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　　樂宇坤 中銀國際

　　基本面發生重大改善。2006年3月以來，山東黃金集團新一任管理層對公司開始了全面的變革。我們相信，山東黃金基本面發生了重大改善，需要對公司進行重新認識。中文版深度報告即將出版。

　　成本削減及產量增加。在經過新任管理層大刀闊斧的改革后，我們相信2007年公司的成本將大幅度下降；同時，資源整合后的規模效應使得成本在2008年和2009年進一步下降。資源整合也帶來產量的進一步增加。我們由此預計公司凈利潤在2006-09年間的復合增長率可達到約85%。

　　黃金儲量快速增加。公司明確了以資源為核心的發展戰略，在山東省加快了收購的步伐，同時加大了對目前礦山的勘探力度。同時，我們相信山東黃金集團將成為未來整合山東省金礦資源的平臺，這使得公司未來收購金礦資源的空間十分巨大。我們由此相信山東黃金未來成為全國第一黃金生產商的目標是有實現可能的。

　　估值。公司目前的股價/凈資產值為2.1倍(包括了增發新股收購母公司礦山的因素，假設增發4千萬新股)，與國際平均水平相比，有12%的折讓。我們將公司的目標價由人民幣63.50元上調至120.50元，這相當于3.3倍的股價/凈資產值和33.5倍的2008年市盈率，與國際同業高端水平一致。我們在計算凈資產值時并未考慮到其他潛在的收購。基于山東黃金目前的基本面發生了重大改觀，以及未來巨大的發展空間，我們認為我們得出的公司目標價是合理的。維持優于大市評級。