同時由原來的賒銷制度改為現款現貨制，減少了壞帳損失。同時，公司在收縮投入產出比低的終端賣場時，加強對VIP客戶的服務，為諸如沃爾瑪這樣的大賣場提供符合商場特定需求的專供規格產品，從而加大了推廣力度。

　　經過2006年的各項銷售管理改革，2007年健康元保健品業務將重新煥發出活力。

　　2.2.引入新的銷售贏利模式——直銷

　　國家商務部和國家工商行政管理總局對直銷企業施行嚴格準入制度和管理制度，自06年2月雅芳獲得國內第一張直銷牌照后，到目前為止，商務部一共發出直銷牌照15張，其中外資11家，內資4家。對尚未獲得商務部頒發的直銷牌照的企業不得從事任何與直銷有關的活動。

　　公司保健品的傳統銷售渠道有兩條：食線，即進超市、百貨、零售；藥線，即進醫藥公司和藥店。為增加新的銷售贏利模式，健康元06年就已向商務部提出直銷牌照申請，并已按照國家商務部的要求，進行了報批。同時為適應開展直銷市場的需要，公司已集中研究力量，投入到直銷保健食品的研究，成立了直銷部，2006年共推出直銷產品及產品組合13種。

　　公司如果順利引入直銷模式后，即減少了公司—一級經銷商—二、三級經銷商—賣場或藥店—消費終端的整個渠道環節，直接由直銷人員將產品賣至消費者手中。直銷人員與公司是合作而非雇傭關系，只依據業績提取傭金，與傳統模式相比，大大減少了工資保險以及廣告宣傳等營業及管理費用。

　　公司若順利獲批直銷牌照后，憑借其業內知名度和品牌優勢、豐富的保健品運作經驗、快速應變的研發能力、強大的資金實力，將一定能給公司的保健品業務帶來新的發展契機。

　　3.海濱制藥——打造全球最大的碳青霉烯類抗生素生產基地

　　3.1.碳青霉烯類抗生素發展背景及現狀

　　目前，碳青霉烯類抗生素已成為抗生素研發的重要領域，一定程度上，它是一個國家高端抗生素工業發展水平的體現，我國在碳青霉烯類抗生素領域的研究還處在初期階段。

　　碳青霉烯類抗生素是抗菌譜最廣的一類β-內酰胺類抗生素，抗菌活性強，具有廣闊的市場前景，醫院對碳青霉烯的廣泛使用，使整個碳青霉烯類產品的年銷售增長率將超過25%。20世紀80年代開始應用的亞胺培南是臨床評價最高的品種之一，但該藥在體內易受腎脫氫肽酶(DHP-I)降解，故需與該酶的抑制劑西司他汀鈉合用，同時，亞胺培南的半衰期也較短，而美羅培南相比之下有更多的優勢。

　　最新碳青霉烯類全合成抗生素—美羅培南為1β-甲基碳青霉烯類抗生素，是日本住友公司開發的，于1994年批準上市。它具有抗菌譜廣、抗菌活性強、耐酶等特點。對革蘭氏陽性菌、革蘭氏陰性菌(包括耐藥的綠膿桿菌)、厭氧菌等均具有較強的抗菌活性；對β-內酰胺酶穩定；對DHP-I的穩定性較亞胺培南強。較其他已上市的碳青霉烯類品種，美羅培南腎毒性幾乎為零，能單獨給藥，且無中樞神經系統毒性，不會誘發癲癇發作，臨床適用于治療慢支炎繼發感染、肺炎、肺化膿癥、腎盂腎炎、復雜性膀胱炎、腹膜炎、尿路感染、婦科感染(如子宮內膜炎和盆腔炎)、皮膚軟組織感染、腦膜炎、敗血癥等疾病的治療。

　　根據IMS統計結果顯示，日本住友公司開發的美羅培南(商品名:美平)在國內2006年醫院銷售額為1.57億元，較2005年增長45.2%，國內同產品中市場占有率排第二。

　　3.2.健康元碳青霉烯類抗生素現狀及發展戰略

　　健康元下屬的子公司海濱制藥是國內第一個研發上市碳青霉烯類抗生素的公司，集中了該類抗生素在國內先進的研發和生產力量。1998年，公司在國內首個開發并試產成功全球最高端的、最前沿的全合成抗生素—美羅培南；后又于2005年12月正式生產上市了國產首個、且目前唯一的亞胺培南西司他丁鈉(商標名：速能)；目前健康元新的系列產品如比阿培南、帕尼培南、法羅培南也在報批中，公司的發展目標是成為全球最大最強的碳青霉烯類抗生素原料及制劑生產基地。

