新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　中投證券 王鵬

　　投資要點(diǎn)：

　　文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)被北京市確定為支柱產(chǎn)業(yè)，歌華有線將是上市公司中最大的受益者。預(yù)計(jì)公司今后3年(07-09年)收入的復(fù)合增長率將達(dá)到54.5%，凈利潤的復(fù)合增長率將達(dá)到45.8%。

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)既是一種具有相對壟斷性的技術(shù)經(jīng)濟(jì)資源、又是稀缺的社會(huì)資源，不可復(fù)制、又難以替代。已成為現(xiàn)代的家庭多媒體終端和社會(huì)信息化平臺(tái)。

　　家庭用戶和集團(tuán)用戶的高昂價(jià)值是公司的核心價(jià)值所在。家庭用戶的ARPU值在未來4年中將提高2.5～3倍，集團(tuán)用戶將比家庭用戶有更高的邊際利潤率，奧運(yùn)會(huì)的信息工程建設(shè)訂單將幫助公司極大地提升在集團(tuán)用戶市場上的服務(wù)能力和用戶的信任度，加快市場拓展。

　　文化體制改革將成為公司跳躍式發(fā)展的催化劑，對外擴(kuò)張和資產(chǎn)整合的預(yù)期增強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為公司是現(xiàn)金流充沛、增值業(yè)務(wù)高速增長、數(shù)字電視業(yè)務(wù)即將進(jìn)入拐點(diǎn)的有線電視公司，值得投資者長期持有，分享中國數(shù)字電視發(fā)展的盛宴。

　　預(yù)計(jì)07～09年每股收益分別為0.46、0.79、1.26元。

　　投資建議：強(qiáng)烈推薦，擇機(jī)買入。6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為41.78元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　未來2-3年北京數(shù)字電視用戶平均新增消費(fèi)額可能低于預(yù)期，2009年北京數(shù)字電視基本收費(fèi)可能不會(huì)提高到28元。

　　文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)被北京市確定為支柱產(chǎn)業(yè)，歌華有線將是上市公司中最大的受益者

　　‘十一五’期間，北京將把文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)來發(fā)展，出版發(fā)行與版權(quán)貿(mào)易、影視制作與交易、動(dòng)漫、文化演出、文化會(huì)展等，將是重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。據(jù)來自北京市發(fā)改委的信息，目前，北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到10%左右，已經(jīng)具備了成為支柱產(chǎn)業(yè)的必要條件。北京市財(cái)政每年將投入5億資金支持文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，預(yù)計(jì)在五年后，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)在首都經(jīng)濟(jì)中的比重將達(dá)到12%左右。

　　2006年12月12日，北京市財(cái)政局推出了《北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金管理辦法(試行)》(京財(cái)文[2006]2731號(hào))，資助范圍主要是：

　　1.文藝演出業(yè)；2.出版發(fā)行和版權(quán)貿(mào)易業(yè)；3.影視節(jié)目制作和交易業(yè)；4.動(dòng)漫和網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)制作業(yè)；5.廣告會(huì)展業(yè)；6.古玩藝術(shù)品交易業(yè)；7.設(shè)計(jì)創(chuàng)意業(yè)；8.文化旅游業(yè)。在以上的專項(xiàng)扶持范圍中，有多項(xiàng)都與歌華有線及其控股股東北廣傳媒集團(tuán)的業(yè)務(wù)相關(guān)。目前，北京市市屬的A股上市文化公司只有歌華有線一家，因此，歌華有線將是北京市發(fā)展創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)中受益最大的上市公司。

　　公司除了直接受益于財(cái)政資助外，更重要的是將受惠于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)整合，只有這樣才能做大做強(qiáng)。我們認(rèn)為，在全國加快文化體制改革和北京市加快發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的背景下，公司將加快各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時(shí)可能進(jìn)行縱向的產(chǎn)業(yè)鏈整合和橫向的網(wǎng)絡(luò)資源收購兼并，打造北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)！這將保障公司在今后的3-5年獲得高于行業(yè)平均水平的快速發(fā)展。

　　根據(jù)我們的模型，預(yù)計(jì)歌華有線今后3年(07-09年)收入的復(fù)合增長率將達(dá)到54.5%，利潤的復(fù)合增長率將達(dá)到45.8%。

