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　　樂宇坤 中銀國際　

　　新任管理層大力精簡機(jī)構(gòu)、削減成本，我們相信2007年公司的單位成本將大幅度下降近18%；同時，資源整合后的規(guī)模效應(yīng)使得成本在2008年和2009年有望進(jìn)一步下降，并帶來產(chǎn)量的進(jìn)一步增加。我們由此預(yù)計(jì)公司凈利潤在2006-09年間的復(fù)合增長率可達(dá)到約85%。

　　公司明確了以資源為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，在山東省加快了收購的步伐，并加大了對目前礦山的勘探力度。同時，我們相信山東黃金集團(tuán)將成為未來整合山東省金礦資源的平臺，這使得公司未來收購金礦資源的空間十分巨大。我們由此相信山東黃金爭取‘全國第一’的目標(biāo)是有實(shí)現(xiàn)可能的。

　　公司目前的股價/凈資產(chǎn)值為2.1倍，與國際平均水平相比，有12%的折讓。我們對公司的目標(biāo)價設(shè)定在人民幣120.5元，這相當(dāng)于3.2倍的股價/凈資產(chǎn)值和33.6倍的2008年市盈率，與國際同業(yè)高端水平一致。基于山東黃金目前的基本面發(fā)生了重大改善，以及未來巨大的發(fā)展空間，我們認(rèn)為我們得出的公司目標(biāo)價是合理的。維持優(yōu)于大市評級。

　　估值

　　“股價/凈資產(chǎn)值”估值

　　股價/凈資產(chǎn)值(P/NAV)是最常用的對黃金礦產(chǎn)公司進(jìn)行估值的方法之一。我們比較了北美洲、南非和

澳大利亞主要黃金礦產(chǎn)公司的股價/凈資產(chǎn)值(這些公司的黃金產(chǎn)量約占全球黃金總產(chǎn)量的30%)，這些公司2008年的股價/凈資產(chǎn)值在1.4-3.4倍之間波動，平均的股價/凈資產(chǎn)值為2.4倍。

　　基于山東黃金目前的基本面發(fā)生了重大改觀，未來兩年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部資源整合和外部資源擴(kuò)張將使得公司盈利大幅度增長；同時，中國對礦產(chǎn)資源的整合也給山東黃金未來帶來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。因此我們認(rèn)為可以給公司更高的估值。我們用3.2倍的股價/凈資產(chǎn)值對公司估值(位于國際同業(yè)公司估值水平的高端)，由此得出的目標(biāo)價格為人民幣120.5元。

　　在現(xiàn)金流折現(xiàn)的計(jì)算中，我們假設(shè)2007年7月1日公司通過增發(fā)4,000萬新股完成對母公司金礦資產(chǎn)的收購，但沒有包括公司未來可能進(jìn)行的進(jìn)一步收購對公司價值的貢獻(xiàn)(如包括可能收購的母公司其它金礦資產(chǎn)，公司的金礦儲量可能會進(jìn)一步翻番)。因此，我們認(rèn)為我們得出的公司目標(biāo)價是合理的。

　　我們的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值對公司的自產(chǎn)礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量和黃金銷售價格的變動較為敏感。我們估計(jì)公司礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量增加1%，會使我們的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值增加1.3%；而黃金價格上漲1%，會使我們的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值增加2.3%。

　　其它估值方法

　　除了股價/凈資產(chǎn)值估值,我們還使用了市盈率、股價/每股現(xiàn)金流量和企業(yè)價值/儲量(EV/ reserves)等估值方法作為參考，這些也是經(jīng)常使用的對金礦公司的估值方法。