　　2006年海濱制藥的美羅培南原料及制劑合計銷售收入達1.87億元,美羅培南原料遠銷東南亞、非洲、南美洲等十幾個國家和地區，居全球該產品銷售額第一；美羅培南粉針劑(商品名：倍能)銷售量合計100多萬支，國內市場占有率排第一；2006年健康元的亞胺培南的制劑也已在國內上市，亞胺培南西司他丁原料也開始出口印度、巴西等國家。碳青霉烯類抗生素系列的發展，將成為健康元新一輪發展的引擎。

　　2006年碳青霉烯生產工藝又取得了令人振奮的突破，海濱制藥已攻克了碳青烯霉烯系列抗生素的基本原料—4AA的生產工藝，從而不需要再從日本進口該原材料，大大降低了碳青霉烯系列抗生素的生產成本。4AA為現健康元出口的原料藥美羅培南的主要原材料，現在國內基本僅健康元一家攻克了該項生產技術，現在主要生產供自用，將來有望外銷，將成為健康元的另一核心競爭產品。

　　美羅培南在歐美市場的專利保護將于2009年到期，目前公司已制定了將美羅培南打入歐美市場的計劃，如果能夠順利進入歐美市場，那將進入一個需求量更大、更為規范的主流市場。目前，公司已與一家德國專業咨詢公司正式簽訂啟動COS認證協議，并已啟動認證工作，現已完成最后的概念設計，于2007年3月進入基礎工程設計階段，預計于2008年9月完成硬件建設，計劃在2009年初通過COS評審。

　　為滿足生產與認證需要，健康元2007年已立項擬投資全合成碳青霉烯類抗生素-美羅培南合成車間、制劑車間擴產改造項目，預計年生產設計能力為：美羅培南原料藥由年產1.4噸擴產到5噸，注射用美羅培南(倍能)年產80萬支擴產到480萬支，預計2010年達產。

　　3.3.健康元美羅培南制劑市場需求預測

　　自2002年產品上市后，海濱制藥生產的美羅培南制劑產品在同類產品中的市場占有率呈明顯上升趨勢，目前已是國內同類品種中市場占有率第一位。

　　目前國內較有競爭力的同類產品為日本住友公司生產的美羅培南產品——“美平”。

　　就價格方面，海濱藥業的美羅培南產品具有非常明顯的優勢，比進口產品價格低約28%，極大的提高了該產品的市場競爭力，預期公司培南類制劑產品在未來三年市場占有率能達到50%。

　　3.4.健康元美羅培南原料出口情況預測

　　目前海濱生產的美羅培南原料質量已超過美國藥典標準，2004年起出口南美、南非、中東、東南亞等地區。國內目前僅有海正藥業、石藥集團河北中潤制藥和健康元三家生產廠可生產并正式出口美羅培南的原料產品。2006年海濱該產品出口量約為1.4噸左右，公司經技術改造后，此原料藥可能將進一步降低生產成本，提高在原料藥市場的競爭力，07、08年預計出口額分別達2噸和3噸，將成為健康元今后的現金牛。

　　4.麗珠集團——健康元07年最關鍵的利潤增長點

　　麗珠為健康元下屬的核心控股企業，是中國第一家A、B股同時上市的制藥企業，主營醫藥產品的生產、營銷及科研，主要產品麗珠得樂系列、抗病毒顆粒、參芪扶正注射液、新瑞普欣、麗珠腸樂、麗珠威、前列安栓、腦力隆、麗申寶、吉速星等藥物制劑，以及頭孢曲松鈉、美伐他汀、普伐他汀、頭孢呋辛等原料藥；產品涉及化學藥品、生化藥品、微生態制劑、中成藥、診斷試劑、化學原料藥等各個醫藥領域的180余個在產品種。

　　4.1.突破原有舊模式，締造營銷新格局

　　2006年國家出臺了專項整治醫藥購銷領域商業賄賂、

藥品降價等一系列調控政策，麗珠集團順應國家大勢，積極革新營銷，盡可能地減少國家政策對業績的影響。

　　2006年中期麗珠集團改革了營銷管理模式，改粗放式營銷為精細化營銷，加強終端的覆蓋和深度地挖掘，包括醫院終端、社區終端、OTC終端和渠道終端的市場開發工作。

　　同時，對細分目標市場實行經營管理權承包，既是對優秀營銷人員的激勵，同時也降低了營業費用。

　　營銷改革在07年一季度已卓有成效：重點制劑產品一季度穩步增長，包括消化道類品種麗珠得樂、胃三聯；中藥品種參芪扶正注射液、抗病毒顆粒；生殖助孕產品尿促卵泡素、注射用尿促性素；部分原料藥產品頭孢呋辛鈉原料、苯丙氨酸、美伐他汀等。

