新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李晶 華泰證券　

　　投資要點：

　　隨著行業(yè)傳統(tǒng)國際比較優(yōu)勢的削弱，以及我國居民收入提高、國內(nèi)服裝消費的升級，我國服裝行業(yè)的增長方式正從出口導向轉向內(nèi)需拉動，行業(yè)競爭正從傳統(tǒng)的低成本競爭模式轉向以品牌和渠道為基礎的多層次競爭。

　　公司定位于中高檔休閑服的品牌經(jīng)營，已有十多年的品牌拓展經(jīng)驗。近年來公司品牌定位轉向向消費者宣傳一種時尚、感性、休閑的生活方式，提出“男士著裝顧問”的戰(zhàn)略定位，是國內(nèi)將服裝品牌和文化精神相融合的先行者，品牌價值具有進一步提升潛力。

　　6月19日公司股東大會通過了擬公開增發(fā)不超過3000萬股，募集資金人民幣6億元左右，用于投資公司銷售網(wǎng)絡升級項目的方案。我們看好公司加快推進渠道建設，建立多層次零售格局的策略。我們認為，未來2-3年公司銷售的成長將主要來源于加盟店的擴張，同時直營店的建設也將為公司銷售乃至品牌影響力的提升做出貢獻。

　　公司在職業(yè)經(jīng)理人引入與授權、激勵機制的健全和完善以及流程整合和ERP系統(tǒng)籌建方面已經(jīng)先行一步，有機會在競爭對手籌備上市的兩至三年期間迅速拉大彼此的差距。

　　公司07-09年EPS為0.43、0.61和0.91元，動態(tài)市盈率分別為53.23、37.52和25.15倍。七匹狼的盈利能力在內(nèi)地服裝業(yè)上市公司中處于領先水平，作為男士休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，有望在消費快速增長中獲益，增長潛力巨大，我們看好公司長期的投資價值，給予“推薦”的投資評級，建議長期持有。

　　公司概況

　　七匹狼(002029)于2004年8月6日在深圳證券交易所上市，公司主營男式休閑服裝的生產(chǎn)和銷售，近年來公司業(yè)績增長較快，經(jīng)營狀況良好。

　　營銷渠道建設帶來持續(xù)的銷售收入增長

　　公司一直致力于營銷渠道的建設，門店數(shù)量不斷增加，截止2006年12月，公司代理商體系專賣店(廳、柜)數(shù)額達到1415家，公司營銷渠道的構建，專賣店數(shù)量的增加是其業(yè)務增長的主因。2006年公司主營收入和凈利潤達到48382萬元和5155萬元，同比分別增長54%和45%，，每股收益0.47元。2007年一季報顯示，公司營業(yè)總收入和凈利潤分別為16670和2002萬元，分別同比增長59.10%和24.56%。

　　成本加成的定價方式保證了穩(wěn)定的盈利能力，出口退稅下調(diào)對公司影響不大

　　公司的銷售毛利率一直維持在36%左右，盈利能力居于國內(nèi)服裝行業(yè)上市公司的領先水平。公司產(chǎn)品采取成本加成的定價方式，即以“產(chǎn)品成本×（1＋既定毛利率)”作為對代理商的報價，這使得公司具有穩(wěn)定的盈利控制能力。

　　公司本著“男士著裝顧問”的戰(zhàn)略定位，近年來一直致力于“七匹狼”品牌的打造和國內(nèi)營銷渠道的拓展，內(nèi)銷比例逐步擴大，2006年公司產(chǎn)品外銷比例僅為2.55%，同比減少71.22%，因此，服裝產(chǎn)品出口退稅下調(diào)2%對公司盈利的影響不大。