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)的資源價(jià)值應(yīng)重新評估

　　1.有線電視網(wǎng)絡(luò)已成為現(xiàn)代的家庭多媒體終端和社會(huì)信息化平臺(tái)

　　北京市自2006年6月22日啟動(dòng)有線電視數(shù)字化試點(diǎn)工作，截至2007年5月，已在北京城八區(qū)、大興區(qū)、昌平區(qū)及通州區(qū)近500個(gè)社區(qū)開通了數(shù)字電視業(yè)務(wù)，擁有50余萬有線數(shù)字電視用戶。隨著數(shù)字電視整體平移的穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司的數(shù)字電視用戶數(shù)將迅速增長，預(yù)計(jì)到2010年基本完成數(shù)字化轉(zhuǎn)換。

　　數(shù)字化改造完成后，用戶將體驗(yàn)從看電視到用電視的變化。數(shù)字電視用戶現(xiàn)在可以接收到包括原來的所有模擬電視節(jié)目，20套基本數(shù)字電視節(jié)目，41套付費(fèi)數(shù)字電視節(jié)目，總共超過100套電視節(jié)目，還有16套數(shù)字立體聲廣播節(jié)目。已經(jīng)開通的信息平臺(tái)包括北京之窗首都政務(wù)、時(shí)訊、體育奧運(yùn)、氣象頻道、理財(cái)消費(fèi)、美食頻道、演出票務(wù)、醫(yī)療保健、旅游出行和社區(qū)服務(wù)10個(gè)欄目。(詳見附錄)

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)不僅僅提供了家庭多媒體終端的服務(wù)，同時(shí)更與電信網(wǎng)一樣，發(fā)展成為現(xiàn)代的社會(huì)信息化平臺(tái)。從2000年開始，公司就開始承接農(nóng)業(yè)銀行系統(tǒng)的信息傳輸及營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)互聯(lián)業(yè)務(wù)，后來陸續(xù)承建和維護(hù)全市財(cái)政系統(tǒng)的金財(cái)網(wǎng)(總建設(shè)費(fèi)7000萬元)、區(qū)政府的電子政務(wù)網(wǎng)、教育信息網(wǎng)、金融系統(tǒng)的安全監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)等。北京奧運(yùn)會(huì)的安全監(jiān)控、交通監(jiān)控等方面的建設(shè)也將有歌華有線的參與。因此，有線電視網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)化信息平臺(tái)的功能日益顯著！

　　與中國網(wǎng)通(主要在長江以北的市場)03-06年的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入增長率相比，歌華有線在北京市場的增長率略低于前者，但已經(jīng)顯示出良好的成長性。特別是在05年之后獲得大幅增長。05、06年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)收入占總收入的比重分別達(dá)到27.4%和27.9%。

　　2.有線電視網(wǎng)絡(luò)既是一種具有相對壟斷性的技術(shù)經(jīng)濟(jì)資源、又是稀缺的社會(huì)資源，不可復(fù)制、又難以替代

　　中國的有線電視網(wǎng)絡(luò)具有區(qū)域壟斷特點(diǎn)。在北京市，歌華有線公司是唯一合法的有線電視運(yùn)營商。除了中國網(wǎng)通和未來的直播衛(wèi)星業(yè)務(wù)可能是潛在的競爭對手之外，目前尚沒有其他可見的競爭對手。

　　在北京市進(jìn)行文化體制改革試點(diǎn)，立志把創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，公司可能會(huì)得到政府方面的極大支持。06年的所得稅優(yōu)惠政策(04-08年所得稅全免)、金財(cái)網(wǎng)工程(全市財(cái)政系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)、價(jià)值7000萬元)、電子政務(wù)網(wǎng)、教育網(wǎng)等，都是以前政府給予的訂單。同時(shí)，數(shù)百萬有線電視用戶也已經(jīng)非常依賴這張網(wǎng)絡(luò)，這是一般意義上的企業(yè)難以得到的社會(huì)資源。

　　是否可以再建一張這樣的網(wǎng)呢？答案是否定的�，F(xiàn)有的城市管網(wǎng)系統(tǒng)資源非常有限，難以容納新建的光纖網(wǎng)絡(luò)，即便能夠容納，建設(shè)成本(包括繁雜的審批及土建成本)也將極其昂貴，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司目前的帳面價(jià)值。

