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　　莫言鈞 國泰君安

　　中國遠洋2007年6月26日首日上市定價，之所以應該成為業界所關注的焦點，主要因為：第一，公司發行P/E已創大陸股市歷史之最！第二，公眾申購資金數量亦為股市之最。第三，上市首日定價會成為檢驗主板2007年2月6日以來，新股初始收益率結構性轉折的試金石。

　　以即全流通下恢復IPO來所有上市新股為觀測值，應用關于上市首日收盤定價的線性—對數、多項式、協方差分析模型的新股多因素經驗決定方程，可知：中國遠洋初始期望定價在理論上為17.3元，且不排除再創初始定價P/E之最的可能性！至于新股上市多因素定價方程1倍標準誤差為5.09元，則可作為市場價格和期望定價是否存在顯著性差異的判定標準，并在投資策略選擇上具有指導意義。

　　根據新股初始收益率長期、持續、穩定地顯著大于0或稱折價效應，可推論中國股市在EMH上顯屬低于或等于弱式有效類型，并對證券分析及其新股申購、無風險套利策略，都具有重要指導意義。

　　影響新股申購及其無風險套利策略的重點因素，可以包括：第一，尤其是在以股市顯著動蕩乃至中期調整為代表的特殊條件下，積極申購并相機賣出新股顯為最安全的套利策略！第二，初始收益率和中簽率會共同決定新股申購期望毛收益率。第三，新股初始上市后的最優策略選擇，應結合公司未來凈利潤增長率及其股利分配政策、所謂價值投資理念或總體投資組合的資產配置策略，來適時選擇獲配新股變現時機，以實現總體收益率的最大化目標！

　　1.欲窮千里目，更上一層樓：中國遠洋上市定價P/E會創出大陸股市最高紀錄嗎？

　　1.1.公眾投資者申購中國遠洋發行新股的資金數量已為大陸股市之最。

　　1993年9月12日以來，不論新股初始發行采取抽簽、上網定價、比例配售、上網配售、定價配售、網上詢價，還是詢價及定價方式，公司募集資金顯然是社會公眾申購資金數量的一個主要決定因素。至于全流通下恢復新股IPO、即2006年6月5日來，網上募集資金顯然以工商銀行(601398)457.19億元人民幣(￥，下同)為最高；相應地，工商銀行公眾發行申購資金數量則為6502.87億元。盡管如此，隨著2007年2月6日來中國股市步入新一輪牛市行情，中國遠洋(601919)

　　6月18日網上募集資金僅為148.81億元，但社會公眾有效申購資金卻高達12250億元，創出大陸股市最高紀錄！因此，在新股公眾發行申購資金已為股市之最的條件下，中國遠洋初始上市定價遂成為廣大投資者關注的一個焦點問題。

　　1.2.欲窮千里目，更上一層樓：中國遠洋初始上市可能創出大陸股市新股定價P/E的最高紀錄之列！

　　中國遠洋首日上市定價之所以蔚然成為公眾關注的一個焦點，還因為公司2007年6月18日新股發行P / E高達98.67倍，亦創出大陸股市歷史上的最高紀錄！已知切貝謝夫定理(，，Chebysher s theorem D.R.Anderson、D.Sweeney、T.Williams，1999)指出：在任何一種距離平均數(Average)的標準差(Stdev)

　　個數為i Z分數(為任意大于1的數值)的數據集合({ } i i N x∈)中，至少有21 1i Z.的數據項和均值的距離都在i Z個標準差之內(①)。為此，筆者一直鼓吹完全可以利用Z分數，來進行任意數據集合異常值的Chebysher檢驗。另一方面，因為1984年8月31日來新股發行P / E樣本均值、標準差各為19.81、9.31倍，故而有、且只有中國遠洋距離新股發行P / E均值的標準化距離，居然高達8.47個標準差。結合Chebysher定理，無論任一數據集合的概率分布函數如何，總會至少98.61%的樣本觀測值，和均值的標準化距離都在8.47個標準差之內；但中國遠洋新股發行P / E卻恰恰相反，顯屬1.39%之列，故屬最異常高的新股發行P / E之列。欲窮千里目，更上一層樓。因此，在新股發行P / E已為大陸股市之最的條件下，中國遠洋初始上市定價P / E在直觀上理應再創股市最高紀錄！

　　1.3.中國遠洋初始收益率或為檢驗新股上市收益是否發生結構性轉折的重要標志。

　　自從1996年12月18日實施漲跌幅限制來，截至2005年5月9日所有新股首日上市收益率均值為146.8%。盡管如此，全流通下恢復IPO并且截至2007年2月5日，新股初始收益率僅為46.72%。所幸的是，隨著2月6日來中國股市步入新一輪牛市上漲行情，新股平均初始收益率截至5月15日已逐漸提高至124.37%，并且存在發生結構性轉折的跡象！因此，在中國股市2007年5月29日來連續發生最劇烈動蕩的條件下，中國遠洋初始收益率或將成為檢驗新股上市收益是否結構性轉折的重要風向標。

