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　　邵穩重 長江證券

　　事件描述

　　近日，我們組織部分機構投資者對武漢中商進行了實地調研。

　　事件評論

　　一、公司業務尚處于調整之中

　　武漢中商一度業務多元化，曾經擁有商業零售、地產、餐飲娛樂、網絡科技投資等數十個業務單元。近2年，公司正進行相應的業務調整，逐步收縮非零售主業，業務重心向百貨、購物中心和連鎖大賣場轉移。

　　1、百貨業務經營穩定

　　武漢中商目前擁有8家百貨門店，其中4家在武漢市內，另外4家分別位于湖北省二線(地級)城市沙市、荊門、十堰和黃岡。

　　其中，世紀中商店、中商百貨銷品茂店和黃岡店2006年處于虧損狀態，預計世紀中商店和黃岡店2007年仍將虧損。

　　十堰店與荊門店2006年利潤微薄，荊門店今年進行店面改造，預計今年會產生虧損。

　　沙市店作為中商在二線城市的旗艦店，已樹立了良好的品牌形象，經營狀況良好，2006年實現銷售2個億，凈利潤1100萬元。

　　盈利能力較強的是中南商業大樓和中商廣場店(總部)，位于武昌中南商圈，2006年合計貢獻凈利潤5000萬元。這兩個門店將為中商提供穩定的利潤來源。

　　公司計劃今年將在湖北二線城市再新開一家百貨門店。我們認為，公司盡管擁有8家百貨門店，但各個百貨門店的經營管理和盈利能力并不齊整，除了總店(中南商業大樓)、中商廣場和中商沙市店以外，其他門店均處于虧損或微利狀態。

　　長遠來看，公司在武漢市內的4家百貨門店均位于江南武昌區，武昌地區的臺資百貨新銳群光廣場(2003年9月開業/8.8萬平方米/武漢單體規模最大)對公司的總店新成一定的擠壓和分流，總店的業績增長不容樂觀。

　　2、購物中心經營需要時間的培育和檢驗

　　武漢銷品貿由武漢中商和另一家股東投資8億元的興建，雙方股東的持股比例分別為51：49，武漢銷品茂于2005年8月開業，該銷品貿總建筑面積17.3萬平方米，其中約65%可用于出租。

　　銷品茂涵蓋購物、餐飲、娛樂，目前尚處于市場培育期。

　　2006年，銷品茂租金收入為5200萬，虧損3600萬元。

　　2007年商鋪出租率已到87%，按60元/m2月均價計算，租金收入可達7000萬，扣除相關費用后，預計虧損2000萬。

　　由于銷售逐年提高，租金尚有很大的提升空間，我們預計2008年武漢銷品茂可實現租金收入9000萬元，基本實現盈虧平衡。

　　我們認為，該銷品貿位置不錯，但作為新的業態，武漢當地居民對此接受度不夠，尚需培育，此外，由于是負債投入，財務費用壓力很大。

　　3、超市業務前景不容樂觀

　　截止2006年底，公司目前共擁有超市大賣場23家，其中武漢市內13家，湖北二線城市10家。2006年主營收入10.53億，實現盈利近1000萬。

　　而截至2006年底，家樂福在漢有4家門店，沃爾瑪2家，鄂武商擁有32家大賣場，武漢中百擁有50家大賣場，中商平價面臨著外資與本地零售公司的雙重壓力，無論是從賣場數量、銷售規模還是單店績效方面比較，均并不具備競爭優勢，中商大賣場的經營前景不容樂觀。

　　二、公司財務結構有待優化

　　1.負債率過高

　　2006年公司期末的資產負債率為74.61%，高于業內平均水平。

　　2.銀行借款債務過高

　　從2006年報來看，合并報表中銀行借款債務近9億，主要是公司開發建設銷品茂的資金投入，目前的利息和現金流壓力較大。

　　我們認為，公司較高的負債，制約了公司業績的增長。

　　三、公司具備一定的重估價值1.公司自有物業概況

　　公司目前合計有9處自有物業。

　　2.公司物業估值情況

　　根據蘇寧電器2007年5月9日公告：蘇寧電器以2.04億元(不含稅)的購買總價收購武漢市中建

房地產開發有限公司開發的位于武漢市武昌中南路2-6號的工行廣場第B、C幢1-5層的物業，建筑面積共計20627.74平方米。”這樣測算下來，該物業每平米的收購價為0.9889萬元。

　　由于該蘇寧電器收購的物業與武漢中商總店中南商業大樓和中商廣場相距僅僅為30-40米，且物業條件和位置也較好(位于中南路和武珞路口地鐵出口)，因此，如果相對于蘇寧電器收購的物業價格溢價50%，我們估計武漢中商公司總店以及銷品貿物業的市場價值約在每平米1.5萬元左右。

　　這樣測算下來，我們估計武漢中商9處自有物業的市場價值應該為30億左右。每股重組凈資產約為9元。

　　四、盈利預測與結論

　　由于公司主業正處于調整之中，我們判斷公司業績仍處于較低水平。我們預計公司2007、2008和2009年的EPS分別為0.17、0.25元和0.35元。相對于目前10元左右的股價，估值并不具有較大的吸引力，給予中性評級。

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