　　新的技術(shù)進(jìn)步是否會(huì)取代這張網(wǎng)呢。答案仍然是否定的。在可預(yù)見的未來，有線電視網(wǎng)絡(luò)仍然是成本最低、性能最好的多媒體傳輸網(wǎng)絡(luò)。

　　因此，有線電視網(wǎng)絡(luò)作為一種極其稀缺的資源，應(yīng)該給予合理的溢價(jià)。

　　家庭用戶和集團(tuán)用戶的高昂價(jià)值是公司的核心價(jià)值所

　　在網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值除了由其稀缺性和壟斷性體現(xiàn)之外，更在于它擁有了大量的優(yōu)質(zhì)客戶。用戶是讓網(wǎng)絡(luò)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的最根本因素。因此，歌華有線的家庭用戶和集團(tuán)用戶的高昂價(jià)值是公司的核心價(jià)值所在。

　　1.家庭用戶的ARPU值在未來4年中將提高2.5～3倍

　　我們預(yù)計(jì)，北京市家庭用戶的ARPU值(平均每戶每月消費(fèi)額)將隨著人均收入的提高、對文化娛樂消費(fèi)需求的增長而在未來幾年中成倍增長。

　　首先是家庭中第二臺(tái)以上的電視機(jī)轉(zhuǎn)為接收數(shù)字電視要額外收費(fèi)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年底，北京城市居民家庭平均每百戶彩電擁有量是152.8臺(tái)，較04年增長1.5%；農(nóng)村家庭平均每百戶彩電擁有量為129臺(tái)，僅略低于城市家庭，而同比的增速則高達(dá)8.4%。

　　可見，大約每兩戶城市家庭中就有3臺(tái)電視機(jī)。如果按照06年北京有線電視用戶數(shù)320萬粗略計(jì)算，電視機(jī)擁有量為480萬臺(tái)。按照廣東等省份的經(jīng)驗(yàn)，第二臺(tái)電視機(jī)如果要看數(shù)字電視，不僅僅機(jī)頂盒不能免費(fèi)配送，而且每月還要額外收費(fèi)，標(biāo)準(zhǔn)一般為第一臺(tái)電視機(jī)的一半。則第二臺(tái)電視機(jī)每年的額外收費(fèi)將達(dá)到現(xiàn)有基本收費(fèi)的1/4，這部分收入可看作是稅前利潤。按06年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，全部第二臺(tái)電視機(jī)額外收費(fèi)將使稅前利潤增厚50.7%！

　　其次是付費(fèi)頻道、VOD點(diǎn)播、個(gè)人錄像(PVR)以及電視游戲等業(yè)務(wù)收入將迅速啟動(dòng)。依據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP超過3000美元(約合人民幣23400元)時(shí)，文化娛樂消費(fèi)市場將進(jìn)入高速增長階段。而北京市的人均GDP在2003年就已經(jīng)達(dá)到了25159元，2006年人均GDP為49529元。城鎮(zhèn)人口人均可支配收入也達(dá)到20000元人民幣。

　　而看電視作為傳統(tǒng)的家庭娛樂方式，仍將居于主要地位。特別是開展數(shù)字電視業(yè)務(wù)后，用戶能夠享受到更高品質(zhì)的電視節(jié)目，能夠根據(jù)自己的喜好對電視節(jié)目進(jìn)行選擇性的消費(fèi)，這樣更能提高用戶的電視娛樂興趣，帶動(dòng)付費(fèi)頻道收入和點(diǎn)播收入、以及電視游戲等市場的高速增長。

　　根據(jù)上海文廣集團(tuán)有關(guān)人士透露，目前上海IPTV用戶已經(jīng)有15萬戶，在IPTV方面的平均月支出大約在40~50元左右。

　　哈爾濱網(wǎng)通的IPTV業(yè)務(wù)資費(fèi)分兩檔，分別為每月30元和每月60元，到目前為止已經(jīng)超過11萬用戶，每月的ARPU值大約為35元左右。

　　歌華有線新推出的數(shù)字電視節(jié)目包套餐最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為18元/月，單選頻道最低10元/月(詳見附錄)。我們預(yù)計(jì)到08年，數(shù)字電視用戶的平均ARPU值可以達(dá)到40元/月，2010年達(dá)到70元/月。