　　2.關于新股初始上市的多因素經驗定價方程及其具體應用：中國遠洋新股首日上市定價幾何？

　　2.1.關于全流通下恢復IPO以來新股初始上市的多因素經驗模型的估計問題。

　　不論從公司微觀基本因素、行業分析還是整個股市系統因素看，在理論上顯然都會存在一系列決定新股上市定價的顯著性因素。1976年，金融數學家Ross首先提出套利定價模型，用多個因素來解釋風險資產收益，并且根據所謂無套利原則，得到風險資產均衡收益和多個因素之間存在近似線性關系的重要結論；至于如何識別一系列顯著性解釋變量，則是一個計量經濟學的經驗應用問題(邵宇：《微觀金融學及其數學基礎》，清華大學2003年)。另一方面，在關于全流通下新股初始上市收盤定價的線性—對數、多項式、協方差分析模型的多因素定價模型基礎上，應用金融計量學及其逐步回歸法，則可最終發現一系列的整體決定因素。它們包括：新股IPO所帶來的“流行效應”，即超額認購倍數的常用對數(LgBE)、公眾發行股票市值(Value)、詢價對象有效報價區間上限及其平方的常用對數(SupIOP、LgSupIOP2)、公眾發行股份規模Size、初始發行價格(IOP)、同日上市公司數量及其平方(N、N 2)、公司所屬行業截至上市大前個交易日1年來風險(BCII)、發行前最近一個財務年度公司(eps)、A股上市前公司境外上市外資股，

　　2.2.中國遠洋新股初始上市定價幾何？

　　以截至2007年6月13日、即全流通下恢復IPO來所有上市新股為觀測值，應用關于上市首日收盤定價的線性—對數、多項式、寫方差分析模型的新股多因素經驗決定方程(②)，可知：中國遠洋上市首日期望定價，在理論應該等于：17.33元/股！具體地，新股超額認購倍數常用對數LgBE為2.21、公眾發行股票市值Value為755.36、詢價對象有效報價區間上限及其平方常用對數SupIOP、LgSupIOP2各為13.5、2.26、公眾發行股份規模Size為89.19、初始發行價格IOP為8.48、同日上市公司數量及其平方N、N 2均為1、公司所屬行業截至上市大前個交易日1年來風險BCII為0.95、發行前最近一個財務年度公司eps為0.2、A股上市前公司境外上市外資股，即H股最近收盤價格或香港公開發行H股價格和A股初始發行價格的比率IOPpH為1.36、發行價格和發行后每股凈資產的比率NBVPSIOP為2.38、新股公司初始上市大前交易日股市指數示性類收益率( ) M I r為—3.28%、新股發行量和發行前公司總股本的比率Ξ為0.25、公司是否另外發行上市H股的虛擬變量DVHS為1，以及公司發行上市地點虛擬變量和新股超額認購倍數常用對數的交互作用項(DVSE·LgBE)等于2.21。因此，將所有決定中國遠洋A股上市定價的顯著性因素，都代入全流通下新股多因素經驗定價方程(②)，即可求出初始上市收盤定價、或稱靜態均衡價格為17.33元/股；至于新股上市多因素定價方程1倍標準誤差為5.09元，則可作為市場價格和期望定價是否存在顯著性差異的判定標準，并且應該在投資策略上具有指導意義。當然，另一方面，2007年6月16日，筆者亦在《關于中國遠洋和拓邦電子新股最優申購策略分析》中、與信息更加不完全的條件下，同樣以新股定價多因素經驗定價方程為基礎，求出中國遠洋初始上市期望定價在理論上為16.65元，并且和17.33元應該不存在任何顯著性差異。因為中國遠洋新股發行P / E創歷史紀錄地高達98.67倍，而初始發行價格IOP為8.48元/股，所以，每股收益EPS即為0.09元/股，并且如果上市首日定價^P為17.33、或16.65元/股，則初始上市^P / E定價即為201.29、或193.73倍(③)。綜上所述：不論中國遠洋新股上市首日定價為17.33、還是16.65元/股或者其它不存在顯著性差異的定價，都有可能逼近、乃至超過中國股市1992年3月30日以新股定價P / E之最、即中國人壽201.66倍最高紀錄！