　　服裝行業(yè)競爭轉型，品牌和渠道成為致勝因素

　　隨著行業(yè)傳統(tǒng)國際比較優(yōu)勢的削弱，以及我國居民收入提高、國內(nèi)服裝消費的升級，我國服裝行業(yè)的增長方式正從出口導向轉向內(nèi)需拉動，行業(yè)競爭正從傳統(tǒng)的低成本競爭模式轉向以品牌和渠道為基礎的多層次競爭。

　　服裝全行業(yè)——增長方式正在轉變

　　服裝業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，進入資金壁壘較低，生產(chǎn)資源容易取得，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)沒有形成規(guī)模經(jīng)濟的壁壘。所以從總體上看，服裝業(yè)屬于低壁壘產(chǎn)業(yè)。從20世紀80年代起，我國國內(nèi)的社會投資就不斷向服裝產(chǎn)業(yè)集中，使服裝業(yè)的競爭更加激烈。此外，服裝企業(yè)的出口議價能力隨著人民幣升值而呈遞減趨勢，棉花、原油和化纖等原材料價格的高企，與歐盟、美國等國家的貿(mào)易摩擦，服裝出口退稅的下調(diào)等不利因素也正在擠壓行業(yè)利潤。在重重壓力下，我國服裝行業(yè)增速的放緩在所難免，從服裝行業(yè)全行業(yè)來看，2007年1-2月我國服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入、利潤總額均保持了24.33%和24.42%的增長，但增速比上年同期卻分別下降約3.17個和6.62個百分點(圖4)。

　　隨著行業(yè)利潤率的下降，服裝行業(yè)單靠低成本贏得競爭優(yōu)勢的增長方式將難以延續(xù)，行業(yè)競爭正面臨轉型，由于服裝產(chǎn)品需求的多樣性，多層次的競爭格局將是我國服裝行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。

　　在多層次競爭格局下，產(chǎn)品檔次越高，對差別化競爭的要求越高，行業(yè)的進入壁壘也越高。

　　品牌和渠道——服裝行業(yè)競爭的致勝因素

　　由于服裝加工環(huán)節(jié)進入壁壘較低，品牌和渠道由于需要投入較高的資金和時間成本，往往成為服裝企業(yè)核心競爭能力的來源。典型的企業(yè)如NIKE、REEBOK、THE GAP等服裝運營商，這些企業(yè)已經(jīng)從實體生產(chǎn)環(huán)節(jié)中解脫出來，而專注于產(chǎn)品的設計和營銷。

　　(1)品牌

　　服裝行業(yè)雖然競爭比較充分，但是服裝產(chǎn)品卻是一種差異性產(chǎn)品，根據(jù)產(chǎn)品層次，我們將服裝產(chǎn)品市場分為從低檔至奢侈的五種市場層次，不同細分市場層次的消費者對價格和時尚的敏感程度不同(圖6)。中高檔服裝消費的特點決定了產(chǎn)品的設計更新可以慢于高檔和奢侈產(chǎn)品，但相對于中低檔和低檔產(chǎn)品而言則一定要保持較高的品質(zhì)和品牌識別度，在低成本競爭模式難以延續(xù)的今天，差別化競爭將成為服裝企業(yè)，特別是產(chǎn)品定位于中高檔以上層次的服裝企業(yè)的重要競爭力來源。在差別化競爭中，較高的品牌識別度和認同度，將是服裝產(chǎn)品實現(xiàn)高附加值的基礎，從而賦予企業(yè)持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

　　(2)渠道

　　除了品牌之外，營銷渠道的構建也可以成為服裝企業(yè)具有競爭力的資產(chǎn)。營銷渠道是服裝企業(yè)產(chǎn)品附加值得以實現(xiàn)的基礎，優(yōu)質(zhì)的分銷網(wǎng)絡的建設往往需要服裝企業(yè)投入大量的時間和精力，是競爭對手特別是新進入者難以復制的競爭優(yōu)勢。