　　4.2.倡導科研創新，加快國際化進程

　　麗珠近年來一方面穩固并擴大原有產品的銷售,另一方面在科研創新方面加快了步伐，與國內外科研機構及院校廣泛合作，對引進的高附加值產品，采取“引進、消化、吸收和再創新”的策略，重點開發的產品如表2所示。這些具有專利權或特色的創新藥物，在很大程度上可以自主定價，將成為麗珠未來幾年新的利潤增長點。

　　麗珠下屬控股的新北江制藥公司，洛伐他汀生產線已通過美國FDA認證，產品有望在今后進入歐美規范市場，這也是麗珠乃至整個健康元集團首次獲得該項認證，標志著整個集團向國際化邁進了第一步。

　　07年5月國家施行第二十四次降價，麗珠的金得樂和麗奧佳均在降價范圍內，但因這兩個產品在麗珠整個銷售收入中占比不大，故對公司業績基本不造成影響。

　　4.3.麗珠是07年健康元業績的主要增長點

　　麗珠將成為健康元07年業績的主要增長點，主要是因為：

　　1、經過四次增持，健康元持股麗珠的比例已由股改后的26.7%上升到43.8%，投資收益將按比例調增；

　　2、實施新會計準則后，合并報表時，健康元對麗珠集團每年2000萬的股權投資差額不再攤銷；

　　3、經過公司一系列營銷體制改革后，麗珠集團將不斷開源節流，主營業務向好，同時短期投資收益增加較大，07年預計可實現100%以上的凈利潤增長。

　　5.完善產業鏈的重大舉措——酶法生產7-ACA

　　5.1. 7-ACA項目進展

　　健康元投資6億元興建了7-ACA生產基地—焦作健康元生物制品有限公司，目前一期工程已經基本竣工，生產能力為600噸，預計下半年將正式投產。公司如果產銷狀況穩定的話，擬以定向增發募集資金進一步投資二期工程，預計年生產能力會達到2000噸。

　　預計該項目將會成為公司2008年新的利潤增長點。

　　5.2.7-ACA項目背景

　　7-氨基頭孢烷酸(簡稱7-ACA)，是頭孢菌素中最常用的母核，7-ACA有兩個活性基團，3-位的乙酰氧基和7-位的氨基，在這兩個活性基團上連接不同的側鏈，就構成不同性質的頭孢類抗生素，如頭孢噻肟(cefotaxime)、頭孢三嗪(ceftriaxone)、頭孢唑啉(cefazolin)、頭孢呋辛(cefuroxime)、頭孢哌酮(cefoperzone)等。近10年來頭孢菌素類抗生素發展十分驚人，新品種如頭孢克羅、頭孢呋新鈉等。目前正在生產的頭孢菌素總數在50種以上，臨床常用的頭孢品種也在30個以上。

　　7-ACA是通過頭孢菌素C裂解而成，按裂解方法的不同分為化學法與酶法。酶法生產的7-ACA不含溶劑和重金屬、質量高，生產占地面積小，環境污染小，成本也低。目前，與歐洲在利用酶法生產7-ACA方面擁有的新技術相比，亞洲抗生素生產廠在酶法生產7-ACA原料方面處于下風，亞洲的制藥廠仍在沿用污染嚴重、收率較低的化學裂解法生產7-ACA，這與國家的環保政策與產業發展趨勢相背離。

　　國內廠家采用化學法生產的主要原因是：國內不具有酶的生產能力，只能依靠進口酶，它的價格較高，使得酶法生產7-ACA成本與化學法相當，而在色澤外觀上略遜于化學法，因此國內采用酶法技術的很少。從目前的國內主要生產廠家來看，化學法對環境污染嚴重以及職工勞動保護問題沒有有效的治理措施，其經濟效益在很大程度上是以犧牲環境和健康為代價獲取的。

　　健康元已與研究機構合作研究出了目前最為先進的酶，打破了國際對酶生產技術的壟斷，通過該項技術可以大大降低酶的成本，從而獲得成本優勢。健康元投資酶法生產7-ACA的項目，管理層一方面考慮參與國內市場競爭，搶占因國內對頭孢產品需求擴大而拉動的國內7-ACA市場，同時也期望利用國內制造成本低的優勢參與國際市場競爭。

