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　　肖漢平 銀河證券

　　投資要點：

　　山西焦化是一個對煤進行深加工，集洗煤、煉焦、精細化工、化肥、水泥、對外參股等為一體的大型煤化工綜合利用企業，山西省重點建設的3個年產300萬噸焦炭的龍頭企業。

　　焦炭行業2006年一季度行業處于谷底，下半年行業逐漸復蘇，目前處于景氣復蘇過程中，預期2007年二季度之后，行業盈利將快速上升。但成本上升和產能過剩仍然是制約焦炭行業未來盈利能力的重要因素。

　　煤焦油加工行業發展前景樂觀，但煤焦油資源供給難以保證行業過快增長的產能，煤焦油價格高企，將影響行業盈利水平。

　　本預測假設公司焦炭產量210萬噸，2008年焦炭產量270萬噸，預測價格為2007年5月后提價價格為基礎，預計公司2007年業績為0.76元，2008年業績為1.28元。

　　按照20-25倍市盈率預測，以公司2007年業績估值，公司股價在15.2-19元，按照2008年業績估值，公司股價25.6-32元，考慮未來焦炭行業存在不確定性，給予公司短期“中性”評級，長期“謹慎推薦”評級。

　　一、山西焦化：山西省重點建設的3個年產300萬噸焦炭的龍頭企業。

　　山西焦化是一個對煤進行深加工，集洗煤、煉焦、精細化工、化肥、水泥、對外參股等為一體的大型煤化工綜合利用企業，是國務院確定的520戶國家重點企業、全國82家循環經濟試點企業和山西省重點發展的優勢企業之一。

　　目前公司現有主要生產裝置36套，年加工煤焦油35萬噸、加工粗苯2萬噸，年產焦炭163萬噸(其中焦化一廠50+13萬噸/年，焦化二廠100萬噸/年)、合成氨8萬噸、尿素13萬噸、硫酸氨2.5萬噸、改質瀝青15萬噸、軟質炭黑2萬噸、水泥20萬噸等，生產50余種產品。

　　2006年，公司在國內銷售焦炭158.20萬噸，主要銷往河北省、山東省、河南省、江蘇省、上海市、江西省、廣西壯族自治區等；公司出口焦炭20.53萬噸，主要銷往歐美、日本和中東等地區。

　　二、公司業務結構及主導產品或業務

　　目前公司主要從事焦炭及相關化工產品的生產和銷售，主導產品為“飛虹”牌冶金焦，是“山西省名牌產品”和“中華國貨精品”，副產品有：硫酸銨、焦油、瀝青、蒽油、工業萘、焦化甲苯、焦化二甲苯、溶劑油、尿素等。公司是目前國內的主要焦化企業，主導產品為焦炭，副產品有：硫酸銨、焦油、瀝青、蒽油、工業萘、焦化甲苯、焦化二甲苯、溶劑油、尿素等。

　　1、業務結構變化：焦炭是公司的主要銷售收入來源，但近些年來，公司焦炭銷售收入在公司收入構成中處于下降狀態，而化工業務在公司收入結構中處于上升狀態。

　　2006年，公司實現主營業務收入213854.62萬元，主營業務利潤32823.14萬元，凈利潤3415.44萬元。從公司銷售收入看，公司業務出現兩個顯著變化，其一是公司化工業務呈現上升趨勢，其二公司出口業務呈現下降趨勢。

　　造成公司銷售收入結構變化的重要原因是2004年以來，公司主導產品焦炭銷售價格下降，而公司化工業務由于煤焦油加工項目在2006年下半年投產，化工業務銷售收入上升。

　　2、業務結構：隨著公司銷售收入結構變化，公司毛利構成也發生明顯變化，總體上看，公司焦炭業務在公司毛利中比例呈現下降趨勢，而化工業務出現上升趨勢。

　　從公司毛利結構情況看，公司焦炭業務毛利在公司毛利構成中呈現下降趨勢，化工業務毛利呈現上升趨勢。

　　公司毛利結構變化主要是由于焦炭產品價格下降，生產成本上升，導致焦炭業務盈利水平大幅度下降，而化工業務由于煤焦油項目在2006年第四季度投產，傳統化工業務利潤水平相對穩定，因此導致化工業務在公司毛利構成中上升。

　　3、公司業務盈利變化：由于焦炭業務盈利水平下降，公司毛利水平2004年以來處于下降狀態。

　　從公司毛利看，2004-2006年公司毛利率水平呈現下降趨勢。公司主要產品毛利出現明顯變化，其中，焦炭業務由于價格下降，毛利率呈現明顯下降趨勢，化工業務在2005年明顯上升，但2006年由于煤焦油投產，前期毛利較低，導致毛利率水平出現下降，此外國外業務也由于焦炭產品出口價格下降，毛利明顯下降。