　　目前國際同業(yè)公司的平均2008年市盈率水平為20.5倍，平均的價格/每股現(xiàn)金流量為13倍，平均的企業(yè)價值/儲量水平是316美元/盎司。在我們120.5元人民幣的目標(biāo)價下，山東黃金2008年的市盈率為33.6倍，價格/每股現(xiàn)金流量為22倍，較國際同業(yè)的平均水平分別有64%和71%的溢價。但是國外金礦公司(特別是南非和澳大利亞)這些年來面臨成本大幅上升以及產(chǎn)量下降的困境；與此相對應(yīng)，山東黃金未來有極大的成本下降空間，并且通過資源整合與擴(kuò)張，未來儲量和產(chǎn)量均有大幅上升空間。因此，基于山東黃金未來更好的成長性以及A股整體與國際市場平均估值有50%的溢價，我們認(rèn)為我們的目標(biāo)價是合理的。

　　另外，在我們的目標(biāo)價下，公司的企業(yè)價值/儲量是487美元/盎司，較國際平均水平有54%的溢價。但考慮到山東黃金未來潛在的再次從母公司收購的礦山儲量(不包括這次增發(fā)收購的礦山)可使得公司的儲量進(jìn)一步翻番，我們認(rèn)為我們的目標(biāo)價格是合理的。

　　與其它金屬的估值比較目前國際銅業(yè)公司2008年的平均市盈率為10倍(見下表)，國際黃金公司的平均估值水平較銅業(yè)公司有101%的溢價。而目前中國A股銅業(yè)公司的平均市盈率為約19倍，參照國際黃金公司和銅公司估值水平，中國黃金公司相應(yīng)的估值水平為39倍，而在我們的目標(biāo)價下2008年的市盈率為約33.6倍。我們因此相信我們的目標(biāo)價格處于合理水平。

　　全面的變革

　　2006年3月以來，隨著以董事長王建華為首的山東黃金集團(tuán)新一任管理層上任，公司開始了全面的脫胎換骨式的變革，山東黃金由此走向了高速發(fā)展之路。我們相信，山東黃金基本面已經(jīng)發(fā)生重大改善，需要對公司進(jìn)行重新認(rèn)識。

　　新管理層帶來新面貌

　　與山東黃金集團(tuán)前任領(lǐng)導(dǎo)人的政府官員背景不同，新上任的王建華董事長是企業(yè)家出身，來山東黃金前是山東省絲綢集團(tuán)的董事長。根據(jù)《山東年鑒》記載，絲綢集團(tuán)在2003年負(fù)債嚴(yán)重，經(jīng)營十分困難。但在王建華為首的新一屆管理層帶領(lǐng)下，積極進(jìn)取，進(jìn)行了一系列的變革，使得2004年后企業(yè)步入新的發(fā)展階段。

　　王建華到任山東黃金的1年多時間里，以市場化經(jīng)營的理念給公司帶來了重大變革，使得山東黃金逐漸成為一個更富有朝氣、欣欣向榮的企業(yè)。

　　王董事長過去的成功經(jīng)歷以及豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)使得我們對山東黃金未來的前景具有信心。我們相信，山東黃金已經(jīng)發(fā)生了重大變化，需要對公司進(jìn)行重新認(rèn)識。

　　大力精簡機(jī)構(gòu)，削減冗員

　　新的管理層進(jìn)行了一系列大刀闊斧的改革，其中很重要的一項(xiàng)就是精簡機(jī)構(gòu)、削減冗員。根據(jù)《證券時報(bào)》報(bào)道，2006年公司實(shí)行了大范圍精簡人員，礦級領(lǐng)導(dǎo)職數(shù)減少三分之一，職能部門減少43%，部門經(jīng)理減少71%。今年以來，公司實(shí)行競爭上崗，從而進(jìn)一步精簡了管理人員，下屬單個礦山的礦長和副礦長由過去的13-14人大幅削減至僅4-5人，并使得下屬礦山的管理層隊(duì)伍煥然一新。我們相信這可以有利于公司大幅提高工作的效率。

　　強(qiáng)化競爭機(jī)制，獎懲措施到位

　　新的管理層強(qiáng)化了公司管理，進(jìn)一步完善了競爭機(jī)制。

　　集團(tuán)所有高層管理人員均簽署《承諾書》，競聘上崗人員簽定《責(zé)任狀》，明確了當(dāng)年要完成的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和安全責(zé)任，并將指標(biāo)的完成情況與個人經(jīng)濟(jì)利益和職務(wù)升降緊密掛鉤。