　　2.集團(tuán)用戶將比家庭用戶有更高的邊際利潤率

　　集團(tuán)用戶的價(jià)值主要體現(xiàn)在公司信息業(yè)務(wù)收入和工程建設(shè)收入上。有線電視網(wǎng)絡(luò)能夠提供的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，在技術(shù)和服務(wù)上并不遜于電信網(wǎng)絡(luò)，而且在最后一公里的接入網(wǎng)技術(shù)方面還優(yōu)于電信網(wǎng)絡(luò)。公司十分重視信息業(yè)務(wù)的開拓，專門成立了數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)事務(wù)部。雖然目前公司的信息業(yè)務(wù)收入中包含了大約40-50%的個(gè)人寬帶上網(wǎng)收入，但我們預(yù)計(jì)未來幾年集團(tuán)用戶的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入達(dá)到信息業(yè)務(wù)收入的80%。這部分業(yè)務(wù)的增長將成為公司未來3-5年收入增長的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。

　　網(wǎng)絡(luò)的邊際收益遞增規(guī)律在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中將體現(xiàn)的非常明顯。網(wǎng)絡(luò)具備這樣的特點(diǎn)，即基于網(wǎng)絡(luò)的新業(yè)務(wù)通常是邊際投資成本下降，而邊際效益增加。也就是說，網(wǎng)絡(luò)建成后，每開展一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，只需要再投入較少的成本就可獲取較大的收益。

　　因此，有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商信息業(yè)務(wù)的綜合毛利率有可能隨時(shí)間而遞增。

　　公司借力地方企業(yè)的優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，已經(jīng)承建了北京財(cái)政局金財(cái)網(wǎng)、北京市下轄區(qū)縣政務(wù)網(wǎng)項(xiàng)目、北京市教育網(wǎng)和某銀行安全監(jiān)控平臺(tái)等項(xiàng)目。根據(jù)北京“十一五”國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)信息化發(fā)展規(guī)劃，北京將圍繞“信息惠民”、“信息強(qiáng)政”和“信息興業(yè)”三大主題，開展信息安全保障體系建設(shè)任務(wù)和信息基礎(chǔ)設(shè)施完善任務(wù)，以及“數(shù)字奧運(yùn)”專項(xiàng)工程的建設(shè)。在這樣的背景下，我們樂觀預(yù)計(jì)歌華有線將會(huì)得到更多的北京市信息網(wǎng)絡(luò)工程建設(shè)項(xiàng)目。

　　在集團(tuán)業(yè)務(wù)開發(fā)上，北京的賓館酒店也是龐大的潛在客戶群。來自北京市旅游局飯店餐飲管理處的數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底，北京現(xiàn)有住宿接待單位總數(shù)為4681家，其中旅游星級(jí)飯店700家，非星級(jí)住宿接待單位3981家，以上共計(jì)擁有客房28.69萬間，在建飯店為97家。這些賓館、飯店的數(shù)字電視接入、付費(fèi)頻道收入以及酒店內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)傳輸、安防監(jiān)控、信息服務(wù)等增值業(yè)務(wù)收入將十分客觀。

　　3.奧運(yùn)會(huì)的訂單對公司估值影響不大，但對提升公司在集團(tuán)用戶市場上的服務(wù)能力影響重大

　　歌華有線無疑將成為奧運(yùn)會(huì)信息化建設(shè)方面的獲益者。根據(jù)北京申奧報(bào)告財(cái)政預(yù)算和北京“十五”計(jì)劃，對奧運(yùn)總投入將達(dá)2800億元人民幣，其中300億元用于信息化建設(shè)。這其中必將有惠及歌華有線的項(xiàng)目，比如奧運(yùn)會(huì)安防監(jiān)控、智能交通監(jiān)控、高清數(shù)字電視轉(zhuǎn)播等等。

　　我們的模型顯示，來自奧運(yùn)會(huì)的一次性收入對公司的估值影響并不大，關(guān)鍵是承建這些業(yè)務(wù)平臺(tái)將極大地提升公司在集團(tuán)用戶市場上的服務(wù)能力和用戶的信任度，加快市場拓展。

　　文化體制改革成為將成為公司跳躍式發(fā)展的催化劑，對外擴(kuò)張和資產(chǎn)整合的預(yù)期增強(qiáng)

