新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　陳美風 海通證券

　　我們認為二季度開始冠捷業績將走出低谷，液晶電視普及支撐估值。公司增持冠捷股權預期趨于明朗，我們維持“買入”評級。

　　維持“買入”評級。我們預計增持冠捷股權后，公司2008年EPS將增厚到0.70元，而且不排除公司繼續增持冠捷股權從而使業績大幅超出預期的可能。目前可比公司平均2008年動態市盈率接近40倍，地產重估和現金余額為公司提供估值底限。我們以低于行業平均的30至33倍2008年EPS(考慮增持冠捷股權)預測公司股價合理區間為21.00元到23.1元，維持22.50元的6個月目標價和“買入”的投資評級。

　　我們預計首次購買冠捷股權將在2007年7月中旬前完成，而后續增持行動也將成為公司股價催化劑。

　　增持冠捷股權勢在必行。若能成功并表冠捷科技，長城電腦可以迅速擴大收入和盈利規模以穩固和提高其在中國電子體系內的地位，而且在顯示器和電源業務上將取得協同效應，提升盈利能力；公司并購冠捷對于國家液晶戰略的意義也日益明顯。從必要性和迫切性角度，長城電腦并購冠捷勢在必行。

　　面板漲價助力冠捷走出盈利谷底。我們預計液晶榮景可持續至2008年。面板價格緩漲將有助于冠捷盈利能力的提升，垂直整合、新品發布、自有品牌比重上升和液晶電視逐步邁入收獲期將使冠捷走出2007年一季度的業績低谷。

　　液晶電視普及提供估值支撐。冠捷計劃五年內將液晶電視市場份額由5%提升到10～15%，液晶電視業務將逐步成為冠捷主營及盈利成長的驅動力。今后四年內全球液晶電視出貨量的CAGR達30%，代工比例的提高是大勢所趨。冠捷在顯示器領域的代工經驗和生產布局將使其在獲取液晶電視代工訂單時占據明顯的優勢。公司估值水平將因液晶電視業務的快速成長而獲得較為穩固的支撐。

　　正面看待群創競爭。我們不否認群創獨特的競爭優勢，但群創的競爭可以加速行業洗牌，而冠捷的垂直整合舉措和自有品牌業務可以緩解競爭壓力，并且其在液晶電視業務上擁有更大的主動。

　　增持冠捷明顯增厚業績。假設24%的最終增持比例、36%的增發比例、15元增發價、7.1的

人民幣匯率和冠捷2008年凈利潤為1.9億美元，我們預計完成第二次收購冠捷股權后，公司2008年EPS將增厚0.45元。

　　主要不確定性。增持冠捷股權仍存在變數；冠捷和公司存在短期業績風險。

　　投資要點

　　從必要性和迫切性角度，長城電腦并購冠捷勢在必行。我們預計成功增持冠捷股權后，公司2008年EPS將增厚至0.70元，而且不排除公司繼續增持冠捷股權從而使業績大幅超出預期的可能。我們認為從今年二季度開始，冠捷業績將走出低谷。液晶電視普及將驅動冠捷進而長城電腦中長期業績成長。我們預計第一次收購將在今年7月份完成，維持“買入”評級。

　　估值分析

　　不考慮收購冠捷股權，我們提高長城電腦2008年EPS至0.25元。我們預計公司將增持冠捷股權比例至24%，2008年EPS將增厚至0.70元。鑒于我們對公司增持冠捷股權有很大信心，我們以低于行業平均的30至33倍2008年EPS(考慮增持冠捷股權)預測公司股價合理區間為21.00元到23.1元，維持22.50元的6個月目標價和“買入”的投資評級。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　公司增持冠捷股權到24%以上；

　　面板價格緩漲、垂直整合和成本削減使冠捷盈利能力回升；

　　冠捷液晶電視市場份額持續提升。

　　不確定因素

　　收購冠捷仍存變數。我們認為公司增持冠捷股權到相對控股勢在必行，但被收購方的意愿和再融資的審批都存在不確定性。同時，我們假設增發價為15元。股價過低將給增發和收購帶來壓力。我們相信此種不確定性將在公司完成第一次收購后逐步得到消除。

　　冠捷業績風險。我們相信2007年一季度將是冠捷業績谷底。但冠捷加大對液晶電視業務的投入有可能使其2008年盈利低于我們預期，盡管該投入提高了冠捷長期業績增長潛力。

　　長城電腦存在短期業績風險。若未能在年中前收到ISTC分紅，公司2007年中報的盈利將增幅有限，對短期股價可能會構成壓力。此外，公司貸款進行第一次收購可能使2007年業績低于預期。

　　1.協同效應與國家液晶戰略

　　我們前期報告已經指出，長城電腦收購冠捷股權不太可能是以財務投資為目的。若能成功并表冠捷科技，長城電腦可以迅速擴大收入和盈利規模以穩固和提高其在中國電子體系內的地位，而且，與冠捷的協同效應也是不容忽視的。