　　同時，公司開始實(shí)行競爭上崗，競爭上崗人員聘期為三年，一年一考核，考核不合格的當(dāng)年免職，而且崗變薪變。通過嚴(yán)格考核兌現(xiàn)，形成“能上能下”的管理機(jī)制。

　　我們相信，新的管理機(jī)制的引入，將極大地激發(fā)起員工的工作熱情，給公司帶來積極向上的嶄新面貌，進(jìn)一步提高公司的經(jīng)營效率，從而幫助公司改變以往老國有企業(yè)的弊端。

　　新的管理層明確了未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對下屬礦山資源進(jìn)行大力整合，并實(shí)施積極的對外資源擴(kuò)張戰(zhàn)略(我們將在下面詳細(xì)論述)。我們相信，這些措施使得公司發(fā)生了脫胎換骨的變化，極大地拓展了未來的發(fā)展空間。

　　資源整合帶來成本下降-內(nèi)部挖潛

　　掌控了萊州的大部分黃金資源

　　山東黃金計(jì)劃通過增發(fā)新股向母公司收購礦山資產(chǎn)(見下表)。

　　值得關(guān)注的是，待收購的礦山中，金倉和三山島金礦都在萊州地區(qū)，且臨近公司現(xiàn)有的新城和焦家金礦，其中的金倉金礦是母公司山東黃金集團(tuán)在2006年5月收購的。

　　萊州地區(qū)擁有豐富的金礦資源，是中國黃金儲量最大的地區(qū)之一。收購金倉金礦后，集團(tuán)就基本掌控了萊州的大部分黃金資源；更具有意義的是，這可以使得公司的礦山由原來的分割狀態(tài)變成為一個整體，從而為資源整合打下基礎(chǔ)。

　　資源整合開始

　　萊州地區(qū)不僅金礦資源豐富，并且礦體厚、規(guī)模大，非常適合大規(guī)模統(tǒng)一開采。但過去萊州的金礦卻人為地被分割成幾個礦山，每個礦山在采購、采礦、選礦及冶煉等環(huán)節(jié)都獨(dú)立運(yùn)作，因此造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。

　　公司新任管理層十分清楚地認(rèn)識到資源整合的價值，因此在收購金倉成功后，即大力推進(jìn)萊州地區(qū)的資源整合，對整個萊州的黃金資源，進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃、勘探與規(guī)模開發(fā)。

　　根據(jù)山東黃金集團(tuán)網(wǎng)站報(bào)道，今年初，金倉金礦的新立礦區(qū)已并入三山島金礦，金倉金礦的望兒山礦區(qū)和寺莊礦區(qū)也由焦家金礦進(jìn)行管理，我們相信這拉開了資源整合的序幕。

　　通過資源整合,目前萊州區(qū)域已經(jīng)形成了統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一設(shè)計(jì)、統(tǒng)一冶煉銷售、統(tǒng)一采購供應(yīng)的集約化經(jīng)營架構(gòu)。公司對生產(chǎn)資源進(jìn)行合理配置，公司內(nèi)部不同礦山之間共享資源，以取得更高收益、更高產(chǎn)出。

　　精細(xì)化管理

　　在收購母公司金礦資產(chǎn)完成后，我們相信公司會進(jìn)一步對下屬礦山在財(cái)務(wù)上進(jìn)行統(tǒng)一管理，從而實(shí)現(xiàn)對公司的精細(xì)化管理，我們相信這有利于提高公司資金的運(yùn)作效率、并有效的控制成本。

　　值得一提的是，母公司新收購的金倉金礦不僅規(guī)模大，并且是中國黃金行業(yè)中管理先進(jìn)礦山之一，我們初步測算金倉的噸礦成本僅約200元，而山東黃金2006年的平均噸礦成本高達(dá)近360元。我們因此相信，收購金倉還有助于公司極大地提高礦山管理水平，從而進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。

