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　　王鵬 招商證券

　　投資要點

　　加強與平高電氣的深度合作，實現(xiàn)強強聯(lián)合。盡管思源電氣控股平高電氣的計劃未能實現(xiàn)，但思源電氣加強與平高電氣合作的意愿并沒有受到影響。

　　平高電氣在GIS高壓開關(guān)領(lǐng)域具有較高的技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率，其下屬合資企業(yè)平高東芝的252kV和550kV GIS產(chǎn)品競爭優(yōu)勢非常明顯。思源電氣作為一家在高壓開關(guān)領(lǐng)域高速擴張的企業(yè)，可以通過有效合作引進平高電氣的高端技術(shù)，同時為平高電氣注入先進的經(jīng)營理念和成本控制方法，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。根據(jù)雙方合作的進展情況，不排除思源電氣進一步增持的可能。

　　.GIS項目突破行業(yè)技術(shù)壁壘，市場廣闊。思源電氣已于2007年6月完成定向增發(fā)，將在當(dāng)年實現(xiàn)GIS項目投產(chǎn)目標(biāo)，該項目是公司未來主要利潤來源之一。GIS是電力一次設(shè)備中技術(shù)壁壘最高的產(chǎn)品。西門子、ABB等外國公司和合資公司占據(jù)了80%以上的市場份額。由于“十一五”規(guī)劃要求GIS的國產(chǎn)化率達(dá)到70%，這就為國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)提供的巨大的發(fā)展空間。

　　“十一五”大規(guī)模電網(wǎng)建設(shè)投資為思源電氣這樣的子行業(yè)龍頭提供了有利的發(fā)展機遇。國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)“十一五”期間對電網(wǎng)建設(shè)大額投資，電網(wǎng)建設(shè)速度加快，為我國變壓器、互感器、高壓開關(guān)、避雷器以及電線電纜制造業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的市場空間。目前國內(nèi)僅有十幾家廠商具備110kV-220kV電壓等級開關(guān)的生產(chǎn)能力。而具備成熟生產(chǎn)能力的西開、沈高和平高三家公司都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。因此思源電氣研制的126kV-252kV GIS高壓開關(guān)產(chǎn)品正迎合了這一巨大的市場需求。

　　盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計思源電氣2007、2008、2009年的每股收益將分別達(dá)到1.74元、2.27元和2.83元。按2008年30-35倍市盈率計算，目標(biāo)價格在79.45元，給予“強烈推薦-A”的投資評級。

　　　一、公司概述思源電氣是一家制造、銷售輸配電設(shè)備的民營企業(yè)。

　　思源電氣以生產(chǎn)消弧線圈等二次設(shè)備為起點，通過2004年收購并整合江蘇如高高壓電氣有限公司，成功進入一次設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)行列，擴大高壓斷路器、高壓互感器的產(chǎn)能和市場占有率；2006年至今又陸續(xù)推出了電容器、電抗器、油色譜在線監(jiān)測儀等新產(chǎn)品，并迅速占領(lǐng)市場。形成了從二次設(shè)備的電力保護設(shè)備到一次設(shè)備的電力開關(guān)和電容器產(chǎn)品的跨越式發(fā)現(xiàn)。

　　1.1股東結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)布局

　　公司前五名股東均為公司創(chuàng)始人及管理層成員。董增平先生現(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理。陳邦棟先生現(xiàn)任公司副董事長。李霞女士曾任公司董事、副總經(jīng)理職務(wù)，于2007年1月因個人原因辭去上述職務(wù)。楊小強先生曾任公司董事、總經(jīng)理職務(wù)，于2006年8月因健康原因辭去上述職務(wù)。李鋒先生現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理職務(wù)。

　　1.2經(jīng)營效益持續(xù)增長

　　自2003年思源電氣上市以來，公司業(yè)績持續(xù)攀升。主營業(yè)務(wù)收入保持了40%以上的年增長率；2004-2006年凈利潤年增長率保持在70%以上。經(jīng)營業(yè)績的不斷增長主要得益于公司新產(chǎn)品不斷推出，產(chǎn)能的持續(xù)擴大以及公司良好的成本控制能力。

