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　　招商證券 石鈺

　　6月18日，我們對公司進(jìn)行了實地調(diào)研，與公司管理層進(jìn)行了交流，并現(xiàn)場參觀了公司的煤礦和洗煤廠。隨著公司在建項目的逐步投產(chǎn)，業(yè)績將有較大幅度的增長，我們給與強烈推薦的投資評級。

　　在建項目逐步投產(chǎn)、07、08年煤炭產(chǎn)量將進(jìn)入快速增長期：本部六礦的煤炭產(chǎn)量維持在目前水平，隨著新建項目的逐漸投產(chǎn)，公司的煤炭產(chǎn)量將進(jìn)入快速增長期，預(yù)計07年、08年煤炭產(chǎn)量分別為4200萬噸和5210萬噸，同比增長16.54%和24.05%。2010年公司煤炭產(chǎn)量將達(dá)到5690萬噸，較06年增長57.88%。如果考慮榆樹灣煤礦產(chǎn)能擴(kuò)張至2000—4000萬噸，公司煤炭產(chǎn)量將翻番。

　　煤價升幅較大：07年公司簽訂重點合同1303萬噸，價格上漲52.04元/噸，市場化銷售的煤炭價格上漲20元/噸。目前重點合同煤價仍然低于市場煤價70元/噸，重點合同煤價仍有上漲空間。預(yù)計出口煤炭簽約價格可能達(dá)到75美元左右，較06年的52.77美元上漲22.23美元。從公司07年1季度的價格來看，公司本部國內(nèi)煤炭銷售價格為405.49元/噸，較06年均價上漲52.58元/噸，漲幅14.9%。

　　08年煤炭成本下降：08年遷村將恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計土地塌陷費將下降至3-4億元，本部六礦成本因此將下降約10元/噸，如果考慮到50戶以上的壓煤村莊搬遷費用可以改由計提的維簡費支付，成本下降的空間更大。

　　兗煤澳州扭虧為盈：06年兗煤澳洲由于開辦費攤銷等因素的影響而虧損38204.5萬元。預(yù)計該公司07年能夠扭虧為盈，同比增加利潤44000萬元。增厚每股收益約0.09元。

　　資產(chǎn)注入預(yù)期將進(jìn)一步提升估值：06年股改承諾注入煤、電資產(chǎn)，適當(dāng)?shù)臅r候吸收兗州煤業(yè)參股集團(tuán)的煤變油項目。從目前的注入情況來看，06年只是收購了山西能化，注入僅120萬噸的

天池煤礦。而電力資產(chǎn)和參股煤變油的承諾將擇機進(jìn)行。母公司十一五規(guī)劃的煤炭產(chǎn)量為1億噸，未來有望全部注入上市公司，如是，公司的煤炭產(chǎn)量將增長1.77倍。公司未來具有較好的成長性。資產(chǎn)注入預(yù)期將進(jìn)一步提升公司的估值。

　　盈利預(yù)測和投資評級：預(yù)計07年、08年和09年每股收益分別為0.62元、0.87元和0.89元，同比增長75.69%、38.87%和1.98%。未來四年公司業(yè)績年度復(fù)合增長率28.81%，我們認(rèn)為可以按照08年業(yè)績25倍的市盈率估值，考慮到資產(chǎn)注入預(yù)期，我們認(rèn)為公司的股價至少在25元以上，給予強烈推薦-A的投資評級。

　　一、在建項目逐步投產(chǎn)、07、08年煤炭產(chǎn)量將進(jìn)入快速增長期由于受到壓煤村莊搬遷的影響，公司本部六礦的煤炭產(chǎn)量在03年達(dá)到4328萬噸的高點后持續(xù)下降，05年降到3466萬噸后開始維持穩(wěn)定，06年煤炭產(chǎn)量3549萬噸。預(yù)計07年、08年產(chǎn)量維持3600萬噸。

　　公司近幾年投資了多個煤炭項目，隨著這些項目逐漸投產(chǎn)，07年、08年公司煤炭產(chǎn)量有望進(jìn)入快速增長期。

　　06年收購的山西能化(目前持股100%)包括兩個公司，其中天池煤礦(持股81.31%)

　　設(shè)計產(chǎn)能120萬噸，實際產(chǎn)量可以達(dá)到210萬噸，06年11月投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量12萬噸，預(yù)計07年產(chǎn)量100萬噸，08年產(chǎn)量210萬噸。

　　公司持股96.67%的菏澤能化正在投資建設(shè)趙樓礦井和萬福煤礦兩個礦井。其中，趙樓礦井設(shè)計產(chǎn)能300萬噸，實際產(chǎn)量可達(dá)600萬噸，可采儲量3億噸，采礦權(quán)尚未收購(預(yù)計5-6個億)，配套建設(shè)電廠。08年投產(chǎn)，預(yù)計08年產(chǎn)量300萬噸。萬福煤礦設(shè)計產(chǎn)能180萬噸，預(yù)計2010年投產(chǎn)。

