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　　姚春雷 國元證券

　　一、西部礦業(yè)是我國西部最具競爭力的資源開發(fā)企業(yè)

　　1、公司擁有豐富的有色金屬資源

　　目前公司全資持有或控股并經(jīng)營四座礦山：錫鐵山礦、獲各琦礦、賽什塘礦及呷村礦，此外公司還持有玉龍銅礦41%的股權(quán)。其中，錫鐵山礦是中國年采選礦量最大的鉛鋅礦，鋅儲(chǔ)量為138萬噸，鉛為100萬噸；獲各琦礦是中國儲(chǔ)量第六大的銅礦，儲(chǔ)量為50萬噸；賽什塘礦是青海省采選能源最大的銅礦，儲(chǔ)量為58萬噸；呷村礦是四川省儲(chǔ)量最大的銀多金屬礦；而玉龍銅礦有潛力成為中國儲(chǔ)量最大的銅礦，目前可采銅資源量達(dá)320萬噸。

　　2、公司的基本金屬礦產(chǎn)量位居我國前列

　　2006年，公司的精礦產(chǎn)量(以精礦所含金屬量計(jì)算)分別為：鋅精礦76635噸、鉛精礦60397噸和銅精礦25967噸，分別占當(dāng)年全國鋅、鉛和銅精礦產(chǎn)量的3.6%、8.2%和3.4%。根據(jù)安泰科提供的行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，以精礦所含金屬量計(jì)算，2006年西部礦業(yè)為全國第二大鉛精礦生產(chǎn)商、第四大鋅精礦生產(chǎn)商及第七大銅精礦生產(chǎn)商。公司的業(yè)務(wù)還包括鋅、鉛和鋁的冶煉與精煉。2006年，公司冶煉板塊的產(chǎn)量為30782噸電解鋅、20890噸電解鉛和95960噸電解鉛。除核心開采和冶煉業(yè)務(wù)外，公司還開展基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要貿(mào)易產(chǎn)品包括電解鋅、電解鋁、鋅精礦、金屬銅及鉛精礦等。毛利豐厚的礦山業(yè)務(wù)是公司的主要利潤來源，但是公司的冶煉業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)收入迅速增長，成為公司的重要增長點(diǎn)。

　　目前，公司的主營業(yè)務(wù)收入和利潤主要來自于礦山業(yè)務(wù)。2006年礦山業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總收入的40.5%，比2005年增加了121.8%，主要是由于有色金屬平均銷售價(jià)格大幅上漲，另外，2006年公司獲各琦礦的銅精礦產(chǎn)量較2005年增長了約50%。礦山業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到82.1%，是公司的主要盈利點(diǎn)。冶煉業(yè)務(wù)的收入占總收入的31.4%，隨著公司一系列冶煉項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司冶煉業(yè)務(wù)收入還將上升，盈利能力也在逐漸提高。

　　二、募集資金項(xiàng)目

　　公司擬將此次發(fā)行A股所募集資金主要用于收購及增資礦山公司、礦山擴(kuò)建及冶煉項(xiàng)目以及再生資源項(xiàng)目。項(xiàng)目實(shí)施后，公司的采礦和冶煉能力都將增加，將明顯增強(qiáng)公司的后續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　錫鐵山鉛鋅礦深部過渡銜接工程：工程達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)精礦含鉛51448噸，鋅67429噸，精礦含金299.45千克，精礦含銀60.17噸。

　　內(nèi)蒙古獲各琦礦區(qū)一號礦床銅礦采礦技改擴(kuò)建工程：工程完成后，獲各琦銅礦年采銅礦石能力從150萬噸增加到300萬噸。

　　鑫源礦業(yè)股權(quán)收購及增資項(xiàng)目：本次收購公司擬受讓鑫源礦業(yè)25%的股份，收購后將持由其76%的股份。鑫源礦業(yè)主要開發(fā)經(jīng)營呷村銀多金屬礦。公司預(yù)計(jì)鑫源礦業(yè)2007、2008年凈利潤將分別達(dá)到12330萬元、21986.7萬元，按收購后的比例，公司享有收益9370.8萬元、16709.89萬元。

　　10萬噸/年電鋅氧壓浸出新技術(shù)工程：本項(xiàng)目投資實(shí)施完畢后，公司將形成16萬噸/年電鋅生產(chǎn)能力，達(dá)到冶煉規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

　　5.5萬噸/年鉛冶煉工程：項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司電解鉛產(chǎn)能將達(dá)到10.5萬噸/年。

　　玉龍銅業(yè)股權(quán)收購及增資項(xiàng)目：公司擬受讓玉龍銅業(yè)17%的股份，收購后將持有其58%的股份，成為其控股股東。玉龍銅礦一期3萬噸/年電銅建設(shè)計(jì)劃于2009年底完成，二期建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)電銅5萬噸，最終完成年產(chǎn)電銅10萬噸的規(guī)模。

　　三、主要風(fēng)險(xiǎn)因素

　　經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：目前，公司的礦山收入主要依賴錫鐵山礦，2006年錫鐵山礦的主營業(yè)務(wù)收入占公司礦山業(yè)務(wù)收入的65.2%，若錫鐵山礦出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)對公司的業(yè)務(wù)營運(yùn)造成重大不利影響。

　　市場風(fēng)險(xiǎn)：公司主要產(chǎn)品鋅、鉛、銅及鋁的價(jià)格近年來大幅上漲，目前處于歷史高位。如果未來有色金屬價(jià)格持續(xù)下跌，則公司需要相應(yīng)降低產(chǎn)品售價(jià)，這可能會(huì)使公司的經(jīng)營業(yè)績受到不利影響。

　　四、業(yè)績預(yù)測與估值

　　公司將發(fā)行不超過50000萬股，按總股本24.23億股計(jì)算，公司2007年、2008年和2009年攤薄后每股收益分別為0.85、0.92和1.18元。考慮到公司所擁有的資源優(yōu)勢，我們認(rèn)為給予公司26-28倍市盈率水平是合理的，對應(yīng)公司股價(jià)區(qū)間為22.1-23.8元。考慮到資金成本和公司的凈資產(chǎn)，我們建議對應(yīng)申購區(qū)間為12.75—14.45元。