　　思源電氣于2004年12月控股江蘇省如高高壓電器有限公司，進入高壓開關(guān)生產(chǎn)企業(yè)行列。公司通過對江蘇如高的有效改制，迅速提升了在高壓開關(guān)市場的占有率。2006年公司對江蘇如高高壓電器有限公司進行了整體搬遷擴建，該項工程總投資金額達(dá)6000萬元。2006年8月，公司搬遷工作全部完成，江蘇如高的產(chǎn)能由原先的3億元擴大到6億元。2006年江蘇如高實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入38,990萬元，同比增長36%；實現(xiàn)凈利潤3,032萬元，同比增長57%。

　　江蘇如高生產(chǎn)的高壓開關(guān)收入連續(xù)三年增速接近40%，反映了市場對公司產(chǎn)品的認(rèn)可。隨著江蘇如高產(chǎn)能的逐漸釋放，規(guī)模效益的顯見將進一步提升盈利水平。鑒于未來3-5年輸配電行業(yè)發(fā)展前景良好，預(yù)計高壓開關(guān)今后兩年的銷售收入將繼續(xù)保持30%以上的增長。

　　2005年公司推出了高壓互感器產(chǎn)品。經(jīng)過近兩年的市場開拓，到2006年底，互感器訂單達(dá)到1.4億元，已實現(xiàn)利潤5,056萬元。預(yù)計2007年實現(xiàn)訂單2億元，2008達(dá)到滿產(chǎn)銷售3億元。

　　2006年公司又推出了電容器產(chǎn)品。盡管當(dāng)年未對公司利潤做出貢獻(xiàn)，但2007年以來訂單量持續(xù)增長，預(yù)計今年可實現(xiàn)銷售收入6000萬元。面對旺盛的市場需求，公司已經(jīng)開始建設(shè)

　　電容器二期工程，生產(chǎn)線全部由瑞士、法國進口，設(shè)計產(chǎn)能2億元，下半年即將完工。這一舉措反映出公司管理層對電力電容器產(chǎn)品的未來發(fā)現(xiàn)充滿信心。

　　思源電氣的成本控制能力在歷年的毛利率中得到充分證明。從2003年到2006年，公司的綜合毛利率一直保持在40%以上。在2005年和2006年主要原材料硅鋼片、銅、鋁等價格上漲的情況下，公司采取了以下措施控制成本：第一，依靠自身研發(fā)力量，不斷改進產(chǎn)品工藝，降低原材料消耗；第二，加強采購管理，在生產(chǎn)過程中按進度加強計劃采購及按經(jīng)濟批量進行采購，并憑借公司信譽降低采購成本；第三，合理提高部分產(chǎn)品的銷售價格。實踐證明上述措施取得了良好的效果。

　　1. 3公司各主要產(chǎn)品銷售收入增長情況思源電氣以其出色的市場開拓能力，不斷提高各主要產(chǎn)品的市場占有率，銷售收入持續(xù)增長。

　　2006年公司的主要收入來源于消弧線圈、高壓開關(guān)、高壓互感器三大支柱產(chǎn)品。電容器產(chǎn)品有望成為2007年新的收入增長點。

　　消弧線圈消弧線圈由機柜、工控機、控制軟件、接地變壓器、消弧線圈、空氣有載開關(guān)、阻控箱、電壓互感器、隔離開關(guān)、避雷器、電纜等部件組成。思源電氣生產(chǎn)的消弧線圈是自主研發(fā)產(chǎn)品，技術(shù)含量較高，毛利率一直保持在40%左右。目前，消弧線圈接地方式逐漸取代電阻接地方式，成為我國中壓配電網(wǎng)中性點接地的主流方式。受益于“十一五”期間大規(guī)模的城網(wǎng)改造工程，消弧線圈有望實現(xiàn)年均20%增長。

　　思源電氣的消弧線圈在同類產(chǎn)品市場中的市場占有率在70%以上，2006年消弧線圈實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入2.82億元，同比增長30%，是公司主要的現(xiàn)金流來源之一。按照客戶不同的設(shè)計要求，目前每套消弧線圈的訂單價格在30元-60萬元不等，平均毛利率水平達(dá)38%。