　　5.3. 7-ACA市場前景分析

　　5.3.1. 7-ACA國內市場需求情況

　　2001～2005年，我國7-ACA自產量加進口量從694噸增長到3208噸，年平均增長率達到53.38%，7-ACA需求量增長很快。同時國內對7-ACA的需求逐年以國產為主，7-ACA進口量逐年減少，顯示出國產替代進口的趨勢。

　　7-ACA價格一直波動較大，2004年國內市場受7-ACA合成用的主要原料三甲基氯化硅烷短缺的影響，其價格從2004年1月份的680元/kg上升至6月份的930元／kg，2005年中期其價格更達到950元/kg的階段高峰。但由于2005年國內7-ACA產能較同期膨脹過快、供需矛盾突出直接導致了市場價格的下滑，2006年底7-ACA的價格即降至790元/kg。

　　5.3.2.7-ACA國際市場需求情況

　　目前國際市場上的7-ACA主要在中國、歐洲、日本、韓國、印度等地生產，其中印度自20世紀90年代以來成為亞洲最大的7-ACA生產基地。2007年國際市場上的需求預計約為4000噸，而中國市場就占有1500噸，從表3看出，7-ACA系列原料藥出口增長驚人，中國已成為7-ACA出口國已是必然趨勢。

　　5.3.3.7-ACA國內主要生產廠家

　　2006年，國內生產7-ACA的公司主要有石藥集團、福州抗生素集團、哈藥集團、魯抗股份、山西威奇達藥業等，年產能已達4300噸。這些公司基本采用化學法生產7-ACA，國內個別廠家也曾經上過雙酶法，但均是采用羅氏公司的酶生產7-ACA。

　　5.3.4.健康元7-ACA的良好預期

　　未來7-ACA在技術層面、市場層面以及全球市場上都有較大發展的空間，7-ACA規模擴大是必然趨勢，與此同時行業競爭也會愈演愈烈。盡管如此，我們對健康元投資該項目仍然有良好的預期，主要基于以下幾點：

　　需求增長：下游的頭孢菌素市場容量逐年增加將帶動上游7-ACA中間體的穩定增長需求。

　　市場機會：國內生產成本較低，隨著國內與國外技術差異減少，國內技術水平及低廉的成本使全球7-ACA轉移到中國生產成為一種必然趨勢，國外不少廠家表示,當售價低于90美元/Kg時,將陸續退出市場。

　　成本優勢：獨特的酶法生產工藝使其符合國家產業發展政策，減少了環保支出，降低了生產成本，具有價格優勢。2004年年初國內7-ACA產品價格降到650元/ kg(含稅價)時，市場上已無貨可供應，廠家除少量生產用于滿足企業自身對原料的需求外不再對外銷售7-ACA中間體，以上可以推定在現有水平下，650元/ kg(含稅價)應是國內廠家的盈虧平衡點。國內7-ACA廠家現主要采用化學裂解法生產，成本較高，而健康元采用先進的酶法生產7-ACA，通過技術上的突破使成本可降低約20%以上。

　　獨特酶法：國外采用酶法技術的廠家較多，但產出的7-ACA多應用于本企業下游產品的生產，國內廠家主要是采用化學法生產。主要原因是：國內不具有酶的生產技術能力，只能依靠進口酶，而進口酶的價格高，使酶法生產7-ACA成本與化學法相當。

　　產業鏈優勢：健康元控股的麗珠集團的頭孢合成廠正進行二期擴建工程，其對7-ACA的需求將由現在的60噸/年增加到150噸/年。同時麗珠集團內部的頭孢制劑生產也將相應擴大，7-ACA投產后將完善健康元與麗珠集團的產業鏈，進一步獲得市場競爭優勢。

　　6.定向增發——提升健康元估值空間

　　公司擬定以不低于每股5.5元的價格定向增發不超過1.5億股，發行對象主要以境外戰略投資者為主，境內證券投資基金管理公司、證券公司、保險機構投資者等為輔。目前公司管理層正在積極與多家海外機構洽談中，公司管理層傾向于尋找海外的戰略投資者作為發行對象，包括財務投資者和產業投資者。

　　我們認為，如果引入海外戰略投資者可以從以下幾個方面提升公司的估值水平：一方面極大地補充了健康元的資金需求，為其今天的戰略發展提供了雄厚資金保障，所募集資金用于7-ACA的二期工程及碳青霉烯類擴產；另一方面，外資股東進入后，極大可能在健康元的董事會占有董事席位，可以有效的改善健康元目前的家族股權結構，以51%為下限，稀釋朱保國家族股權(現64.36%)比例，而且將可引進規范的決策運作程序，加強公司的風險控制、強化公司經營和財務管理，有效改善公司治理結構。