　　顯示器和電源將是公司未來業務發展重點。公司目前顯示器出貨量與國際巨頭相比偏小，在行業面臨洗牌時處境危險。若能成功并購冠捷，公司的顯示器業務可以共享冠捷的低價采購能力和客戶資源、學習改進產品設計和制造管理能力；而冠捷亦可利用公司的客戶資源和營銷渠道擴大在中國大陸的市場份額。冠捷CEO宣建生日前表示歡迎長城電腦成為冠捷股東，并期望冠捷藉此可以擴大在中國大陸的市場份額。從電源業務來看，冠捷的客戶積淀和國際化運營經驗將有助于長城電腦電源產品擴大應用范圍并加快國際市場的開拓。

　　事實上，長城電腦并購冠捷對于國家液晶戰略的意義也日益明顯。日前，有媒體披露中國電子有意接手由京東方、

上廣電和龍騰光電三家合并而成的液晶面板業務。若該預期得以實現，長城電腦并購冠捷便會更加順利成章。因為中國電子只有實現液晶產業鏈的垂直整合，才有可能對國際巨頭形成有效的競爭能力。

　　綜合以上分析，我們認為從必要性和迫切性角度，長城電腦并購冠捷勢在必行。

　　2.面板漲價助力冠捷走出盈利谷底

　　冠捷科技(0903.HK)2007Q1主營收入同比增長21.5%，但凈利潤卻同比下降32.4%。

　　我們認為冠捷首季業績下滑的主要原因是：在液晶顯示器領域，冠捷面臨群創(Innolux)

　　的低價競爭，同時面板價格的持續下滑也不利于公司液晶顯示器業務毛利率的改善；在液晶電視領域，公司加大了市場和研發投入，給短期業績帶來壓力。

　　然而，我們無需感到恐慌。2007年一季度對于冠捷來說只是黎明前的黑暗，我們相信冠捷的業績將從2007年二季度開始逐漸走出谷底：

　　面板漲價緩解盈利壓力。2007年4月以來，顯示器用面板價格逐月上漲，其中，15寸至19寸面板的價格相對于年內低點漲幅已經超過15%。面板價格的上漲使冠捷代工的顯示器和自有品牌顯示器有漲價的可能。事實上，5月份以來，冠捷部分顯示器已經開始漲價。同時，由于冠捷面板采購量大，一般與面板廠簽訂的合同相對長期一些，故在面板漲價期間，其采購成本一般會低于規模較小的廠商。綜合來看，液晶面板緩慢上漲有助于冠捷盈利能力的提升，這已經成為冠捷和多數海外研究機構的共識。2007年，全球面板廠商資本支出預計將減少28%，液晶景氣周期至少能延續到2007年三季度。2008年，僅有Sumsung的8代線和CMO的7.5代線有大量產能開出，有機構預測液晶面板供給富余率將由2007年的11%下降到5%，故2008年液晶榮景依然可期。因此，我們判斷冠捷盈利能力將從二季度開始回升，并至少延續到第四季度；

　　垂直整合與新品發布。冠捷計劃將LCM的自供比例由2006年的15.5%和2007年一季度的20%提高到2007年全年的30%，將BLU(背光模塊)的自供數量由2006年的100萬個提高到400到500萬個。由于面板占顯示器的成本比重接近70%，而BLU占面板成本比重超過15%，LCM和BLU自供比例提高將對冠捷盈利能力提升助益不少。單從運輸和包裝成本的角度，LCM自供后每臺顯示器可節省2～3美元。此外，冠捷將發布盈利能力更好的新品。同時，公司計劃每年削減成本5000萬美元。2007年一季度，冠捷液晶顯示器每臺毛利跌到歷史低點，與CRT顯示器單臺毛利接近。我們預計所有上述措施都有助于冠捷液晶顯示器單臺毛利的提升；

　　旺季效應。一季度是PC等終端應用產品的傳統淡季，對于冠捷來說也通常是淡季。

　　旺季的來臨將有助于冠捷業績走出谷底。

　　中長期亦有盈利改善潛力。冠捷液晶顯示器業務自有品牌所占比例目前約為10%。

　　自有品牌業務擁有相對較高的盈利能力，其業務占比的持續提升將是冠捷中長期盈利改善的主要驅動力之一；冠捷液晶電視業務目前仍處于投入期，出貨量規模不大，規模效應不明顯。隨著冠捷液晶電視出貨量的快速增長，規模效應將逐步顯現，推動其盈利能力的提升。

　　自6月12日公布一季報以來，冠捷股價截至6月25日的收盤價較6月11日上漲了近4%。瑞信等投行對冠捷的盈利預期僅有小幅下調，bloomberg顯示市場對冠捷2008年凈利潤的一致預期仍有1.92億美元。