　　文化體制改革實(shí)施以來，國家出臺(tái)了《關(guān)于深化文化體制改革的若干意見》、《國家“十一五”時(shí)期文化發(fā)展規(guī)劃綱要》等相關(guān)政策，支持和鼓勵(lì)大型國有文化企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)實(shí)行跨地區(qū)、跨行業(yè)兼并重組，并要求2010年前國有獨(dú)資文化企業(yè)基本完成規(guī)范的公司制改造，推出一批主業(yè)突出、核心

競爭力強(qiáng)的上市文化公司。各地方政府也紛紛響應(yīng)政策號(hào)召，把大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)作為改革的重點(diǎn)，給予政策上的支持。改革已成為不可逆轉(zhuǎn)之趨勢。

　　同時(shí)，從國外傳媒行業(yè)的發(fā)展來看，行業(yè)整合是傳媒公司做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。

　　歌華有線作為傳媒行業(yè)上市公司中的龍頭，也是大股東北廣集團(tuán)旗下唯一的資本運(yùn)作平臺(tái)，占據(jù)文化體制改革之“天時(shí)”、行業(yè)壟斷之“地利”，實(shí)施對外擴(kuò)張和資產(chǎn)整合的條件已經(jīng)相當(dāng)成熟。我們相信，一旦出現(xiàn)整合的良機(jī)，歌華有線將走上外延式增長的快速擴(kuò)張之路。

　　財(cái)務(wù)分析與預(yù)測

　　我們對公司的財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行以下基本假設(shè)：

　　⑴有線電視收看維護(hù)費(fèi)未來07-08年內(nèi)仍然維持每戶每月18元的水平，09年以后提升到28元�；�本收費(fèi)用戶每年增長率從2007年的10%遞減2010年的5%。

　　⑵數(shù)字電視用戶數(shù)07-10年分別為110萬、210萬、360萬、410萬。每月每戶新增的數(shù)字電視消費(fèi)分別為15、22、35、42元。

　　⑶頻道收轉(zhuǎn)收入每年增長15%。

　　得到下表所示的主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)增長圖

　�、�2007-2010年每年的資本支出分別為7.8億、14.3億、18.7億、13.9億，08-09年增加的投資主要用于采購雙向機(jī)頂盒及進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)改造。

　�、�2007-2010年的綜合毛利率分別為44.5%、46%、52%、51%，09年毛利率突然升高的主要原因是基本收費(fèi)從18元提到28元。

　　⑹數(shù)字電視業(yè)務(wù)新增收入可以保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)40%以上的毛利率。

　�、藸I業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率將隨著收入的大幅增長而逐步下降。

　�、滩豢紤]公司未來跨地域擴(kuò)張和公司整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

　　得到以下的盈利預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測：

　　估值與投資建議

　　我們采用兩種種估值方法：絕對估值法DCF、相對估值法PEG。

　　1. DCF估值

　　選用折現(xiàn)率WACC＝9.87%，名義長期增長率＝5%(不選用零是因?yàn)楣�司未來的增長非常穩(wěn)定而且可以預(yù)期，再考慮到中國未來的通脹率可能在2-3%左右)，得到每股價(jià)值為41.78元。

　　2. PEG 估值

　　媒體公司的PEG可以給1.2～2倍，我們?nèi)�PEG＝1.5。鑒于公司未來3年(2007-2009)的凈利潤復(fù)合增長率為45.8%，未來6年(2007-2012)的復(fù)合增長率為31.4%，得到PE的區(qū)間為47.1～68.7倍，按08年的每股收益0.79元計(jì)算，得到每股價(jià)值區(qū)間為37.21～54.27元。

　　3.投資建議

　　我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流充沛、增值業(yè)務(wù)高速增長、數(shù)字電視業(yè)務(wù)即將進(jìn)入拐點(diǎn)的有線電視公司，值得投資者長期持有，分享中國數(shù)字電視發(fā)展的盛宴。維持強(qiáng)烈推薦的評級(jí)。取DCF估值41.78元為6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)，建議投資者擇機(jī)買入。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)分析

　　公司存在的主要風(fēng)險(xiǎn)因素為：

　　1)未來2-3年北京數(shù)字電視用戶平均新增消費(fèi)額可能低于我們的預(yù)期；

　　2)2009年北京數(shù)字電視基本收費(fèi)可能不會(huì)提高到28元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。