　　高壓開關(guān)思源電氣的控股子公司江蘇如高高壓電器有限公司，主要生產(chǎn)高壓斷路器和高壓隔離開關(guān)等產(chǎn)品，其中以110kVSF6斷路器和220kV隔離開關(guān)為主。主要客戶是各地供電局。2006年高壓開關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)收入3.02億元，同比增長38.44%,毛利率高達(dá)37%。連續(xù)三年接近40%的收入增長，證明高壓開關(guān)產(chǎn)品的市場認(rèn)同度不斷提高。江蘇如高高壓電器有限公司于2006年8月完成搬遷后，產(chǎn)能大幅提升，預(yù)計今年的生產(chǎn)能力實現(xiàn)翻番。預(yù)測未來三年高壓開關(guān)產(chǎn)品的收入增長率將維持在30%左右。

　　高壓互感器高壓互感器主要應(yīng)用于母線、變壓器等設(shè)備的電流、電壓測量及繼電保護方面，屬于電力系統(tǒng)配套設(shè)備。思源電氣于2005開始開拓高壓互感器市場，2006年訂單達(dá)到1.4億元。2006年實現(xiàn)收入1.2億元，同比增長85%，毛利率水平達(dá)到41%。高壓互感器市場的龍頭企業(yè)有

　　上海MWB互感器有限公司(加拿大傳奇集團控股合資公司)、沈陽互感器廠等。思源電氣作為行業(yè)的新進入者，在不斷開拓市場的同時，保持了較高的毛利率，反映出公司高超的銷售能力和成本控制能力。預(yù)測未來三年高壓互感器的收入增長率將維持在40%以上。

　　電容器電容器在電力系統(tǒng)中主要用途是無功補償，有效平衡電力傳輸系統(tǒng)中的無功功率水平，降低電網(wǎng)系統(tǒng)的線損和電力傳輸能耗。思源電氣控股的上海思源電力電容器有限公司，生產(chǎn)線全部由瑞士、法國進口，設(shè)計產(chǎn)能1個億。自2006年投產(chǎn)以來，訂單數(shù)不斷增長。雖然2006年度尚虧損575.68萬元，但2007年一季度產(chǎn)品銷量增長顯著，毛利率在30%以上。公司預(yù)計今年電容器將實現(xiàn)銷售收入6000萬元。面對旺盛的市場需求，公司已經(jīng)開始建設(shè)電容器二期工程。

　　二、清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，使思源電氣具有持續(xù)發(fā)展的動力

　　2.1加大與平高電氣的整合力度，實現(xiàn)強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補

　　2006年思源電氣收購了平高電氣(600312)17.8%的股權(quán)，并以全資子公司上海思源如高科技發(fā)展有限公司受讓全部17.8%的股份。盡管思源電氣控股平高電氣的計劃未能實現(xiàn)，但思源電氣加強與平高電氣合作的意愿并沒有受到影響。平高電氣在GIS高壓開關(guān)領(lǐng)域具有較高的技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率，其下屬合資企業(yè)平高東芝的252kV和550kV GIS產(chǎn)品競爭優(yōu)勢非常明顯。通過有效合作，思源電氣可以積極引進平高電氣的生產(chǎn)技術(shù)，同時為平高電氣注入先進的經(jīng)營管理理念和方法，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。目前思源電氣已派三人進入平高電氣董事會，將對平高電氣未來的發(fā)展決策產(chǎn)生影響。思源電氣表示將努力謀求雙方在產(chǎn)品、市場和技術(shù)領(lǐng)域的合作，不排除未來進一步增持平高電氣的可能。今后我們將在對平高電氣的調(diào)研中跟蹤了解平高電氣對雙方合作前景的展望。

　　2.2思源電氣已于2007年6月完成定向增發(fā)，并在當(dāng)年實現(xiàn)GIS項目投產(chǎn)本次定向增發(fā)擬募集資金4億元，全部用于GIS高壓開關(guān)項目，2007年內(nèi)實現(xiàn)GIS項目投產(chǎn)的目標(biāo)。