　　4、

宏觀調控，下游需求減速導致行業景氣回落和產能過剩是導致公司業績下滑的主要驅動因素。

　　山西焦化是一家以生產焦炭為主導業務的公司。

　　公司在生產焦炭的過程中產生相關的副產品，這些產品包括：焦爐煤氣、煤焦油和粗苯等副產品。作為一家獨立的焦化企業，由于公司目前規模相對較少，公司在副產品加工和利用上與國內外大型焦化企業仍然存在一些差距。

　　公司從2004年到2006年，經營狀況一直處于下降通道，盈利水平不斷下降，導致公司業績下滑主要有以下幾個方面的原因：

　　1、焦炭行業在經歷2004年的價格高峰之后，在國際和國內因素影響下，國家宏觀調控政策導致下游鋼鐵行業處于景氣回落，對焦炭需求下降，同時，國際煉焦業在焦炭價格高企情況下，恢復生產，國際市場對國內焦炭需求出現回落。

　　2、在前期焦炭行業“暴利”刺激下，國內焦炭行業投資規模大幅度增長，焦炭行業新生產能力大幅度增加，導致國內焦炭生產能力嚴重過剩。

　　3、由于煉焦煤資源緊張，在焦炭價格下滑情況下，主要煉焦煤價格長期處于高位導致焦炭行業盈利水平下降的重要原因之一。

　　正是由于供需結構不平衡，產能過剩導致焦炭價格在2005年下半年開始持續下滑，焦炭行業處于微利和虧損狀態。

　　三、對公司所處行業未來盈利前景的判斷公司目前涉及焦炭行業和化工行業，其中化工行業主要是煤焦油深加工產品。根據公司公告披露，目前公司煤焦油加工一期產品主要有：輕油、苯酚、改質瀝青等17種產品，二期還能再提煉11種產品。

　　1、焦炭行業：2006年一季度行業處于谷底，下半年行業逐漸復蘇，目前處于景氣復蘇過程中，預期2007年二季度之后，行業盈利將快速上升。

　　焦炭是冶金工業和工行業的重要原材料，我國焦炭消費大戶主要在冶金行業。根據2006年的數據，鋼鐵冶金業占全國焦炭總消費約87%。

　　由于國內焦炭行業在行業暴利刺激下，投資快速增長，行業出現無序發展、盲目投資國內焦炭生產能力大幅度增長，導致焦炭行業2004年上半年的行業“暴利”演變到2005年下半年的虧損，到2006年一季度行業跌入“谷底”。

　　1)2006年二季度開始焦炭行業進入復蘇狀態從2006年3月底開始焦炭國際和國內市場價格均出現回升，進入2006年第三季度隨著國內鋼材價格的提升，焦炭行業出現轉暖現象。到2006年12月份：焦炭＞40毫米平均價格為1142元/噸，(最高價1210元/噸，最低價930元/噸)價格指數為224.95點；焦炭≥25—40毫米平均價格為986元/噸，(最高價1165元/噸，最低價750元/噸)，指數為200.48點。

　　與2006年初比，焦炭＞40毫米，從年初的995元/噸漲到年底的1142元/噸，價格上漲147元/噸，漲幅14.77%，指數上升29.49點；焦炭≥25—40毫米，從年初的881元/噸漲到年底的986元/噸，價格上漲105元/噸，漲幅11.92%，指數上升21.35點。

　　2)2007年焦炭行業進入景氣上升通道在經歷了2004年、2005年焦炭市場大起大落的錘煉后，2006年焦炭行業實現了扭虧為盈，全年焦炭產量29768萬噸，比2000年增長了1.4倍，比2005年增長了17.1%。隨著國內經濟2007年將持續快速發展，重工業發展勢頭看好，鋼鐵等行業的發展將拉動焦炭市場需求的較快增長。

　　從2006年4月15日，每噸提價40元人民幣。

　　一周后，全國其他省市的焦化企業迅速跟進；接下來的5月、6月兩次向全行業提出指導價，7月份每噸再提價50元，2006年，山西省焦化行業協會連續三次提價，上調幅度達到噸焦150元；2007年1月4日，每噸提高30元；2007年2月初，焦炭售價每噸再提50元。5月1日起，山西、河北、山東、陜西、內蒙古焦炭價格再次進行調整，每噸平均上調120元人民幣。

　　3、成本上升和產能過剩仍然是制約焦炭行業未來盈利能力的重要因素。

　　2006年下半年以來，焦化行業進入持續復蘇和景氣上升通道，2007年焦炭價格也大幅度上漲，但焦炭行業盈利水平提高與景氣上升能否持續仍然受制于成本上升因素和產能控制。

