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　　梁耀文 中金公司

　　投資要點:

　　中國遠洋目前業務包括中遠集團下屬的整個集裝箱產業鏈，即集裝箱航運、港口、租箱以及物流業務。公司已于2005年6月H股上市，本次以每股8.48元的價格公開發行17.84億股，募集金額151.28億元，將主要投向集裝箱船隊擴建以及物流業務，包括支付去年向母公司購買中遠物流51%股份的款項。

　　中國航運王者歸來。公司擁有最完整的集裝箱產業鏈，各項業務間較強的協同效應極大提升了

競爭力，目前各項業務均處于中國領先，世界前列；作為中遠集團的“上市旗艦”，中國遠洋有望持續獲得集團資產注入：中遠集團為全球第二，中國第一大航運集團，占據國內五家航運央企60%的運力，旗下干散貨和油輪資產均未上市，公司已經公告正在進行集團干散貨資產注入的研究；由于中遠的干散貨資產規模位列世界第一，且我們看好干散貨市場07-08年運價，此潛在的資產注入將有望提升盈利。

　　乘風而行的海上精英。集裝箱承運人的核心競爭力在于服務質量和運力規模及其帶來的貨源和裝載率保證，作為世界領先的集裝箱承運人，中遠集運擁有最完善的銷售和服務網絡，最全面的集裝箱產業鏈增值服務，最有效的信息系統，是全球最大的集運聯盟的主要成員。另外，雖然07-08年集運市場供給增速略高于需求增速，但由于一些結構性因素將降低有效供給，且船東集中度和聯合程度有所提高，我們對未來兩年集裝箱運價謹慎樂觀，目前歐線的運價已經出現一定上漲；09年市場供給增速小于需求增速，將帶動運價顯著上升。

　　成長中的港口巨人。作為全球第五大港口運營商，中遠現有的港口資產組合不僅有利于其享受

中國經濟發展所帶來的港口發展機會，減少局部地區乃至中國經濟波動所帶來的風險，而且將使其充分利用港口與航運間的協同效應，為其業務發展及擴張創造了有利的條件。展望未來，公司策略轉變將使其港口業務背靠著母公司強大的航運背景，適應國內外港口發展趨勢及公司經營實際情況，實現快速擴張。

　　世界領先的集裝箱租賃業務。佛羅倫(專業從事集裝箱租賃業務的子公司)的集裝箱業務規模為125萬TEU(2006年底)，市場份額為11.9%，世界排名第三。我們預計，伴隨行業的發展以及公司的資本投入，佛羅倫租賃市場份額將逐步上升至2009年的14.2%。

　　預計07-09年凈利潤年復合增長高達60%，且若干散貨資產注入將提升07年每股盈利107~178%。其中集運業務將受益于運價提升和運力擴張(假設07-09年平均運價增幅為1.4%、1.9%和5.3%)，未來三年主營業務利潤年復合增長高達36%，貢獻公司利潤增長的70-86%；港口業務未來三年盈利的年復合增長也將在27%左右。另外，我們保守測算集團干散貨資產的盈利，若假設干散貨資產全部注入，假設收購市凈率的范圍1~2.5倍，07年每股盈利將從0.27元上升到0.56~0.75元，增厚比例為107~178%。

　　集運運價波動是最大風險，如果平均運價比我們預期低1%，則公司07年和08年凈利潤將分別比我們預測低13%和11%；其他風險包括油價波動、港口業務擴張帶來的資金壓力和經營不確定性以及

匯率風險，但影響均有限。

　　首次關注給予“推薦”評級。我們采用分部加總法來進行估值，其中集運業務采用市凈率和重置成本法兩種方法來測算，港口業務和物流業務采用市盈率方法，集裝箱租賃業務采用市凈率方法，測算公司現有業務對應合理估值區間為6.58~8.06元；另外，我們測算干散貨資產注入將使07年每股盈利增厚0.29~0.48元，對應估值3.21~5.32元，由此合理估值區間為9.8~13.4元，相對發行價格最高有58%的升幅，給予“推薦”評級。由于我們對干散貨的盈利預測非常保守，公司的資產注入有可能帶來進一步的驚喜。

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