　　成本大幅下降

　　我們估計(jì)2006年上市公司的噸礦成本約360元，集團(tuán)的噸礦成本也近319元，在中國的黃金行業(yè)中處于高水平，而位于山東招遠(yuǎn)的招金礦業(yè)成本僅220元左右。在經(jīng)過新任管理層大刀闊斧的改革后，我們相信2007年公司的成本將大幅度下降；同時，資源整合后的規(guī)模效應(yīng)也會在今后兩年逐步體現(xiàn)，從而使得成本在2008年和2009年進(jìn)一步下降。

　　我們因此預(yù)計(jì)，公司2007年的噸礦完全成本(假設(shè)年初完成收購)為296元/噸(克金完全成本96元/克)，同比下降18%，2008年噸礦成本下降8%至270元/噸(克金完全成本88元/克)，2009年可進(jìn)一步下降12%至237元/噸(克金完全成本80元/克)。

　　產(chǎn)量增加

　　山東黃金收購母公司礦山資產(chǎn)后，我們預(yù)計(jì)今年公司年礦產(chǎn)金產(chǎn)量將由2006年的5.1噸增長至約13.8噸(備考全年產(chǎn)量)。

　　我們相信資源整合可帶來產(chǎn)量的進(jìn)一步增加，我們預(yù)計(jì)2008年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量可達(dá)到15噸，同比增加9%，而2009年可進(jìn)一步增長20%至18噸。

　　對外搶占資源-外延式擴(kuò)張

　　新的管理層清楚地認(rèn)識到未來資源的價值，因此明確了以資源為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，通過并購和加大勘查，以擴(kuò)大公司資源量。

　　母公司仍有大量黃金資源

　　根據(jù)山東黃金集團(tuán)網(wǎng)站消息，集團(tuán)在山東省加快了收購的步伐，同時加大了對目前礦山的勘探力度，我們估計(jì)今年可能由此新增加的黃金儲量約160噸。此外，公司在委內(nèi)瑞拉投資的索薩門德斯金礦已在今年6月投產(chǎn)，估計(jì)儲量20噸左右。因此，我們初步估計(jì)集團(tuán)除了這次增發(fā)準(zhǔn)備注入上市公司的資產(chǎn)外，還有近180噸左右的金礦儲量。我們相信未來這些金礦資源大部分會注入上市公司，那么屆時上市公司的黃金儲量可達(dá)到近345噸，是目前的近3倍。如果包括公司擬收購的萊西山后礦，那么黃金儲量可進(jìn)一步增加至365噸。

　　可能進(jìn)而整合山東省金礦資源

　　中國政府在今年三月發(fā)布《對礦產(chǎn)資源開發(fā)進(jìn)行整合的意見》，要求對礦產(chǎn)資源進(jìn)行規(guī)模化、集約化開發(fā)。政府將對礦產(chǎn)資源進(jìn)行重組，一個礦區(qū)只設(shè)置一個采礦權(quán)，形成以大型礦業(yè)集團(tuán)為主體的礦產(chǎn)開發(fā)新格局。這次整合將以省為單元進(jìn)行，涉及包括黃金在內(nèi)的15個重要礦種。我們認(rèn)為這意味著中國礦產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)行重新洗牌，礦產(chǎn)資源將向資金技術(shù)實(shí)力雄厚的大型礦業(yè)集團(tuán)集中。

　　我們相信山東省政府將以山東黃金集團(tuán)為平臺來整合山東省的金礦資源。山東省是中國最大的黃金生產(chǎn)地，黃金資源十分豐富。因此，我們相信在省政府的支持下，山東黃金集團(tuán)未來收購金礦資源的空間十分巨大，這是山東黃金未來最大的競爭優(yōu)勢之一。我們由此相信山東黃金未來趕超紫金礦業(yè)(目前金礦儲量為455噸)成為全國第一的目標(biāo)是有實(shí)現(xiàn)可能的。