　　陜西榆樹灣煤礦設(shè)計產(chǎn)能800萬噸，目前股權(quán)設(shè)置工作已完成，公司持股41%(正大公司持股40%，榆社公司持股19%)，公司辦理完相關(guān)手續(xù)后即可正式生產(chǎn)，預(yù)計07年產(chǎn)量200-400萬噸，08年產(chǎn)量可達(dá)到800萬噸。中期規(guī)劃2000萬噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃4000萬噸。

　　兗煤澳洲設(shè)計產(chǎn)能300萬噸，06年已經(jīng)正式投產(chǎn)，06年產(chǎn)量43萬噸，預(yù)計07年產(chǎn)量200萬噸，08年300萬噸。

　　隨著新建項目的逐漸投產(chǎn)，公司的煤炭產(chǎn)量將進(jìn)入快速增長期，預(yù)計07年、08年公司煤炭產(chǎn)量分別為4200萬噸和5210萬噸，同比增長16.54%和24.05%。

　　2010年公司煤炭產(chǎn)量將達(dá)到5690萬噸，較06年增長57.88%。權(quán)益煤炭產(chǎn)量5153萬噸，較06年增長42.97%，年度復(fù)合增長率為9.35%。

　　如果考慮榆樹灣煤礦產(chǎn)能未來擴(kuò)張至2000—4000萬噸，公司煤炭產(chǎn)量將較目前的產(chǎn)量翻番。

　　二、甲醇項目逐步投產(chǎn)目前，公司正在建設(shè)兩個甲醇項目：天浩公司10萬噸甲醇項目和陜西榆林能化60萬噸甲醇項目。

　　山西能化的天浩公司(持股99.85%)規(guī)劃30萬噸甲醇項目，一期工程建設(shè)10萬噸的焦?fàn)t煤氣制甲醇，計劃投資5億元。該項目利用當(dāng)?shù)鼗�工廠的廢氣作為原料，甲醇成本非常低廉，大約600-800元/噸。預(yù)計07年7月投產(chǎn)。

　　陜西榆林能化(97%)60萬噸甲醇項目預(yù)計08年投產(chǎn)，利用當(dāng)?shù)孛禾孔鳛樵�料，成本大約為1300-1400元/噸。

　　目前甲醇價格大約2000元/噸，該等項目的投產(chǎn)將增加公司每股收益大約0.05元。

　　三、煤價升幅較大07年煤炭價格市場化推動計劃價格向市場價格靠近，由于公司的重點合同煤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場煤炭價格，公司的重點合同煤價格大幅度上漲。07年公司簽訂重點合同1303萬噸(其中電煤約占2/3)，平均不含稅價格從06年的270元/噸上漲到約320元/噸，上漲52.04元/噸，漲幅19.21%。而市場化銷售的煤炭價格也較06年上漲20元/噸，漲幅5.71%。

　　目前公司的重點合同煤價格仍然低于市場煤炭價格70元/噸，重點合同煤仍有上漲空間。

　　07年公司的出口數(shù)量大幅度壓縮，預(yù)計出口300萬噸，較2006年的614萬噸減少51.14%。公司的煤炭出口主要是日本和韓國，近期大同已經(jīng)與日本簽定了動力煤出口價格，為67.9美元，較06年的52.97美元上漲了14.93美元，漲幅28.19%。由于公司的煤炭質(zhì)量較優(yōu)，要價高于大同煤價，目前正在進(jìn)一步談判，預(yù)計出口煤炭簽約價格可能達(dá)到75美元左右，較06年的52.77美元上漲22.23美元，漲幅42.13%。

　　從公司07年1季度的價格來看，公司本部國內(nèi)煤炭銷售價格為405.49元/噸，較06年均價上漲52.58元/噸，漲幅14.9%。本部綜合售價為410.89元/噸，較06年均價上漲34.49元/噸。漲幅9.16%。

　　四、07年煤炭成本小幅上升、08年煤炭成本下降

　　由于壓煤村莊搬遷的影響，近幾年的土地塌陷費支出較多，05年和06年的該項費用為6.37億噸和7.38億噸，噸煤塌陷費達(dá)到19.6元和21.3元。預(yù)計2007年土地塌陷費7.3億元，與2006年的7.38億元基本持平。08年遷村將恢復(fù)到正常狀態(tài)，土地塌陷費用將大幅度下降至3-4億元，土地塌陷費減少導(dǎo)致本部六礦成本下降約10元/噸，增厚每股收益0.04-0.05元。如果考慮到50戶以上的壓煤村莊搬遷費用可以由計提的維簡費支付，成本下降的空間更大。