　　1)扣除成本因素，焦炭產品價格2007年凈上漲80-90元噸，相當于噸焦增加毛利66.4-78.3元。

　　2007年以來，焦炭產品價格上漲200元/噸，但在焦炭價格上漲同時，焦炭行業成本也明顯上升。

　　其一是2007年1月4日，各地煉焦煤價格普遍上漲30元/噸，2007年2月初，焦炭售價每噸再提50元。其二是山西地區焦炭企業排污費每噸繳納20元，其三是4月份山西地區開征可持續發展基金，煉焦煤每噸原煤征收20-40元不等，折合精煤價格每噸上漲40元/噸，煉焦煤漲價導致焦炭生產成本上升91-98元/噸，加上排污費，焦炭企業成本上升110-120元，焦炭價格凈上漲80-90元/噸。

　　2)產能過剩問題仍然是困擾焦炭行業價格上升和行業盈利提高的重要因素。

　　2006年全國累計生產生鐵40416.7萬噸，較上年增加6676萬噸，同比增長19.8%；生產粗鋼41878.2萬噸，較上年增加6533萬噸，同比增長18.5%。2007年一季度我國粗鋼產量達到11470.41萬噸，同比增加2092萬噸，同比增長22.3%，生鐵產量為10852.13萬噸，同比增加1786.02萬噸，同比增長19.7%。有關統計預測表明：2007年生鐵生產能力達到4.65億噸，粗鋼生產能力達到4.97億噸；2008年生鐵生產能力達到5.17億噸，粗鋼生產能力達到5.52億噸，2009年鋼鐵產能達到5.88億噸，2010年我國生鐵產能在6.2億噸，粗鋼產能在6.7億噸，熱軋鋼材產能在6.75億噸。

　　2006年全國焦炭產量29768萬噸，比上年增長17.14%。其中機焦26279萬噸，占88.28%；土焦、改良焦約1450萬噸，占4.9%；無回收焦炭、半焦1784萬噸，占6%，此外，還有石油焦255萬噸。從我國目前焦炭產能看，2006年，建設投產的焦爐58座，能力2752萬噸。調整產業布局和關掉老齡焦爐23座，能力508萬噸。目前，我國機焦爐產能達3.2億噸，可夠生產5.5～6億噸鋼；其中5000多萬噸是落后的小焦爐產能。

　　據中國煉焦行業協會調研結果，產能過大問題雖有所緩解，但仍未能從根本上得到解決，目前各地新建獨立焦化企業焦爐有增加勢頭。2006年以來至今年1月底，先后新建投產焦爐達58座、總計產能約2752萬噸；2007年至2008年，在建和擬建投產的焦爐近90座、產能約5000多萬噸，其中可能在2007年投產的焦爐達48座之多、產能約2500多萬噸。2007年焦炭市場的供求平衡仍取決于現有產能的減產限產和淘汰落后產能的力度和進程。

　　2、煤焦油加工行業：行業發展前景樂觀，但煤焦油資源供給難以保證行業過快增長的產能，煤焦油價格高企，將影響行業盈利水平。

　　煤焦油是一種碳氫化合物的復雜混合物，含有2萬多種有機物，目前可以提煉出來的有數百種，大部分為價值較高的稀有種類，是石油化工難以獲得的寶貴資源。作為煉焦過程中一個重要的化產回收產品，煤焦油是一個組分上萬種的復雜混合物，目前已從中分離并認定的單種化合物約500余種，約占煤焦油總量的55%，其中包括苯、二甲苯、萘等174種中性組分；酚、甲酚等63種酸性組分和113種堿性組分。煤焦油中的很多化合物是塑料、合成橡膠、農藥、醫藥、耐高溫材料及國防工業的貴重原料，也有一部分多環烴化合物是石油化工所不能生產和替代的。

　　資料顯示，現在全球工業萘產量120多萬噸，超過90%來自于煤焦油；作為生產染料原料的精蒽，生產碳素電極的電極瀝青、苊、芘、咔唑、喹啉、噻吩全部來自煤焦油。我國現有焦油年加工能力800余萬噸，在建、擬建加工能力400余萬噸，如果在建、擬建的項目全部建成投產，投產后合計年加工能力將達1 300萬噸，焦油加工能力將是現有焦油產量的近2倍，目前我國現有的加工能力尚且開工不足，加上新建、擬建的新設施，焦油加工能力已經產生過剩隱憂。目前，我國煤焦油主要用來加工生產輕油、酚油、萘油及改質瀝青等，再經深加工后制取苯、酚、萘、蒽等多種化工原料，產品數量眾多、用途十分廣泛。

