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　　文斌 安信證券

　　報告關鍵點：

　　集裝箱海運收入高，利潤小，波動大，運價有回升跡象；

　　集裝箱港口及租賃業務收入、利潤穩定增長；

　　干散貨資產注入是投資亮點。

　　報告摘要：

　　集裝箱運輸公司最主要的收入來源，但其利潤波動大，估值貢獻小。預計未來三年公司的集裝箱海運市場地位略有提高，運價也有望開始回升，07~09年主營利潤平均增幅在20%以上；

　　集裝箱港口及租賃中遠太平洋(HK1199)是公司該項業務的依托平臺，分列行業前列。借助我國沿海集裝箱吞吐量未來三年15%的復合增長率，公司的港口業務也將保持同步增長；

　　干散貨注入提升公司價值公司07年3月29日在香港市場發布公告，管理層已得到授權開始進行收購中遠集團干散貨資產可行性研究及相關準備工作。集團干散貨運力世界排名第一，估計2007年凈利潤在58億左右，是公司07年預測凈利潤的約2.5倍，而且未來三年增長平穩。

　　估值估計干散貨業務注入后，公司07年EPS可達到0.70元左右，每股凈資產在4.5元左右。參考國內國際同類公司的估值情況，沒有資產注入預期的中遠航運和中海發展的07年PE在22倍左右，PB在6倍左右；而有資產注入預期的南京水運和長航鳳凰等，07年PE在40倍左右，PB在5.5倍左右。考慮到公司的行業地位，20~25倍的模擬07年動態市盈率是市場可以接受的，則公司股票價格為14.00~17.50元；而5倍動態市凈率對應的股價則在22.5元。綜合比較，公司股票的合理價格區間是14.00~18.00元，對應07年模擬動態PE為20~28倍，PB為2.88~4.00倍。

　　1.集裝箱業務—波動大，利潤率低，估值貢獻小

　　1.1.行業地位-中國第一，世界第五

　　公司的集裝箱海運業務主要通過旗下的全資子公司中遠集運來完成。中遠集運06年底擁有和控制的集裝箱運輸船舶139艘，運力39.92萬TEU，運力規模中國第一，世界第五，同時是CKYH(全球第2大集運聯盟，中遠/川崎/陽明/韓進)聯盟的主要成員。根據公司的造船計劃，中遠集運的市場地位有望在未來得到保持并稍微提升。

　　1.2.收入占比大，利潤貢獻小

　　收入的角度，集裝箱運輸無疑是公司的第一主營業務，而且從公司的發展戰略和募集資金投向看，未來集裝箱運輸依然是公司最主要的業務之一。但從利潤的情況看，受全球集裝箱運輸市場波動的影響，公司的集裝箱業務利潤波動也較大，而且近三年來呈下降趨勢，營業利潤從2005年的40.66億元下降到3.55億元，下降幅度達91.2%。

　　從中也可以看出集裝箱運輸市場的特征之一：運量優先。為了保證足夠的運量，不惜降低價格。

　　1.3.固定成本高，價格波動大，業績對運價敏感

　　集裝箱運輸的主要特點是：貨主數量多、裝載點分散；時效要求高(班次多，速度快，降低堆存時間)、綜合物流服務要求高等，導致集裝箱運輸業務的固定成本較高，邊際成本相對低。

　　同時，和大宗貨物單一的品種不同，集裝箱貨物種類繁多，運量需求的變化難以準確預測，而集裝箱船舶建造周期又較長，使供需時時處于不均衡的狀態，結果自然是運價的大幅波動。1996-2007年間，2760TEU船每日租金是7000~40000美金，波動幅度接近600%。

　　行業特性使公司的集裝箱業務對運價比較敏感。根據公司測算，若2006年集裝箱航運業務單位TEU的平均運費收入下降1%，則公司營業收入將下降3.32億元，在不考慮其他因素變動的情況下，年度凈利潤將減少2.82億元，對應全面攤薄后每股盈利下降約0.045元。

　　1.4.盈利前景及估值

　　1.4.1.募集資金投向助推運力增長

　　公司本次募集資金主要投向之一就是用60億資金通過中遠集運公司支付12艘在建船舶所需的資本開支，包括8艘5100TEU型和4艘10000TEU型，運力占公司現有集裝箱運力的20%。這部分船舶將在2008~2010年陸續交付使用，其中10000TEU型用于需求逐漸增加的西北歐航線，5100TEU型投入到遠東/波灣線、中澳線、遠東/南非南美及遠東/美東等熱點航線。這些船舶的投入使用無疑將增強公司的集運能力。