　　因此，我們認為公司引入海外戰略投資者的事情落實后，將有效的提升公司的估值水平。

　　7.健康元債轉股參股銀河證券

　　公司在銀河證券1.5億元的委托理財資金用于投資國債，由于這筆資金一直無法收回，公司之前對該項短期投資投資已全額計提了減值準備。隨著中國銀河重組的順利完成，由新成立的中國銀河金融控股有限責任公司作為主發起人發起設立中國銀河證券股份有限公司，計劃于08年一季度公開發行上市。健康元與中國銀河證券有限責任公司遺留下來的債權債務問題交由中國銀河投資管理有限公司開始負責處理，處理的主要辦法是通過債轉股的方式實現，協議簽署后公司對該項投資轉到長期投資核算。

　　2007年4月24日健康元與中國銀河證券有限責任公司已就托管于銀河證券的國債清償事項簽署了協議,以5元轉1股作為對價，銀河證券通過向健康元轉讓銀河股份2898.3萬股權益股份的方式償還健康元1.5億元的委托理財資金。權益股份包括收益權、處置權。

　　銀河股份上市后，健康元可委托中國銀河金融控股有限責任公司并在轉讓價格達成一致后將全部權益股份通過證券市場轉讓。如轉讓價格低于5元/股，健康元有權要求中國銀河金融控股公司支付實際轉讓價與5元/股之間的差額；如轉讓價格高于5元/股，高于5元/股的轉讓收益部分雙方各得50%。

　　公司采取上述方案，假設銀河證券能順利上市，將確保投入本金能全部收回，且尚有獲得潛在投資收益的可能。

　　8.金冠電力持續穩定貢獻利潤

　　公司為配合焦作健康元7-ACA項目供電需要，通過全資公司風雷電力投資參股金冠電力29%的股權，06年貢獻凈利潤2900萬元，保守估計07、08年平均每年貢獻凈利潤3000萬元。

　　9.盈利預測的假設

　　我們對健康元盈利預測基于如下假定條件：

　　因公司具體定向增發的數量、價格以及實施時間尚未確定，在我們盈利預測時將不考慮由于增發對公司業績的攤薄情況；因公司直銷牌照尚未取得，我們僅預測公司以現有的經銷商銷售模式，保證保健品業務的經營業績。公司于06年開始采用一系列新的銷售策略，加強了銷售的精細化管理，我們預期公司07、08年保健品業務將有恢復性增長，銷售收入分別為3.8億元、4.1億元，銷售凈利率恢復到15%的以往水平；公司培南類產品07、08年收入預計增長25%、30%，培南類07、08年產品收入為2.34億元、3.04億元；考慮麗珠近兩年的銷售改革卓有成效，原有老產品均有一定增長，同時新藥吉速星、麗申寶、艾普拉唑07、08年分別上市等利好因素，預計麗珠集團07年、08年主營收入達到17億元、18.4億元，07、08年凈利潤水平分別為2.84億元、2.98億元，并且07年開始公司對麗珠集團的2000萬股權投資差額不再攤銷；公司7-ACA項目07年實現盈虧平衡，08年開始實現收益。由于公司進入這一領域后競爭激烈，導致7-ACA市場價格將下降，行業內大部分企業的盈虧平衡點約為650元/kg，假設價格為670元/公斤，公司08年估計銷售300噸，一半用于供應麗珠合成廠生產，銷售收入08年預計新增2億元，凈利率預計12%；公司參股的金冠電力07、08年平均貢獻的投資收益達3000萬元；公司07年一季度股票投資的公允價值變動收益8700萬元，預計全年有股票短期投資收益1.1億元，08年保守估算股票短期投資收益5000萬元；基于上述假設，健康元07、08年不含股票短期投資收益的EPS分別為0.37元、0.57元，含股票短期投資收益的EPS分別0.55元、0.65元。

　　10.公司估值的考察

　　10.1.相對估值方法

　　根據wind資訊統計的行業平均預測，可得知綜合性藥企2007年的動態P/E為43倍，08年33倍，考慮到公司07、08年業績增長較快，同時公司定向增發可能給一定的溢價，故按照40倍的P/E計算，若根據08年公司每股收益0.57元計算，我們認為公司股票在未來12個月內合理價值為22.8元。

　　10.3.估值結論

　　根據相對估值方法的分析結果，即使在較為保守的基本情景假設下，不考慮公司短期投資收益，我們認為健康元的A股的合理股價在未來12個月內應為22.8元。相對于目前的15.24元，股價存在一定的安全邊際，給予增持-A的首次評級，建議投資者增持。

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