　　3.新股初始收益率可以成為檢驗中國股市效率類型及其無風險套利策略有效性問題的試金石！

　　3.1.根據新股初始收益率長期、持續、穩定地顯著大于0

　　可推論中國股市在有效資本市場假說上顯然低于或等于弱式有效類型眾所周知，有效資本市場假說(EMH)把股市的有效性(efficient)問題，劃分為3種具體的形式，即弱式有效(weak . form efficient)、半強有效(semistrong . form efficient)和強式有效(strong . form efficient)。所謂有效市場，美國最為著名的金融經濟學家之一、Ross教授在第6版《公司金融學》(Corporate Finance(6th Edition)，Ross—Westerfield & Jaffe，2002)中指出：它就是資產的現有市場價格能夠充分反映所有有關、可用信息的資本市場；意味著證券的現有市場價格反映了它的基本現值或內在價值；由此不存在利用有關、可用的信息謀取或賺取超常或剩余利潤的任何方法！因此，EMH必然蘊含上市公司應當期望從它向社會儲蓄、即資本供給者發行的股票中，獲得基本因素的現值或內在價值；反之，如果公司首次公開發行(IPO)的股票對資本供給者而言存在折價、無風險套利機會，初始發行價格小于新股上市首日定價、即初始收益率(IOPrr P IOP.=)大于0，則新股發行公司和老股東就會遭受成本損失，從而影響市場最優資源配置的效率，整個股市的效率類型就小于或等于即弱式有效！當然，另一方面，遺憾(對新股申購階級而言則為可喜)的是，新股所謂折價效應、即初始收益率大于0，卻作為股市異常現象幾乎普遍存在于全球各國資本市場、特別是發展中國家股市或新興市場，并且尤以中國股市最為突出([美] Ross .W . J：《公司理財》(第6版)，吳世農等譯，機械工業2006年)！

　　具體地，1990年12月19日—2007年6月13日，中國股市所有IOP＞1的新股上市初始收益率平均高達234.22%，顯然位居全球股市之首。因此，根據新股初始收益率長期、持續、穩定地顯著大于0，即可以推論中國股市在有效資本市場假說類型上顯然低于或等于弱式有效，并對證券分析具有重要的指導意義！

　　3.2.中國股市在有效資本市場假說類型上顯然低于或等于弱式有效的證券分析指導意義。

　　針對EMH的不同類型，金融經濟學家Fama、1969年即在美國財務學會年會上指出：第一，在弱式有效市場上，因為價格所反映的信息集只包含價格或收益率自身的歷史、即公共信息，所以過去的價格形態并不包含有助于預測未來價格表現的信息，技術分析無效。第二，在半強有效市場上，因為價格所反映的信息集還包含對所有市場參與者都已經知道的信息、即公開信息，所以基本分析無效。第三，在強式有效市場上，因為價格所反映的信息集更包含所有對市場參與者已經知道的信息、即所謂私人信息或獨占信息，所以內幕交易或其它基于獨占信息的策略無效。當然，另一方面，因已證明中國股市顯屬低于或等于弱式有效類型，所以就會對證券分析具有重要的指導意義！具體地，不僅以獨占信息為基礎的積極策略當然有效，而且基本分析也自始有效，即使所謂技術分析也應該相對有效。從1990年12月19日—2007年6月13日中國股市所有每股初始發行價格大于1元的新股來看，其上市首日收益率就具有顯著的聚集效應( volatility clustering )嘛！簡言之，作為新股首日上市定價的主要經驗特征事實，所謂新股價格波動聚集效應，就是：在一個高的初始收益率后通常會緊跟著另一個高的初始收益率，而在一個低的初始收益率后則常會緊跟著另一個低的初始收益率。因此，中國股市新股首日上市定價及其初始收益率，就在某種程度上是可預測的，并且這樣的可預測性還有其它完全合理的因素可以考慮。

　　3.3積極申購并且相機賣出以中國遠洋為代表的新股顯屬一種最安全的無風險套利策略！

　　中國股市顯然低于或等于弱式有效類型、新股初始收益長期持續而穩定地顯著大于0，及其波動聚集效應，顯為積極申購并相機賣出以中國遠洋為代表的新股的無風險套利策略，奠定基礎。當然，最后需要強調：第一，尤其是在以中國股市2007年5月29日來顯著動蕩乃至中期調整為代表的特殊條件下，積極申購并且相機賣出新股，即更為一種無風險乃至最安全的套利策略！第二，除了初始收益率rr外，新股申購中簽率DTOR也會共同決定新股申購期望毛收益率，即RR = DTOR·rr(④)。第三，特別是對機構而言，新股初始上市后的相機賣出策略或稱最優策略選擇，還要另外結合公司未來凈利潤增長率及其股利分配政策、所謂價值投資理念或總體投資組合的資產配置策略，來適時選擇獲配新股變現時機，以實現總體收益率的最大化目標。綜上所述，特別是對于機構而言，在投資策略選擇意義上即應：不僅首先要積極選擇新股最優申購策略；而且要以初始上市定價為基礎積極把握各種無風險套利機會；最后還要善于結合總體投資組合戰略，有效確定上市后的最佳資產配置策略。