　　3.液晶電視業務成長支撐估值

　　液晶顯示器的普及和市場占有率的不斷提升驅動冠捷前四年的主營收入的增速始終保持在35%以上。隨著液晶顯示器市場的逐步成熟，液晶電視業務將逐步成為冠捷主營及盈利成長的驅動力。

　　冠捷液晶電視出貨量市場占有率排名由2005年的第八位上升到2006年的第六位。

　　2007年一季度，冠捷液晶電視出貨量全球市場占有率為4.4%。冠捷計劃五年內液晶電視出貨量達2000萬臺，市場占有率提升到10～15%，進入市場前三名。假設冠捷液晶顯示器業務保持目前的市場份額，我們預計液晶電視業務的增長將推動冠捷今后四年營收的CAGR超過15%。

　　目前，冠捷的液晶電視出貨以代工為主，代工的產品包括Philips 23英寸以下液晶電視和Sony入門級32寸和40寸液晶電視等。盡管冠捷在自有品牌液晶電視業務上將加大投入，我們認為其液晶電視業務高速增長的驅動仍將來自于代工業務。

　　數據顯示，2006年全球液晶電視出貨量達4600萬臺，預測今后四年內全球液晶電視出貨量CAGR達30%。這是冠捷液晶電視業務高速增長的重要環境基礎。

　　2006年，全球液晶電視代工比例約為25%，而顯示器代工比例近70%。液晶電視代工比例的提高是大勢所趨，全球液晶電視代工出貨量的增長因此將獲得更高的增速。

　　液晶電視的大部分制造工序與液晶顯示器重疊，冠捷在顯示器領域的代工經驗和生產布局將使其在獲取液晶電視代工訂單時占據明顯的優勢。此外，LG、Sharp、HP和Dell等顯示器代工業務的客戶，在液晶電視領域ODM給冠捷也是順理成章之事。

　　當然，冠捷液晶電視業務的發展需要大量的投入支持。冠捷2005年收購了Philips低端液晶電視的生產和設計能力，其液晶電視的研發和生產能力得到明顯提升。2007年，冠捷將斥資5000萬美元在波蘭設廠，主要制造液晶電視，就近供應歐洲市場。此外，冠捷還考慮在墨西哥建立新廠，以開拓北美市場。這些投入給冠捷短期業績帶來壓力，但其液晶電視業務的高速增長預期卻獲得了現實基礎。

　　從五年的區間來看，冠捷業績穩健增長的預期將因液晶電視業務的快速成長而顯得更加合理，其估值水平也將因此獲得較為穩固的支撐。進一步來看，液晶電視業務的成長可能會超出預期，而顯示器業務也可能會因為新技術的應用而獲得新的增長機遇。這些因素將使冠捷估值水平進一步提升成為可能。

　　4.正面看待群創競爭

　　成立于2003年的群創光電(Innolux)，起家于液晶面板制造，經過短短四年時間便成為全球第二大顯示器代工廠商，目前股票市值接近100億美元。群創隸屬于鴻海集團，他的成功源于對鴻海垂直整合戰略的繼承。鴻海集團在PC產業鏈上的垂直整合布局和全球化供應鏈管理使群創擁有領先的成本優勢，而鴻海與全球領導PC廠商的穩固客戶關系便于群創承接顯示器代工訂單。

　　依托鴻海集團的資源，群創顯示器出貨量全球市場占有率由2004年的2.6%上升到2007年一季度的14%，市場份額直逼冠捷。同時，群創也將液晶電視代工作為今后幾年業務發展的重點，2007年其液晶電視代工出貨量預計將達到50萬臺。

　　面對群創咄咄逼人的競爭姿態，市場有觀點擔心冠捷的市場份額和盈利能力將受到嚴峻挑戰。我們并不否認群創獨特的競爭優勢給冠捷帶來的競爭壓力，同時，我們認為可以更加正面的看待群創的競爭：

　　有助于加快市場洗牌。成本和品質是顯示器制造最主要的兩個考慮因素。出貨規模大的企業擁有更低的采購成本、更明顯的規模效應和對上游資源更大的掌控能力。

　　群創的攻擊性價格競爭策略給其他企業帶來更大的競爭壓力，將促使行業更快的實現整合。事實上，一些二線顯示器制造商，如中光電和視達科技，已經開始退出通用顯示器制造行業。同時，日韓品牌商，如三星和LG，也將逐步淡出顯示器制造，提高委外代工的比例。冠捷將在年內將接到LG的顯示器代工訂單。目前，冠捷和群創合計占有液晶顯示器35%的市場份額，并有進一步提高的趨勢。一旦市場形成冠捷和群創兩家寡頭壟斷的競爭格局，顯示器代工業務的盈利能力將得到穩定并有改善的可能；

