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　　郭亞凌 中信證券

　　投資要點

　　裝載機行業景氣延續。由于國家加大對鐵路、公路、港口、機場、水利等基礎設施的投資，以及新農村建設步伐加快，極大拉動了對裝載機的需求，行業景氣延續，今年前四個月，裝載機行業銷量52612臺，同比增長21.2%。

　　公司裝載機業務快速增長。公司裝載機收入快速增長有兩方面原因，第一個原因是行業景氣。另一個原因是公司進行了市場結構調整，加強了國內外地區的代理和服務網絡建設。

　　結構件業務是公司發展亮點。目前公司結構件主要是給合資公司現代江蘇配套，未來公司計劃在滿足現代結構件配套的基礎上，要加大與其他國際知名大企業的合作。前期增發募集資金將進一步增加公司結構件的生產能力，未來將保持快速發展。

　　投資收益保持穩定增長�？紤]到國內挖掘機需求旺盛和江蘇現代較強的競爭力，預計來自江蘇現代的投資收益將會保持穩定增長。此外，道路機械和小型多功能工程機械將成為公司新的利潤增長點。

　　風險提示。宏觀調控、財務風險和投資收益風險。

　　給予“增持”評級。預計公司07年和08年EPS分別為0.33和0.48元，動態PE分別為30.9和21.2倍。目前工程機械同行業主要上市公司07年和08年的平均市盈率分別為32.7和26.2倍。綜合考慮公司的行業地位、產品發展前景和合資公司江蘇現代的盈利能力，我們認為公司合理價格為12.5元，對應08年26倍動態PE(目前行業平均PE)。目前股價10.25，仍偏低，因此給予“增持”評級。

　　估值及投資評級

　　估值

　　預計公司07年和08年EPS分別為0.33和0.48元，動態PE分別為30.9和21.2倍。目前工程機械同行業主要上市公司07年和08年的平均市盈率分別為32.7和26.2倍，目前公司市盈率偏低。

　　投資評級

　　綜合考慮公司的行業地位、產品發展前景和合資公司江蘇現代的盈利能力，我們認為給予公司08年25倍PE水平比較合理，我們認為公司合理價格為12.5元，對應08年26倍動態PE(目前行業平均PE)。目前股價10.25，仍偏低，因此給予“增持”評級。

　　公司主營業務分析

　　公司是國內裝載機的第二梯隊企業的領頭羊(第一梯隊企業是桂柳工、廈工股份、龍工)，同時其合資公司江蘇現代是挖掘機行業的龍頭公司。公司本部主要產品為裝載機、結構件、壓路機和平地機，其中裝載機是最主要的收入和利潤來源。

　　裝載機：行業景氣，公司產品盈利能力提升

　　裝載機行業景氣延續

　　由于國家加大對鐵路、公路、港口、機場、水利等基礎設施的投資，以及新農村建設步伐加快，極大拉動了對裝載機的需求，行業景氣延續，幾年前四個月，裝載機行業銷量52612臺，同比增長21.2%。

　　公司裝載機業務增長快，毛利率提升

　　公司一直是國內裝載機的第二梯隊企業的領頭羊(第一梯隊企業是桂柳工、廈工股份、龍工)，其三噸裝裝機銷量多年來一直排名國內第一，有“三噸王”之美稱。公司06年裝載機銷量是6374臺，今年前5個月銷量已經突破4000臺，同比增長28%，預計全年銷量為8200臺左右。

　　公司裝載機收入增長快有兩方面原因，第一個原因是行業景氣。公司裝載機收入增長快的第二個原因是公司進行了市場結構調整。地處江蘇的常林股份有限公司，曾經是華東市場的最大受益者，同樣，它也是受2004年宏觀調控影響最大的企業之一。2004年的宏觀調控，華東地區是“重災區”，也使常林股份的區域優勢逐漸減弱，市場銷量受到了一定程度的影響。經過兩年的沉寂，尤其是公司2005年下半年領導班子調整之后，公司總結歷史教訓，進行了市場結構調整，針對國內市場，公司加強了全國除華東地區以外其他地區的代理和服務網絡建設。針對海外市場，公司和馬來西亞萬發集團在馬來西亞合資成立的常林(馬)工程機械有限公司，在馬來西亞當地生產常林裝載機、壓路機、平地機等工程機械產品，以供應當地市場及周邊東南亞國家。

