新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　海通證券 鄧勇

　　產業布局初步形成。目前公司的產業布局主要集中在浙江江山、寧波以及內蒙古鄂爾多斯，其中浙江江山本部將依托自身的研發優勢，主要發展精細化的、附加值更高的煤化工產品；浙江寧波則依托周邊豐富的石化原料資源，將以石油化工生產經營為主業；而內蒙古遠興化工則將依托當地的煤炭資源優勢，發展壯大DMF產品。我們預計2009年以后，公司在全國范圍內的產業布局將更為合理，這將有助于公司充分發揮資源與技術優勢，為公司長遠發展奠定基礎。

　　項目儲備為公司長遠發展奠定基礎。在現有15萬噸DMF、2萬噸DMAC產能基礎上，公司有著充足的項目儲備以確保未來業績的穩步增長。公司控股51%的內蒙古遠興化工即將投資建設20萬噸DMF；公司本部將擴產4萬噸DMAC，同時1萬噸環氧樹脂項目也將于今年完工；寧波化工園區的順酐、乙醇胺、環氧樹脂項目將在未來幾年陸續投資建設。除此之外，公司通過自身的技術、研發優勢，不斷研發新產品，提高產品附加值，例如公司正在研發甲胺的下游產品，以提升甲胺產品的盈利能力。

　　細分產品市場的龍頭。在國內DMF市場，華魯恒升通過技改擴能，目前產能達到23萬噸/年，成為國內最大的DMF生產企業。而一直以來DMF產能排名國內第一的江山化工，也計劃通過投資擴產的形式，提高DMF產能，擴大規模優勢。公司控股51%的內蒙古遠興化工，計劃建設20萬噸DMF項目，其中第一期項目(10萬噸DMF、9萬噸甲胺、7萬噸合成氨)

　　將于2008年下半年完工投產，另外10萬噸DMF項目最快將于2009年完工。屆時公司控制的DMF產能將達到40萬噸(公司本部的DMF裝置有望通過技改，增加5萬噸產能)，公司將再次成為DMF行業的龍頭。在氨綸行業快速發展的推動下，國內對DMAC的需求也在快速上漲，因而公司計劃在現有2萬噸DMAC產能的基礎上，新增4萬噸DMAC產能，從而使公司在DMAC產品市場上的競爭優勢更加明顯。

　　優劣勢分析。與華魯恒升相比，公司DMF業務的劣勢主要體現在生產成本上。由于公司所處的浙江江山市缺乏煤炭資源，因而公司DMF生產所需的甲醇需要外購，從而使得公司生產成本略高于華魯恒升。但這一劣勢將通過遠興化工DMF項目的投產得到明顯改觀。公司的優勢主要體現在：(1)技術優勢。公司DMF業務從1979年起步，經過多年發展，已積累了豐富的經驗，已充分消化吸收了國外先進技術。技術優勢也使得公司在DMF生產過程中，原料單耗要小于華魯恒升。(2)

　　市場優勢。浙江溫州的PU漿料產量占國內總產量60-70%，公司地處浙江江山，更接近下游消費市場。另外多年的經營也使得公司擁有了穩定的高端客戶。

　　擁有良好的激勵機制。由公司管理層持股的江水化工總廠持有公司30.02%的股權，是公司第二大股東。MBO的完成將使得公司管理層有動力將公司經營得更好。

　　遠興化工DMF生產成本預計能節約900元/噸左右。依托內蒙古豐富的煤炭資源，公司與天然堿共同出資成立的遠興化工公司，將主要從事DMF的生產。內蒙古目前在建的甲醇項目總產能近1000萬噸(其中天然堿的甲醇規模在100萬噸左右)，甲醇產能的釋放將保證遠興化工DMF生產所需的甲醇。根據我們測算，遠興化工的DMF成本將比公司本部節約900元/噸左右。其中甲醇和其他原材料將能節約700元/噸，運輸等物流成本節約200元/噸。

　　國內DMF產能擴展并不會改變公司業績穩步增長的趨勢。在國內DMF產能快速釋放的情況下，國內DMF價格有向下的壓力。但我們認為DMF價格的下降冰不會改變公司盈利穩步增長的趨勢，主要有以下幾點理由：(1)公司通過合理的資源配置，降低DMF生產成本，通過自身挖潛，保證DMF盈利能力的穩定。公司控股的內蒙古遠興化工將成為公司未來的DMF生產基地，依托當地豐富的煤炭資源優勢，DMF生產成本將大大降低，從而能有效規避DMF價格下降的風險。(2)作為國內DMF行業的“雙寡頭”之一，DMF價格的下降將使公司的規模優勢更加突出，穩定而良好的客戶關系，也將增強公司抵御DMF價格下降的風險。(3)DMAC、環氧樹脂等項目儲備將成為公司新的利潤增長點。除了DMF產品外，目前公司已具備了2萬噸DMAC、1萬噸環氧樹脂的生產能力，且這兩種產品的產能仍在擴張。另外公司在寧波化工園區的順酐、環氧樹脂等項目將在未來幾年陸續投資建設，將成為公司又一利潤增長點。

　　未來三年業績預測。根據海通

證券研究所盈利預測模型，我們測算出公司未來三年的每股收益分別為0.74元、1.13元和1.66元。各產品的預測情況，見附表。值得注意的是，在我們的模型中，并沒有考慮寧波項目對公司的利潤貢獻。如果寧波項目能在未來幾年投入生產，那么公司的盈利將進一步提升。

　　可能存在的風險。DMF價格的大幅回落，以及現有項目的建設進展情況都將影響我們對公司所做的盈利預測。

　　給予“買入”投資評級。作為細分行業市場的龍頭，公司的規模優勢在進一步增強，未來幾年業績也將保持穩步增長態勢。因而我們給予“買入”投資評級，6個月內目標價30.00元。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。