　　群創亦有盈利壓力。群創作為上市公司需要考慮短期的盈利，故其攻擊性的價格競爭策略仍需以盈利為前提。群創顯示器代工業務4～5%的毛利率水平意味著其降價的空間事實上是有限的；

　　冠捷也有垂直整合舉措。冠捷與臺灣排名分別為第三和第四的液晶面板廠商中華映管和瀚宇彩晶合作，分別在福清和武漢建立合資工廠，實現從LCM到顯示器的一條龍生產。同時，冠捷還自制BLU(背光板)和Inverter(變壓器)以提升整體盈利空間。這些垂直整合措施可以縮短產品交付時間并降低成本，從而緩解來自群創的競爭壓力。目前，冠捷液晶顯示器業務的毛利率與群創接近，而LCM、BLU和Inverter等內供比例小于群創，故其毛利率提升空間大于群創，在成本競爭中并不處于明顯的弱勢；

　　自有品牌提升冠捷盈利能力。目前，冠捷和群創商業模式的最大區別在于冠捷擁有顯示器品牌業務，而群創擁有液晶面板制造能力。群創使用的面板50%是內供的，故其面板廠通常能保持100%的產能利用率；冠捷的自有品牌業務則可保證其顯示器制造產能保持更高的利用率。而自有品牌相對較高的盈利能力可以提高其顯示器業務的整體盈利水平，增強其應對價格競爭的能力；

　　冠捷在液晶電視領域占據更大的主動。群創液晶顯示器代工業務的迅速崛起與其顯示器面板的制造能力和鴻海在PC領域的客戶積淀密不可分。而在液晶電視領域，群創目前尚無相應的面板制造工廠(群創7.5代線電視面板廠到2009年下半年才能量產)，而鴻海在電視市場上的客戶積淀不如其在PC行業充足。因此，對于已經成為液晶電視第一大代工企業的冠捷來說，在液晶電視代工的市場競爭中比群創擁有更大的主動。

　　5.增持預期趨于明朗

　　我們預計公司第一次收購冠捷股權將在7月份完成，后續增持有望年內啟動。同時，我們預期第二次收購后，公司持有冠捷股權比例將達到24%。考慮到長城電腦大股東持股比例不能低于一定底限，我們預計公司增發股份不超過1.67億股。假設24%的最終增持比例、36%的增發比例、15元增發價、7.1的人民幣匯率和冠捷2008年凈利潤為1.9億美元，我們預計完成第二次收購冠捷股權后，公司2008年EPS將增厚0.45元。

　　我們對冠捷2008年的盈利預期建立在面板價格慢漲、垂直整合和成本削減將提高其毛利率的基礎之上。

　　6.主要不確定性

　　收購冠捷仍存變數。我們認為公司增持冠捷股權到相對控股勢在必行，但被收購方的意愿和再融資的審批都存在不確定性。同時，我們假設增發價為15元。股價過低將給增發和收購帶來壓力。我們相信此種不確定性將在公司完成第一次收購后逐步得到消除。

　　冠捷業績風險。我們相信2007年一季度將是冠捷業績谷底。但冠捷加大對液晶電視業務的投入有可能使其2008年盈利低于我們預期，盡管該投入提高了冠捷長期業績增長潛力。

　　長城電腦存在短期業績風險。若未能在年中前收到ISTC分紅，公司2007年中報的盈利將增幅有限，對短期股價可能會構成壓力。此外，公司貸款進行第一次收購可能使2007年業績低于預期。

　　7盈利預測與投資建議

　　鑒于公司近期收到1700萬訴訟欠款，而與冠捷合作將降低成本提高主營毛利率，不考慮并購冠捷，我們將公司2008年EPS預期調高0.03元至0.25元。若成功收購Philips所持冠捷股權，按照上文分析，公司2008年EPS可達0.70元。

　　盡管近期股票市場有所調整，目前A股市場電腦及外圍設備行業可比公司平均2008年動態市盈率仍接近40倍。另外，公司擁有的超過7億原值的房產重估和6個多億的現金余額提供了估值底限。鑒于我們對公司增持冠捷股權仍有很大信心，而增持比例有可能進一步提高從而使業績超出我們預期，液晶電視的普及為冠捷的業績成長進而長城電腦的估值帶來支撐，我們以低于行業平均的30至33倍2008年EPS(考慮增持冠捷股權)

　　預測公司股價合理區間為21.00元到23.1元，維持22.50元的6個月目標價。目前股價與目標價相比尚有105%的上漲空間。我們預計首次購買冠捷股權將在2007年7月中旬前完成，而后續增持行動也將成為公司股價催化劑。公司目前股價有較大的相對安全邊際，絕對估值也有吸引力，我們維持“買入”的投資評級。

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