　　盈利展望及敏感性分析

　　我們認(rèn)為收購母公司資產(chǎn)、成本下降以及自產(chǎn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量增加是2006-09年間山東黃金盈利增長的主要驅(qū)動力。我們預(yù)計(jì)公司的凈利潤將由2006年的1.3億人民幣增加至2009年的8.1億人民幣(假設(shè)在2007年7月1日完成對母公司資產(chǎn)收購)，2006年至2009年間凈利潤的年均復(fù)合增長率可達(dá)到85%。

　　金價的變動對公司盈利影響極大

　　山東黃金的銷售收入中，黃金產(chǎn)品占99%。公司生產(chǎn)的金錠全部出售給上海黃金交易所，價格按照交易所的交易價格確定，而上海交易所的黃金價格主要參照國際金價。

　　金價的變動對公司盈利影響極大。我們的敏感性分析顯示黃金價格上升1%可使2008年公司盈利增加近2.5%。

　　礦產(chǎn)黃金銷量變動對盈利也有重大影響

　　2006年公司黃金產(chǎn)量約為23噸，其中自產(chǎn)礦產(chǎn)黃金僅5.1公噸，金礦自給率約22%。但是，自產(chǎn)礦產(chǎn)黃金的毛利潤占整個黃金產(chǎn)品毛利潤的約98%，占公司全部毛利潤的約94%。這主要是因?yàn)榈V產(chǎn)黃金的毛利潤率高達(dá)約56%，而外購合質(zhì)金加工的毛利潤率僅約0.3%。

　　由于公司毛利潤來源主要依靠礦產(chǎn)黃金，因此礦產(chǎn)黃金的產(chǎn)量增加對公司的盈利影響極大。我們的敏感性分析顯示礦產(chǎn)黃金銷量上升1%可使2008年公司盈利增加近1.8%。

　　我們預(yù)計(jì)2008年公司自產(chǎn)礦的產(chǎn)量增加可使公司增加毛利潤約8,000萬人民幣(假設(shè)在2007年初完成母公司資產(chǎn)收購)。

　　成本降低對盈利影響

　　礦產(chǎn)黃金噸礦完全成本的變動對公司的盈利影響也很大。我們的敏感性分析顯示，噸礦成本上升1%可使2008年公司盈利下降近1.3%。

　　我們預(yù)計(jì)，2008年噸礦成本的下降可使公司增加毛利潤約7,700萬人民幣(假設(shè)在2007年初完成母公司資產(chǎn)收購)。

　　投資回報(bào)率健康

　　我們預(yù)計(jì)2008年公司的凈資產(chǎn)收益率約22%，處于健康水平。

　　同時，公司的已運(yùn)用資本收益率約26%，也超過公司約11.9%的加權(quán)平均資本成本水平。

　　風(fēng)險分析

　　金價變動

　　黃金價格變動是影響公司利潤最主要的因素。我們假設(shè)金價在2007年是160人民幣/克，2008年是162人民幣/克。如果實(shí)際黃金價格低于我們的假設(shè)1%，我們對公司2007年和2008年的盈利預(yù)測也將相應(yīng)降低2.8%和2.5%。

　　金礦品位下降

　　公司2006年的平均品位為3.96克/公噸，低于2005年的約4克/公噸，反映了隨著礦山開采深度的增加，公司礦石的品位面臨下降的風(fēng)險。金礦品位的下降會減少公司的黃金產(chǎn)量。我們預(yù)計(jì)品位下降1%，會使公司盈利下降2%。

　　資源稅上調(diào)

　　2006年5月1日，中國政府大幅上調(diào)了金礦資源的資源稅額，公司的資源稅額由原先的每公噸礦1.47-1.75元人民幣上調(diào)至4.0-7.0元人民幣。我們預(yù)計(jì)政府未來仍有繼續(xù)上調(diào)資源稅的可能性。假設(shè)資源稅在目前水平再增加1倍，我們預(yù)計(jì)公司2008年資源稅的成本將由此增加約2,500萬人民幣，將使公司的凈利潤減少約2.6%，因此資源稅上升對公司的負(fù)面影響較小。

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