　　根據公司的訂單計劃，2007~2010年公司總運力的增長分別是9%、17%、9%和6%，船舶數量增速低于運力增速，顯示公司集裝箱運輸船舶的大型化。

　　1.4.2.運價有回升跡象

　　集裝箱運輸市場需求旺盛，而行業運力投放速度趨于放緩，供需形勢趨于好轉。預計全球集裝箱運輸市場走出低谷在望。

　　CLARKSONS預測2007年和2008年全球對集裝箱運輸需求仍然保持兩位數的增長，分別增長11.11%和10.77%；運力投放增速有所放緩，預計2007、2008年運力投放增速分別位12.8%和12.2%。供需之間的比率已經從2006年的-2.6%提高到-1.69%。集裝箱運輸市場的有可能在07、08年開始景氣回升。

　　各班輪組織開始提升運價。遠東班輪工會成員(FEFC)決定把原定7月1日執行的運價普漲計劃提前至6月15日執行，目前暫定漲幅位100美元/TEU。從全球集裝箱運輸市場的期租水平可以初步判斷，市場運價水平有上升跡象。

　　1.4.3. 收入和成本預測

　　2.集裝箱碼頭及租賃業務—被動受益于行業增長

　　2.1.業務依托平臺—中遠太平洋(HK.1199)

　　公司持有中遠太平洋(HK.1199)51%的股權。截止到2006年底，中遠太平洋在全球投資經營24個碼頭項目，總泊位達115個，年吞吐量達3279.17萬TEU，世界排名第五；中遠太平洋下屬(100%控股)的經營集裝箱租賃業務的佛羅倫公司擁有和管理的集裝箱隊達125.06萬TEU，集裝箱租賃業務占全球市場份額約11.9%，位居世界第三。

　　2.2.盡管被動受益，增長仍值得期待

　　雖然中遠太平洋所投資碼頭2006年的集裝箱吞吐量達到了3280萬TEU，但其投資超過50%的碼頭帶來的吞吐量卻只有420萬TEU，比例不到13%。另外中遠太平洋已經決定要從碼頭參股投資向控股投資轉變。這些都意味著公司目前的集裝箱碼頭業務的利潤基本上是分享投資對象的利益，難以從主動經營中把握收益。

　　盡管被動受益，我們依然看好公司集裝箱碼頭業務的發展空間：

　　我國經濟和貿易的平穩發展帶來沿海集裝箱吞吐量未來三年15~18%的增長率，而中遠太平洋2006年96.25%的集裝箱吞吐量來自我國沿海港口；

　　中遠太平洋后續投資碼頭帶來的收益增長；

　　中遠太平洋業務轉型和投資碼頭網絡效應的體現。

　　預計中遠太平洋投資的碼頭2007~2009年集裝箱吞吐量復合增長率為17%。

　　2.3.集裝箱租賃業務發展平穩中遠太平洋下屬的佛羅倫公司依靠母公司強大的集裝箱航運實力，發展迅速，目前占據著世界第3的市場地位，而且我們認為該項業務未來會保持穩定增長的勢頭：

　　業務結構帶來較高利用率06年出租箱中，37%出租給了中遠集運，租期10年，利用率100%，國際租賃中的大部分也是長期客戶；管理箱的利用率也接近100%；

　　業務結構多元化進一步提高經營效率并降低風險該公司管理集裝箱的比例從2005年的3%提高到了2006年的50%，不僅減少了資金占用，提高了經營效率，而且減少了集裝箱價格波動對公司業績的影響。

　　預計佛羅倫公司07年因業務轉型，出售集裝箱而導致主營利潤同比有所下降，08、09年逐步回升。。

　　2.4.中遠太平洋盈利預測

　　3.物流業務—延伸主營業務，提升整體價值

　　3.1.航運業進入綜合物流時代

　　全球經濟一體化的發展使跨國公司的生產、銷售和供應鏈網絡不斷延伸，對多式聯運與綜合物流服務的需求不斷增加。跨國公司要求為其服務的航運企業能夠從原先的提供“港到港”的單一海上運輸服務向擁有一個體系完整的物流網絡、能夠提供“門到門”的綜合運輸服務轉變。“門到門”服務是客戶全球供應鏈的核心部分，除了海路運輸外，能同時提供綜合性的陸路運輸，將貨物由內陸供應點運送到內陸需求點，覆蓋了運輸計劃、運輸執行與控制、倉庫管理、包裝及交付等環節。與此同時，技術的革新和生產的區域化導致了原材料運輸量的相對降低和高附加值產品運輸需求的大幅增加，這將對運輸服務的及時性與可靠性提出更高的要求。