　　05年以來，公司毛利率逐年提升。公司毛利率提升源于公司產品質量的提高。06年起，公司立足長遠，努力提高產品質量，06年全年整機故障率同比下降20%，客戶反映良好，提升了公司品牌，也使得裝載機產品銷售價格回升。

　　同時由于06年公司消化了所有往年積壓產品(積壓產品售價低)，因此我們預計公司07年毛利率仍將進一步提升。

　　結構件：是公司發展亮點

　　近兩年，公司結構件業務取得了長足發展，公司06年結構件業務收入2.79億，據調研了解，07年結構件業務將達3.5—4.0億元(前5個月已有約2億的收入)。

　　目前公司結構件主要是給合資公司現代江蘇配套，未來公司計劃在滿足現代結構件配套的基礎上，要加大與其他國際知名大企業的合作。前期增發募集資金將進一步增加公司結構件的生產能力，提高結構件生產管理水平和產品質量，促進結構件業務的鞏固和拓展。目前公司結構件客戶除現代外，還有卡爾瑪、米拉克龍、史丹利蒙、

寶馬格、英格索蘭、美國ESS公司等一批國際知名企業，這些企業希望常林為他們生產及構件的愿望強烈，公司目前產能不足，隨著未來公司產能的增加，公司結構件業務將保持快速發展。

　　道路機械：將逐步實現規�；�生產經營

　　國內公路建設投資將穩步增長

　　公路建設中大量使用壓路機和平地機。國內公路建設在“十一五”期間進入高峰期，全國干線公路網，高速公路建設以及鄉鎮農村公路建設投資額都比“十五”期間有進一步的增長。按照交通部公路水路交通《十一五”發展規劃》確定的目標，2010年，全國公路總里程將達到230萬公里，其中高速公路6.5萬公里、二級以上公路45萬公里、縣鄉公路180萬公里。具備通達條件的鄉鎮和建制村100%通公路，95%的鄉鎮、80%的建制村通瀝青(水泥)路。按靜態投資匡算，國家高速公路網未來建設所需資金約2萬億元，其中東部地區3900億元、中部地區5200億元、西部地區10900億元。在2020年前國家高速公路網將處于較快的建設階段，預計2010年前，年均投資規模約1400億元。

　　發展中國家市場更具潛力

　　發展中國家對于基礎設施以及民用建筑的投資在過去幾年增長迅速，而且這樣的趨勢有望延續并且進一步加強。東南亞、南亞和中東地區是近期增長最快的，拉丁美洲地區已經從金融危機中復蘇，國內基礎設施的投資開始恢復性增長，非洲也從90年代之前戰亂不斷的狀況中恢復，未來對基礎設施(特別是公路)的投資也將會迅速增長，這些都將顯著增加對壓路機和道路機械的需求。

　　以印度為例，印度現在200萬公里以上的公路網絡，國家級公路只占2%左右。印度正在實施的連接新德里、加爾各答、金奈和孟買四大城市的黃金四邊形公路網和鐵路網等建設項目，現已得到世行、亞行等國際組織提供的優惠貸款。未來數年，印度將投資300億美元建造12條高速公路。

　　公司壓路機和平地機占有率處于市場三四位，雖然公司目前生產銷售壓路機和壓路機數量較少，但公司很重視道路機械的發展，提出三年內實現銷售翻番的目標。公司產品性價比高，考慮到國內外市場需求和公司產品競爭力，我們認為未來公司道路機械將逐步實現規模化生產經營，成為公司新的利潤增長點(今年前5個月，壓路機銷售同比增長20%，平地機同比增長80%)。

　　小型工程機械：公司立足長遠

　　為充分利用公司在挖掘裝載機等小型多功能工程機械方面積累的生產研發成功經驗以及公司日益完善的國際市場銷售網絡，大力拓展前景廣闊的小型多功能工程機械國際市場，公司將投資建設“發展小型多功能工程機械項目”，該項目計劃將公司小型多功能工程機械產品瞄準國際市場銷售，毛利率相對裝載機會較高，對提高公司經濟運營質量將能起到較大的作用。項目預計建設期為1年，預計2007年主要工程建設完工，2008年投入試生產，2009年全面達產。項目達產后預計新增銷售收入26000萬元，新增利潤：3000萬元，預計投資回收期：5-6年。