　　有關資料顯示，目前國內煤焦油加工規模則普遍在10萬噸/年以下，10萬噸/年以上的僅30家左右，30萬噸/年以上的更是風毛麟角。我國現有大中型煤焦油加工企業46家，年加工能力為540萬噸。年加工規模在10萬噸以上的25家。其中寶鋼化工公司是國內最大的煤焦油加工企業，4套加工裝置能力為60萬噸/年，山西焦化兩套裝置能力為35萬噸/年，

鞍鋼化工廠加工能力為30萬噸/年，民企山西宏特煤化工有限公司目前也已形成40萬噸/年的加工能力。而國際上較為成熟的煤焦油加工規模都在20萬噸/年以上，德國大單套加工能力在75萬噸/年，從中提取的化工產品多達200余種，日本煤焦油最大的單套加工能力達70萬噸/年，產品近百種。

　　我國煤焦油主要用來加工生產輕油、酚油、萘油及改質瀝青等，再經深加工后制取苯、酚、萘、蒽等多種化工原料。由于近期國際

原油價格高企，燃料油、輕油、重油加工的瀝青等產品價格一直維持在高位，蒽油、工業萘等產品更是長期處于供不應求的狀態，產品銷售價格在萬元/噸以上。此外，煤焦油的許多深加工產品具有不可替代性。資料顯示，現在全球工業萘產量120多萬噸，超過90%來自于煤焦油；作為生產染料原料的精蒽，生產碳素電極的電極瀝青、苊、芘、咔唑、喹啉、噻吩全部來自煤焦油。

　　四、公司主要業務及項目情況及對公司利潤貢獻分析公司目前主要業務包括焦炭生產和銷售，煤焦油加工。2006年公司業務主要包括焦炭和化工，下表是公司近三年主業利潤發布情況：

　　1、焦炭業務業績預測

　　公司目前擁有163萬噸焦炭生產能力，150萬噸焦炭一期90萬噸預期在2007年完成，預期2007年生產焦炭40-50萬噸，預期2007年公司焦炭產量在200-210萬噸。其中假設160萬噸焦炭2007年均勻分布，月均產量13.3萬噸。150萬噸焦炭新增產量預期在下半年完成。

　　2、煤焦油項目業績預測2006年9月23日，公司30萬噸/年煤焦油加工改造項目一期工程順利通過山西省經濟委員會組織的竣工驗收，正式交付生產使用。項目包括煤焦油預處理、煤焦油蒸餾、脫酚及工業萘等7套生產裝置，生產輕油、苯酚、改質瀝青等17種產品。

　　30萬噸/年煤焦油加工2006年10月份正式生產。2007年該項目將全年轉向正常生產，預計利潤6000—7000萬元。目前公司正在建設煤焦油加工二期，再上6套裝置，預計2008年完成，屆時煤焦油將生產33種產品，預計總的凈利潤額將達到至少1億元左右。

　　目前具有160萬噸的焦炭產能，能相應產生煤焦油8萬噸左右。而公司另外150萬噸焦爐項目的一期90萬噸，要在2007年建成投產，另外為公司提供4萬噸左右的煤焦油。到2008年，公司最終能實現15萬噸煤焦油的自給，這相當于一半的煤焦油需求量。

　　3、定向增發項目情況公司定向增發8000萬股投資的項目為：150萬噸焦爐擴建和焦爐煤氣制甲醇20萬噸項目。150萬噸焦爐一期90萬噸預計在2006年底建成點火，

　　2007年三月份正式投入生產，二期60萬噸預計在2007年8月份投產。

　　公司出資91,253,274.40元投資20萬噸/年甲醇項目，該2006年項目完成了“四通一平”、地質詳勘、灰土樁、廠外排水等工程。累計完成投資91,253,274.40元。

　　五、公司業績預測及投資評級

　　2007年以來公司主要產品焦炭價格不斷上漲，到目前公司產品價格上漲200元/噸，同時，公司煤焦油項目也在2007年開始正常運行，新建150萬噸/年焦炭項目一期將在2007年完成，預期新增焦炭產量50萬噸，因此，本預測假設公司焦炭產量210萬噸，2008年焦炭產量270萬噸，預測價格為2007年5月后提價價格為基礎，預計公司2007年業績為0.76元，2008年業績為1.28元。

　　按照20-25倍市盈率預測，以公司2007年業績估值，公司股價在15.2-19元，按照2008年業績估值，公司股價25.6-32元，考慮未來焦炭行業存在不確定性，給予公司“中性”評級，長期“謹慎推薦”評級。

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