　　居民收入提高——服飾消費理念變化，中高檔休閑服裝需求看好

　　隨著國內(nèi)居民收入水平的不斷提高(圖7)，國內(nèi)的消費正在從以基本生活品消費為主要特征的溫飽型消費，向以服務消費為主要特征的小康型、富裕型消費轉變，對于服飾的需求已從最基本的保暖，轉向美觀、設計，服飾的更新也更為頻繁，對中高檔服裝的需求將穩(wěn)步增加。

　　同時，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和社會的進步，我國城鄉(xiāng)居民生活方式正在發(fā)生改變，從上半年的商品銷售情況看1，休閑、保健、娛樂、科技、教育和旅游等相關產(chǎn)品旺銷，一些發(fā)展型、享受型的服務消費正成為新的熱點。隨著休閑時間的增多，生活的多樣化，人們對休閑服裝的要求也在不斷提升，休閑裝已是當今國內(nèi)一個重要的服裝細分市場。

　　渠道建設穩(wěn)步開展，未來成長值得期待

　　結合前文行業(yè)分析，七匹狼作為一家定位于中高檔休閑服裝生產(chǎn)和銷售的服裝企業(yè)，我們認為品牌、營銷渠道建設和公司管理能力是其價值判斷的主要因素。

　　品牌識別度有待加強，品牌價值仍有進一步提升潛力

　　“七匹狼”品牌創(chuàng)立于20世紀80年代末，經(jīng)過公司多年經(jīng)營和建設，已形成較高品牌價值，為國內(nèi)一線男裝品牌。公司目前定位于“男士著裝顧問”，注重產(chǎn)品的設計和宣傳，一直致力于通過廣告等宣傳手段進行品牌認知價值體系的構建，能夠形成從設計到市場的有效鏈接。在產(chǎn)品開拓上，公司目前有“綠七匹狼”和“紅七匹狼”兩個產(chǎn)品系列，“綠七匹狼”主要定位于休閑男裝，“紅七匹狼”主要定位于高檔商務男裝。從橫向比較來看，在中高檔休閑服領域，七匹狼與其競爭對手勁霸男裝、柒牌男裝等的細分市場存在較高的重疊度，如何通過設計和宣傳提高“七匹狼”的品牌識別度和客戶忠誠度，將成為公司品牌價值提升的關鍵因素。

　　近年來公司品牌定位已從最初著重于“狼族”的拼搏精神和男性氣質(zhì)，轉向向消費者宣傳一種時尚、感性、休閑的生活方式，提出“男士著裝顧問”的戰(zhàn)略定位，是國內(nèi)將服裝品牌和文化精神相融合的先行者，我們看好公司進行品牌創(chuàng)新的精神，以及這種在品牌內(nèi)涵中賦予文化內(nèi)涵的轉變。

　　未來2-3年內(nèi)成長性主要來源于零售網(wǎng)絡的升級

　　公司目前銷售采取加盟店和直營店結合的形式，并且有意于逐步加大后者比重。2007年6月19日公司股東大會通過了擬公開增發(fā)不超過3000萬元，募集資金人民幣6億元左右，用于投資公司銷售網(wǎng)絡升級項目的方案。該項目計劃在北京、上海、廣州、福州、西安等區(qū)域銷售中心城市發(fā)展20家七匹狼男士生活館，并配套拓展200家七匹狼旗艦店，600家七匹狼專賣店。募集資金項目建設完畢后，七匹狼銷售網(wǎng)絡將形成以下結構：(1)在絕大部分銷售區(qū)域內(nèi)，至少布局一家七匹狼男士生活館，承載本區(qū)域內(nèi)形象展示、新品發(fā)布、服務示范、員工培訓等功能；(2)在該區(qū)域的若干次核心商圈，布局5家以上七匹狼旗艦店，發(fā)揮主力銷售以及周邊專賣店銷售帶動功能；(3)在該區(qū)域適合七匹狼產(chǎn)品銷售的其他商圈，布局七匹狼專賣店。

