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　　汪劉勝 招商證券

　　上周四為上海汽車整體上市以來首個年度股東大會。上汽主要領導全部出席會議，胡茂元董事長以及陳虹總經理分別就公司當前的經營狀況以及未來的發展規劃作了介紹。在這篇跟蹤報告中，我們將介紹股東大會的主要內容，并回答部分投資者關注的問題，繼續維持強烈推薦-A的投資評級。

　　綜合實力為上汽自主品牌

競爭力所在乘用車產業是資金密集、技術密集型產業，資金與技術的積累是公司綜合實力的表現。在資金充足情況下，研發、制造以及營銷服務三大環節上，上海汽車的自主品牌都具有較大的優勢。公司資產狀況良好，一季度負債率僅為51%，其中非流動負債率僅為8.17%，現金流充足，合資企業盈利能力較強將保證企業的滾動發展；綜合利用全球資源，借助合資企業的人才培養機制以及完整平臺的購買，上汽研發力量逐漸增強，處于國內領先水平；在制造方面，公司通過近20年的合資、合營，特別是中高級產品生產上積累豐富，已經具備較為完善的高質量零部件供應體系；4S店的建設基于原有的上海通用營銷網絡，通用營銷系統一直為業內所稱道，借用成熟的銷售服務理念與平臺，上汽發展自主品牌前景較好。

　　自主品牌發展狀況順應轎車向中高級產品轉移的消費趨勢，上海汽車自主品牌起點較高。在產品上與國內其他中低端自主品牌形成錯位競爭優勢；在與合資企業同級產品的競爭中，依靠控制管理、營銷費用等，使得邊際成本較低形成性價比優勢。首款產品榮威750市場定位較為合理，營銷策略得當。目前生產、銷售狀況良好，截至5月份銷量超過國5千輛，目前已付定金訂單4,300輛左右，生產處于爬坡階段，單班排產120輛／天。

　　2007年為自主品牌塑造年，控制產品質量并維持用戶滿意度為07年自主品牌發展中的重要任務，W2產品將于明年一季度投放市場，自主品牌產品系列將逐漸得到豐富。根據公司規劃，至2010年，在自主品牌的投資將接近100億元，其中大部分作為研究開發費用，將完成5大平臺、二十幾個產品系列的開發，爭取在2010年產能建設擴大到25-30萬輛。

　　發動機生產出現問題為謠傳上海寶山發動機工廠目前產能達到8萬輛／年，已經順利完成從預試制生產、試生產、生產以及批量生產等過程。前期所傳發動機生產出現問題為謠傳，現有排量產品生產狀況良好，但1.8 T產品年內將不會投放市場。儀征汽車廠整車目前產能達到12萬輛／年，公司在工廠建設上經驗豐富，產能難以成為限制公司發展的瓶頸。

　　與南汽合作將形成雙贏局面整合、重組、避免重復建設浪費資源是中國汽車產業發展的主要指導政策。胡茂元董事長在股東大會上強調，上海汽車將利用可利用的資源發展自主品牌，與南汽合作有較好基礎，并且在目前情況下雙方都有合作意愿。在具體發展上，上海汽車將會牢牢控制發展自主品牌的主動權，包括開發、生產以及銷售服務等各個環節。與南汽合作將形成雙贏的局面。目前南汽的自主品牌工廠基本建設已經完成，產能設計為18萬輛／年，與南汽合作，上海汽車將省去建設工廠的時間，消除潛在的競爭對手，并牢牢把握自主品牌產品的價格話語權。根據目前上海汽車榮威產品的銷售狀況以及較強的二次開發能力、綜合考慮南汽發展自主品牌資金、技術以及銷售的瓶頸，我們認為在地方政府的主導下，整合將是必然事件，更有利于上海汽車自主品牌的發展。

　　明銳生產處于爬坡階段, Passat領馭所受沖擊有限上海大眾正式實施雙品牌戰略，明銳產品6月6日進入渠道，目前市場反饋較好。生產處于爬坡階段，產量大約維持在100輛／天的水平，已付定金訂單超出5,000輛，發展勢頭較好，預計全年完成銷量超出39,000輛。5月份POLO銷量下滑主要受產品線調整的影響，6月份將恢復正常。關于PassatB6產品邁騰的上市，對于上海大眾PassatB5產品勢必造成一定的沖擊，但我們認為由于大眾產品定位的差異化，以及邁騰產品的主要競爭對手鎖定上，Passat領馭所受沖擊有限，不會有市場擔心的嚴重。另外在上海大眾與一汽大眾的定位上，上海大眾出色的開發能力已經得到德國大眾的肯定，根據雙方的合作意向，在今后5年之內，上海大眾將陸續從德國大眾引進、開發十幾款新產品，上海大眾的發展前景依然看好。對于上海大眾我們的主要觀點是，產品本土化開發技術良好，產品二次開發適應市場能力較強，銷量上升以及成本的持續降低是導致上海大眾出現較大盈利的主要動力源。

　　上海通用5月君越受生產線調整影響5月份由于林蔭大道產品的投產，導致生產線出現一定的調整。上海通用金橋北廠以生產君威、君越以及林蔭大道產品為主，我們20日對金橋北廠進行了實地調研，林蔭大道在線生產產品較多，銷量可能超出預期4,000輛。生產線的調整是導致君越產品銷量環比下降的主要原因，包括經銷商在內，5月底君越產品庫存幾乎為零，預計6月份將恢復正常銷售水平。對于上海通用的觀點，我們在前篇的深度報告中已經提出，盡管銷量增長可能低于行業平均增長，但利潤增速較高。預計卡迪拉克的產品07的銷量將達到超過1萬輛新高的水平，加之新增高端產品林蔭大道，盈利能力較強產品占據銷量份額較大的產品結構優化將導致上海通用的盈利水平超出普遍預期。

　　雙龍汽車成功扭虧為盈在經過并購后的磨合、解決文化上的沖突以后，雙龍汽車2007年1季度已經成功扭虧為盈，截至5月份銷量達到5.9萬輛同比增長10%，出口占60%。雙龍汽車在SUR-RV產品生產譽銷售商為韓國龍頭企業，目前處于恢復品牌形象階段。在發展規劃上，產品平臺、物料采購以及營銷渠道上將與上海汽車形成較好的協同效應，發展前景良好。

　　投資建議與評級預計全年上海汽車汽車整車銷量接近150萬輛(含非合并報表部分)，從2007年下半年開始，上海汽車進入又一個快速增長時期。盡管整體上二季度的汽車銷量低于一季度，但由于一季度已經攤銷接近3億元的開辦費用，我們預計二季度利潤略為超出一季度，每股收益為0.18-0.20元，半年EPS為0.36-0.38元。預計07、08、09年EPS分別為0.79、0.93、1.12元，繼續維持強烈推薦-A的投資評級，目標價格25元。通過與相關自主品牌公司的比較，上海汽車目前的綜合實力較強(資金、研發、制造、營銷服務等環節的綜合比較)，加之現有產品在市場上的成功推出，我們認為上海汽車是最有可能發展起來的自主品牌企業之一，建議長線持有，以分享中國龐大的汽車消費市場發展帶來的巨大收益。

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