　　GIS高壓開關(guān)又名SF6氣體絕緣金屬封閉開關(guān)，是利用具有頂級絕緣性能的SF6氣體作為絕緣和滅弧介質(zhì)，采用金屬全封閉外殼的組合式開關(guān)。GIS是電力一次設(shè)備中技術(shù)壁壘最高的子行業(yè)。西門子、ABB等外國公司和合資公司占據(jù)了80%以上的市場份額。國內(nèi)的主要生產(chǎn)企業(yè)有沈開、西開和平高電氣。由于“十一五”規(guī)劃要求GIS的國產(chǎn)化率達(dá)到70%，這就為國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)提供的巨大的發(fā)展空間。

　　思源電氣即將開發(fā)的126kV-252kVGIS產(chǎn)品的國產(chǎn)產(chǎn)品毛利率為25-30%，預(yù)計市場容量在60-65億元。隨著“十一五”期間電網(wǎng)建設(shè)投入的加大，未來3-5年的市場容量將保持每年20%的增長速度。依據(jù)思源電氣在高壓開關(guān)領(lǐng)域領(lǐng)先的成本控制能力，思源電氣有能力將該產(chǎn)品的毛利率水平提高到40%以上。

　　思源電氣GIS項目的建設(shè)期為兩年。公司研制的126kVGIS樣機正由西高所進行測試，并同時申請國內(nèi)和國外認(rèn)證。公司預(yù)計今年將實現(xiàn)126kVGIS產(chǎn)品投產(chǎn)，2008年252kVGIS產(chǎn)品投產(chǎn)。公司預(yù)測該項目在投產(chǎn)后第五年可達(dá)產(chǎn)，可以滿足年產(chǎn)800個間隔的126kV GIS和400個間隔的252kV GIS，實現(xiàn)每年不含稅銷售收入11億元，凈利潤1.3億元。項目內(nèi)部收益率為26.55%，靜態(tài)投資回收期(含建設(shè)期)為6.45年。初步預(yù)測該產(chǎn)品2008年實現(xiàn)收入8000萬元，2009年實現(xiàn)收入2億元。

　　2.3進一步開發(fā)輸配電設(shè)備行業(yè)的高端技術(shù)產(chǎn)品思源電氣在鞏固電力保護設(shè)備細(xì)分產(chǎn)品的龍頭地位的同時，加大自主技術(shù)開發(fā)，逐步向高端技術(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域延伸，不斷為公司開拓新的利潤增長點。

　　思源電氣的成功很大程度上取決于公司準(zhǔn)確把握細(xì)分行業(yè)發(fā)展方向的能力，選擇技術(shù)含量高，利潤大的產(chǎn)品為突破口，自主研發(fā)。并通過投資、收購等資本運作方式迅速占領(lǐng)新產(chǎn)品市場。歷史上公司以自主研發(fā)的消弧線圈為起點，陸續(xù)推出高壓開關(guān)、高壓互感器、電容器產(chǎn)品，取得了一系列的成功。各類產(chǎn)品的毛利率都保持在35%-40%，收入增長超過30%。

　　2007年公司除上馬GIS項目外，又自主研制了兩項電力設(shè)備保護產(chǎn)品—油色譜在線監(jiān)測系統(tǒng)和電抗器，進一步豐富了公司的產(chǎn)品鏈。其中油色譜在線監(jiān)測系統(tǒng)的技術(shù)水平處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

　　未來10年我國將修建12000公里電氣化鐵路，鐵路電氣化進程的加快為相關(guān)電力設(shè)備企業(yè)提供了一個巨大的發(fā)展空間。為把握這一行業(yè)發(fā)展機遇，公司已成立了軌道交通研究小組，計劃通過資本運作方式或技術(shù)合作盡快涉足這一領(lǐng)域。目前上市公司中臥龍電氣是電氣化鐵路的支柱企業(yè)。在今后的報告中我們將詳細(xì)分析鐵路電氣化領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　2.4股權(quán)激勵方案已提上議事日程思源電氣經(jīng)營規(guī)模迅速擴張，人才短缺已成為發(fā)展的瓶頸。為此思源電氣董事會已經(jīng)開始構(gòu)思股權(quán)激勵方案，初步計劃于2007年年底進入具體操作流程。此項方案的實施有利于穩(wěn)定公司核心技術(shù)人員，促進公司研發(fā)團隊、管理團隊的不斷發(fā)展，提高公司在人才競爭中的優(yōu)勢，進一步提升公司業(yè)績。