　　其他成本方面，07年人工工資增長將控制到8%，略低于06年工資增長率10%。

　　我們預(yù)計07年成本小幅度上升，08年噸煤成本將下降10元/噸左右。

　　五、兗煤澳洲扭虧為盈，預(yù)計同比增加利潤4.4億元06年兗煤澳洲正式投產(chǎn)，由于攤銷開辦費24160.3萬元等因素的影響，06年該公司虧損38204.5萬元。根據(jù)目前兗煤澳洲的運行狀況(預(yù)計07年產(chǎn)量200萬噸，銷售價格70美元，成本50美元)，預(yù)計該公司07年能夠扭虧為盈，我們預(yù)計07年同比增加利潤44000萬元，增厚每股收益0.09元。

　　六、資產(chǎn)注入預(yù)期將進(jìn)一步提升估值06年初股改的時候，公司承諾06年注入煤、電資產(chǎn)，適當(dāng)?shù)臅r候吸收兗州煤業(yè)參股兗礦集團(tuán)的煤變油項目。從目前的注入情況來看，06年只是收購了山西能化，注入了設(shè)計產(chǎn)能120萬噸的天池煤礦，而電力資產(chǎn)和參股煤變油的承諾將擇機進(jìn)行。

　　母公司投產(chǎn)的煤炭業(yè)務(wù)量較小：目前在山東尚有200多萬的煤礦，屬于高硫煤，直接銷售給母公司的魯南化肥廠，母公司還持有貴州能化的煤礦，目前產(chǎn)量大約300多萬噸，未來設(shè)計產(chǎn)能1600萬噸左右。

　　而母公司的十一五規(guī)劃的煤炭產(chǎn)量為1億噸，考慮到規(guī)避同業(yè)競爭和國家鼓勵整體上市的政策，母公司規(guī)劃的1億噸煤礦未來有望全部轉(zhuǎn)入上市公司，如是，公司的煤炭產(chǎn)量將增長1.77倍。

　　電力資產(chǎn)，母公司擁有華聚

能源電力資產(chǎn)，其為利用煤矸石發(fā)電的坑口電廠，裝機容量較小，僅為5*4.8=24萬千瓦，目前可注入上市公司的電力項目較少，不過從集團(tuán)十一五電力規(guī)劃發(fā)電300億度來看，集團(tuán)的電力資產(chǎn)具有較大的發(fā)展空間。

　　除了煤礦外，母公司還有煤電鋁、煤化工業(yè)務(wù)和煤變油業(yè)務(wù)。

　　煤電鋁業(yè)務(wù)：投資34.35億元，建設(shè)了14萬噸的電解鋁，自備電廠37萬千瓦，2010年集團(tuán)規(guī)劃電解鋁20萬噸。

　　煤化工是集團(tuán)重點發(fā)展的項目，十一五規(guī)劃化肥200萬噸，甲醇400萬噸，醋酸60萬噸，烯烴6O萬噸，醋酸乙烯30萬噸，聚丙烯3O萬噸，煤制油200萬噸，上市公司和集團(tuán)都擁有甲醇業(yè)務(wù)，目前處于大規(guī)模建設(shè)期，未來有可能進(jìn)行甲醇項目的整合，進(jìn)入上市公司的可能性比較大。200萬噸的煤制油項目尚處于中試階段，根據(jù)股改承諾，將在合時的時機吸收兗州煤業(yè)參與。

　　六、盈利預(yù)測

　　預(yù)計07年、08年和09年主要主營業(yè)務(wù)收入分別為160億元、194.38億元和208.38億元，同比增長21%、24.48%和7.2%。

　　預(yù)計07年、08年和09年凈利潤分別為30.73億元、42.68億元和43.53億元，同比增長75.69%、38.87%和1.98%。

　　預(yù)計07年、08年和09年每股收益分別為0.62元、0.87元和0.89元。

　　七、估值和投資評級

　　未來四年公司業(yè)績增長1.75倍，年度復(fù)合增長率28.81%，我們認(rèn)為可以按照25倍的市盈率估值，按照08年的業(yè)績0.87元計算，則公司的股價為21.7元。考慮到公司未來還有較大的資產(chǎn)注入空間，我們認(rèn)為公司的股價至少在25元以上，較目前的股價15.33元至少有63.07%的升幅，我們給予公司強烈推薦的投資評級。

　　八、風(fēng)險因素

　　采礦權(quán)到期，面臨重新購買的可能公司本部五個煤礦的采礦權(quán)證已經(jīng)在上市公司里，但是由于1997年無法對采礦權(quán)定價而采取租賃的形式從母公司取得，2007年9月25日到期后，公司面臨重新購買采礦權(quán)的可能。

　　長壁開采年限有限，改變目前開采法可能面臨成本增加公司本部六礦已探明及推定的地址儲量為20.043億噸，平均可采年限為40年，但是適合長壁開采的煤炭儲量僅為5.98億噸，平均可采年限只有12年，未來面臨長壁開采改變?yōu)閮芍�掩護(hù)式放頂煤開采而增加成本的可能。

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