　　江蘇現代的投資收益將穩步增長

　　公司與韓國現代的合資企業江蘇現代主營挖掘機的生產，公司占江蘇現代40%股權，其帶來的投資收益是近幾年股份公司最主要的利潤來源，2006年約占公司利潤總額的65%。該公司的盈利狀況對公司未來的利潤情況有重大影響。江蘇現代06年銷售挖掘機3250臺，銷售收入23億元，在消化04年和05年庫存和應收帳款的基礎上，實現凈利潤8000萬元，貢獻投資收益2400萬元。

　　據調研了解，江蘇現代07年銷售挖掘機將達4500臺(前5個月已銷售約3000臺)，全年凈利潤將達1.8億元，貢獻投資收益6400萬元。江蘇現代07年業績大增有兩個主要原因，一是產品供不應求，銷售大增；二是公司預計今年進口配件1.5億美元，人民幣升值就會節約成本約5000萬元。

　　我們預計江蘇現代2008年和2009年產量分別為5600臺和6500臺，相應的投資收益為0.90億元和1.12億元。

　　國內挖掘機市場需求潛力大

　　挖掘機和裝載機都屬于土石方機械。裝載機以裝卸散狀物料為主，挖掘機以挖掘為主。在國外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機完成，挖掘機和裝載機保有量配比約為2：1。而在我國，受挖掘機國產化程度、購買力水平和部分施工單位不正確使用設備等因素的影響，裝載機的銷量和保有量還多于挖掘機。隨著挖掘機功能的還原和購買力水平的提高，從長遠看，未來兩機型配比會向國外靠攏，因此挖掘機在我國仍大有潛力可挖。

　　進口二手挖掘機市場將被國內廠商替代

　　中國工程機械協會的統計，2006年中國挖掘機生產廠商(包括外商獨資與合資企業)在中國的銷量是48201臺，而當年進口挖掘機28390臺，進口機占到當年中國總需求的37%。這些進口挖掘機基本上是來自于日本的二手挖掘機，由于二手挖掘機的保修沒有保障，且部分設備的排放和噪音不符合我國的標準。隨著國內用戶的逐漸成熟和國家對二手挖掘機的管制，未來幾年二手挖掘機的進口量將會迅速減少，相應的市場將會被國內的挖掘機生產廠商替代，相當于國內廠商的市場容量每年增長10%-15%。

　　江蘇現代盈利能力強

　　挖掘機是一個比較分散的行業，其中產量在2000臺以上的廠商有8家，而江蘇現代的市場占有率一直在前列。江蘇現代的競爭力來自于銷售和服務網絡的完善，以及產品良好的性價比，江蘇現代的挖掘機的價格比競爭對手小松和卡特低20%。

　　財務狀況

　　公司總體盈利能力、經營管理能力和投資管理水平三個指標由于受宏觀調控的影響，05年是低點，06年開始回轉。

　　公司歷年流動比率、速動比率偏低，今年增發募集資金2.5億，因此財務狀況會有所改觀。

　　風險因素

　　宏觀調控

　　未來如果投資過熱，國家將會針對部分行業實施宏觀調控措施，會影響公司產品在國內的銷售。

　　財務風險

　　公司流動比率、速動比率偏低，存在一定的財務風險。考慮到今年增發募集資金2.5億，財務狀況會有所改觀。

　　投資收益風險

　　投資收益占公司總利潤比例很大比例，約65%，投資收益對公司利潤影響很大。

　　盈利預測

　　裝載機的增長來自于國內市場的開拓和出口的增加，公司06年裝載機銷量是6374臺，今年前5個月銷量已經突破4000臺，同比增長28%，預計全年銷量為8200臺左右。同時，考慮到公司產品結構調整，和產品質量的提高，我們判斷公司裝載機毛利會略有提高。

　　結構件業務除供應江蘇現代外，還會加大與其他國際知名廠商的合作，未來將穩步快速發展，公司06年結構件業務收入2.79億，據調研了解，07年結構件業務將達3.5—4.0億元(前5個月已有約2億的收入)。此外，毛利率也會因為規�；�而逐步提高。

　　壓路機和平地機基數低，公司也非常重視這兩種產品的生產和銷售，提出三年內翻倍的生產銷售目標(今年前5個月，壓路機銷售同比增長20%，平地機同比增長80%)。

　　預計江蘇現代挖掘機07年、08年和09年的銷量分別為4500臺、5600臺和6500臺，貢獻投資收益分別為0.64億、0.90億和1.12億。

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