　　公司一直致力于營銷渠道的建設，門店數(shù)量不斷增加，2006年公司新增專賣店數(shù)量達455家。雖然公司將渠道扁平化作為營銷渠道建設的方向，但跳過中間商直接去做終端，其需要的前期資本相對較大，相應的管理費用和管理成本也很高。我們認為，未來2-3年公司銷售的成長將主要來源于加盟店的擴張，同時直營店的建設也將為公司銷售乃至品牌影響力的提升做出貢獻。

　　休閑男裝領跑者，期權激勵有助于公司進一步成長

　　與公司主要競爭對手利朗、勁霸、柒牌男裝等比較，公司在品牌創(chuàng)新、職業(yè)經(jīng)理人引入與授權、激勵機制的健全和完善以及流程整合和ERP系統(tǒng)籌建方面已經(jīng)先行一步，有機會在競爭對手籌備上市的兩至三年期間迅速拉大彼此的差距。

　　此外，公司06年實施了管理層股權激勵方案，方案具體內(nèi)容包括：

　　(1)給予其管理層(17位高管及預備激勵對象)700萬股的期權，占目前總股本的6.33%，行權期為5年，行權價格為10.2元。700萬股股票中將預留240萬股份給預留激勵對象，占本次期權計劃總數(shù)的34.29%。如三年內(nèi)向預留激勵對象授予的期權總數(shù)未達到240萬份，則該部分剩余尚未授予的期權將予以注銷。

　　(2)在前三年加權平均凈資產(chǎn)收益率高于10%的情況下，公司根據(jù)凈利潤增長率情況，設立激勵基金，分配給激勵對象，作為行權資金的來源之一。獎勵基金的計提期限為激勵計劃實施后的3個年度。

　　從2006年開始，設立獎勵基金，作為行權資金的部分來源。基金提取額＝當年凈利潤×(當年凈利潤增長率-10%)×1/9(2006-2008年)。

　　七匹狼作為成長型民營企業(yè)，實施管理層股權激勵計劃，在有助于提高管理層積極性的同時，也有助于將公司利益和流通股東利益的結合，有利于公司的長遠發(fā)展。由于公司提取的獎勵基金將記入費用，我們預計2007年將產(chǎn)生200-300萬元的相關費用。此外，期權費用的攤銷將增加管理費用，這也是07年一季度公司管理費用大幅增長的原因，但該費用的計提不會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

　　盈利預測

　　公司此次擬募集資金項目投資88458萬元，其中：固定資產(chǎn)及相關裝修費用投資68258萬元，主要用于直營店鋪的投資和建設，鋪底流動資金20200萬元。服裝行業(yè)競爭激烈，為在門店布局方面與競爭對手拉開差距，公司計劃以自籌資金進行先行投入，待募集資金到位后再以募集資金補償自籌資金投入。此次擬募集資金項目建設期1-1.5年，預計將于2008年下半年產(chǎn)生效益。

　　考慮此次募集資金項目，公司渠道建設的速度將超出我們原先的預期，由此我們上調(diào)公司07-09年的盈利預測至0.43、0.61、0.91元(未考慮增發(fā)股本的攤薄)。

　　基本假設：

　　(1)2007-2009年門店數(shù)量增速分別為23%、25%、30%；(2)銷售內(nèi)生增長15%；(3)07-09年公司綜合毛利率保持35%-36%。

　　投資評級

　　公司07-09年EPS為0.43、0.61和0.91元，動態(tài)市盈率分別為53.23、37.52和25.15倍。對比內(nèi)地與香港服裝行業(yè)重點上市公司，七匹狼的盈利能力在內(nèi)地上市公司中處于領先水平。不同于雅戈爾的多元化經(jīng)營，公司一直致力于服裝主業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營，作為男士休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，有望在消費快速增長中獲益，增長潛力巨大，我們看好公司長期的投資價值，給予“推薦”的投資評級，建議長期持有。