　　同時，“門到門”服務的發展創造了集裝箱航運業的價值鏈，其中的主要環節包括集裝箱航運、集裝箱碼頭、集裝箱租賃、貨運代理、船務代理及物流服務。

　　公司目前的業務范圍涵蓋了集裝箱航運業價值鏈的各個環節，通過一體化的經營模式為客戶提供“門到門”的服務，有效控制各環節的成本，提升公司業務的協同效應和抗風險能力。

　　3.2.業績預測

　　公司本次募集資金用于物流業務的就達20.81億元，其一是16.80億元用來收購中遠總公司持有的中遠物流51%的股權；其二是4.01億元通過中遠物流投資物流項目。

　　收購中遠物流51%的權益這個項目可以在2007年產生效益，但產生的效益對于公司影響有限。中遠物流公司2006年產生的凈利潤為2.57億元。

　　4.估值亮點—干散貨業務的注入

　　4.1.預期確定

　　中國遠洋07年3月29日在香港市場發布公告：公司董事會確認正與中遠集團商討對于其散貨船隊可能的收購，董事會于今天授權公司管理層進行可行性研究及相關準備工作。

　　鑒于：

　　公司在中遠系的戰略地位-“上市旗艦，資本平臺”；

　　中遠集團的總裁魏家福07年初在香港的的公開表示：“中遠集團將把干散貨和油輪運輸資產注入到香港上市的中國遠洋公司中，今后要把中國遠洋打造成中遠集團的旗艦，把集團所有的航運資產注入到中國遠洋”；

　　全球干散貨市場處在景氣周期的高位，此時干散貨資產可以賣個好價錢，同時也會受投資者歡迎。

　　因此，我們認為，干散貨資產的注入是可以明確預期的，收購將不遲于08年底前完成。

　　4.2.干散貨盈利突出

　　截止到2006年底，中遠集團運營407艘干散貨船舶，總計運力3072萬載重噸，是全球規模最大的干散貨船隊，且規模為第二名的2.6倍，占全球干散貨運力的8%左右。

　　近年來，由于世界經濟和貿易的平穩發展，干散貨船舶運力和碼頭設施投放不足，導致干散貨海運價格一路走高，BDI指數在今年的5月更是創出了歷史新高，使得干散貨船隊利潤普遍大幅增加。作為全球最大的干散貨船隊，中遠集團下屬的主要干散貨企業無疑也是主要的受益者。

　　我們預計，干散貨市場的供需矛盾難以在短時間內得到平衡，因此干散貨市場有望在未來3年保持高位震蕩的格局，BDI2007年平均水平將同比提高30%左右。

　　對于中遠集團干散貨業務的盈利情況，我們參照同類公司的情況并結合對市場的判斷，粗略估計其07年、08的凈利潤分別為58億元和61億元，06年凈資產230億元。

　　4.3.提升公司估值水平

　　如前所述，集裝箱業務呈現較強的周期性和較大的波動性，對運價非常敏感，毛利率也較低。雖然公司還有比較穩定的、利潤率也較高的集裝箱碼頭和租賃業務，但由于利潤占比不夠，依然難以平抑公司業績的大幅波動。

　　如果干散貨業務能如期注入公司，則公司的收入和利潤結構將發生大的變化，不僅能提高公司的盈利能力，而且能在相當大的程度上平抑公司業績的波動。這些無疑會提高市場對公司股票的估值水平。

　　5.估值及風險分析

　　5.1.公司盈利預測

　　我們預計，公司原有業務收入2007~2009年的增長率分別20.36%、17.12%和17.84%，攤薄后EPS為0.26元、0.37元和0.46元，詳見公司盈利預測表。

　　5.2.估值分析

　　由于干散貨資產注入的確定性，我們認為，以模擬干散貨資產注入后的07、08年的業績為估值依據，可以較真實的反映公司的股票價值。

　　根據上述估算，保守估計，干散貨注入后公司，公司07年EPS可達到0.70元左右，每股凈資產在4.5元左右。

　　參考國內國際同類公司的估值情況，國內可比公司可分為兩類：暫沒有資產注入預期和有資產注入預期。前者中的中遠航運和中海發展的07年PE在22倍左右，PB在6倍左右；而有資產注入預期的南京水運和長航鳳凰等，07年PE在40倍左右，PB在5.5倍左右。

　　考慮到公司的行業地位，20~25倍的07年動態市盈率是市場可以接受的，則公司股票價格為14.00~17.50元；而5倍動態市凈率對應的股價則在22.5元。

　　綜合比較，公司股票的合理價格區間是14.00~18.00元，對應07年模擬動態PE為20~28倍，PB為2.88~4.00倍。

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