　　三、國家巨資投入電網(wǎng)建設(shè)為思源電氣提供了持續(xù)發(fā)展的廣闊空間

　　根據(jù)國家電網(wǎng)公司的規(guī)劃，“十一五”期間電網(wǎng)投資大約在11300億元，比“十五”期間翻了一番。“十一五”期間，僅31個重點城市電網(wǎng)改造工程，預(yù)計投入就達(dá)到4600億元。

　　南方電網(wǎng)公司預(yù)計投入1500億元。

　　“西電東送、南北互供、全國聯(lián)網(wǎng)”使城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)速度加快，極大地促進了我國輸變電設(shè)備行業(yè)的發(fā)展。尤其是50萬伏直流輸變電工程以及75萬伏交流輸變電工程的建成和投入運營，更為我國變壓器、互感器、高壓開關(guān)、避雷器以及電線電纜制造業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的市場空間。隨著2007年原材料價格壓力的緩解，一次設(shè)備的利潤率將進一步提高。二次設(shè)備投資的增長雖然落后于一次行業(yè)，但“十一五”期間也將保持20%以上的發(fā)展速度。

　　思源電氣作為輸變電設(shè)備行業(yè)一次設(shè)備、二次設(shè)備的綜合制造企業(yè)，其產(chǎn)品的可靠性、安全性得到了市場的充分認(rèn)可，實現(xiàn)了連續(xù)三年的高速增長。在跨國合資公司和國有大型企業(yè)林立的市場競爭中，思源電氣以其靈活高效的決策能力、市場開拓能力和技術(shù)研發(fā)能力，不斷突破行業(yè)的資質(zhì)壁壘和技術(shù)壁壘，成為輸變電設(shè)備制造業(yè)中發(fā)展最快的上市公司之一。在國家積極鼓勵行業(yè)本土化的政策扶持和巨大的行業(yè)發(fā)展機遇下，思源電氣將充分享受行業(yè)發(fā)展利益。

　　以“十一五”期間電網(wǎng)建設(shè)總投資12000億元計算，按世界平均水平輸變電設(shè)備在電網(wǎng)投資中占50%，即6000億元，開關(guān)設(shè)備投資一般占輸變電設(shè)備投資的20%，即1200億元。其中110kV-220kV高壓開關(guān)占開關(guān)設(shè)備的43%，即516億元。目前國內(nèi)僅有十幾家廠商具備該電壓等級開關(guān)的生產(chǎn)能力。而具備成熟生產(chǎn)能力的西開、沈高和平高三家公司都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。因此思源電氣選擇的126kV-252kV GIS高壓開關(guān)產(chǎn)品正迎合了這一巨大的市場需求。

　　四、盈利預(yù)測與投資評級綜上所述，思源電氣是一家正處于快速成長期的民營上市公司。公司的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在：

　　第一，公司在數(shù)年間的產(chǎn)業(yè)擴張證明了公司管理層具有敏銳的市場洞察力和專業(yè)技術(shù)水平。

　　第二，各主要產(chǎn)品的毛利率高于同行業(yè)平均水平反映出公司高超的成本控制能力。

　　第三，具備行業(yè)高端技術(shù)水平的新產(chǎn)品不斷推出，體現(xiàn)了公司自身較高的技術(shù)研發(fā)能力。

　　鑒于對公司上述內(nèi)部因素的看好，和外部行業(yè)因素的持續(xù)向好，結(jié)合對公司發(fā)展歷程的分析，我們認(rèn)為，思源電氣正處于快速發(fā)展期，其經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀，發(fā)展前景廣闊。

　　對思源電氣的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：第一，公司電力保護設(shè)備、高壓開關(guān)產(chǎn)品的銷售收入保持穩(wěn)定增長；第二，高壓互感器、電容器產(chǎn)品的市場認(rèn)同度不斷增強，將迎來一個高速增長階段；第三，GIS項目的提前投產(chǎn)將使公司未來3-5年銷售收入和凈利潤實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　思源電氣在未來3-5年將是一只成長性很強的

股票。預(yù)計公司2007、2008、2009年的每股收益分別達(dá)到1.74元、2.27元和2.83元。按2008年30-35倍市盈率計算，目標(biāo)價格在68.10-79.45元。因此給予“強烈推薦-A”的投資評級。

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