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　　廣發證券 謝軍

　　公司在央企發電上市公司中規模偏小，但發展后勁十分充足

　　公司的發電裝機規模、總資產、凈資產和總市值在央企發電上市公司中偏小，但公司和集團的差距最大，而且公司已經解決大股東國電集團持股比例不高的股權結構問題。因此，從后續集團注入資產動力和整體上市的空間來看，公司的發展潛力無疑是最值得看好。

　　2007年收購集團優質資產為集團持續快速注資打開了通道

　　2007年5月，公司收購集團公司六個發電項目，合計總裝機容量684萬千瓦，權益裝機容量244萬千瓦，分別占公司目前總裝機容量54%和權益裝機容量的36%。大股東增厚公司股權到絕對控股地位為集團注入優質資產、實現整體上市掃清了障礙，而2007年大舉收購集團優質資產則啟動了集團向上市公司持續快速注資的馬達。

　　目前公司在建項目總裝機容量1306萬千瓦，權益裝機容量732萬千瓦，在建項目裝機規模超過公司現有規模，僅靠公司內生性成長，公司未來三年總裝機容量年均復合增長率高達17%。

　　盈利預測與投資建議

　　由于集團注資的時間和方式具有不可預測性，我們只能按目前存量機組和在建項目投產后進行預測。預計2007-2009年每股收益0.51元、0.65元和0.70元，考慮到集團未來兩年持續快速注資的可能性比較大，我們認為公司的合理價值在20.85元。維持“買入”評級。

　　公司在央企發電上市公司中規模偏小，但發展后勁十分充足

　　截至2006年底，公司總裝機容量1276萬千瓦，權益裝機710萬千瓦。

　　我們選擇五家主要央企發電上市公司2006年總裝機容量、2007年一季度的總資產、凈資產和總市值(2007年6月18日)進行比較，國電電力在這些央企發電上市公司中規模偏小，甚至低于部分地方發電上市公司。

　　公司目前的發展現狀主要是由于歷史原因造成。2003年電力體制改革以來，公司股權結構一直比較分散，大股東國電集團股權比例維持在30%左右，造成集團注入資產動力不足。2007年6月，集團公司通過“920”項目成功增厚公司股權比例到61.82%，此舉為集團公司注入優質電力資產、實現整體上市創造了良好的發展機遇。

　　比較國內五大中央發電集團與上市公司的裝機規模，國電電力與集團的裝機規模差距最大。從后續集團注入資產和整體上市的空間來看，國電電力的發展潛力無疑是最值得看好的。

　　2007年收購集團優質資產為集團持續快速注資打開了通道

　　2007年5月，公司公布收購集團公司六個發電項目，合計總裝機容量684萬千瓦，權益裝機容量244萬千瓦。其中，四個投產項目，二個在建或籌建項目。公司準備用發行4億A股募集資金來收購其中三個投產項目，另外三個項目由公司自有資金收購。收購成功后，2007年公司投產總裝機容量增長14.7%，權益裝機容量增長22.1%。

　　從公司收購集團這六個項目來看，既有負荷需求中心地區資產，也有資源豐富地區資產；既有盈利能力較強的投產機組，也有發展潛力良好的在籌建機組。

　　浙江北侖第一發電公司(2×60萬千瓦)兩臺機組分別在1991年和1994年投產，該公司是浙江省主力發電機組，過去三年發電利用小時數均在6000小時以上。2006年該公司實現主營收入22.86億元，凈利潤2.38億元，凈資產收益高達15%。此次公司單位收購價格僅2218元/千瓦，屬低價收購優質資產！另外，浙江省旺盛的電力需求以及機組折舊快結束，預計未來該電廠將給公司帶來2.5億元左右的穩定凈利潤，成為公司未來主要利潤增長點之一。

　　國電石嘴山第一發電(2×33萬千瓦)屬于寧夏自治區的坑口電廠，2006年實現雙產，由于長期待攤費用3250萬元投產后一次性攤銷，該公司2006年虧損2743萬元。寧夏過去三年電力需求平均增長率高達30%以上，平均發電利用小時在7000小時以上。由于高耗能項目在寧夏地區的快速發展，預計該地區電力需求未來幾年仍將維持高速增長的態勢。預計2007年該項目將給公司帶來1.4億元的凈利潤。

　　東勝熱電(2×33萬千瓦)預計2008年雙投，內部收益率將超過8%。

　　內蒙古打造

能源基地和重

化工基地，使得該項目投產后將具有良好的發展前景。

　　內蒙古能源是公司本次收購中唯一前期籌備項目，該項目是國電集團和河北建設投資公司各按50%出資建設的大型煤電一體化項目，項目規劃到2020年建成840萬千瓦裝機坑口電廠，兩個年產2000萬噸煤礦，內蒙古生產的電全部送到河北電網銷納。經測算，電廠建成后，發電成本只有0.2元/千瓦時，送到河北電網的落地價0.26元/千瓦時，而目前河北電網的標桿上網電價0.35元/千瓦時(含脫硫)。因此，該項目建成后將有很好的市場競爭力。目前，該項目一期2臺60萬千瓦機組和800-1000萬噸礦井已分別列入河北省和內蒙古兩省“十一五”規劃后三年規劃。

　　大股東國電集團成功增厚公司股權到絕對控股地位為集團注入優質資產、實現整體上市掃清了障礙，而2007年大舉收購集團公司優質資產則為集團公司持續快速注資啟開了馬達。

　　截至2006年底，國電集團總裝機容量4445萬千瓦，其中，火電3972萬千瓦，占89%，水電405萬千瓦，占9%。集團總裝機容量是上市的3.48倍。集團總資產1931.81億元，凈資產394億元，分別是上市公司的4.48倍和4.22倍。

　　國電集團“十一五”期間預計新建發電裝機4262萬千瓦，每年的投資額將保持在300億元的規模，目前集團的負債率高達80%。在加息周期中如全部采取銀行貸款來擴大規模將不是最優的擴張方式，發企業債和充分利用上市公司融資平臺募集發展資金將是現階段較明智的選擇。另外，從國資委鼓勵央企整體上市的政策面來看，國電集團均有尋求整體上市的動力。

　　但由于集團資產比較龐大，而且良莠不齊，一次性注入的可能不大，我們認為分步注資可能是比較明智的選擇。而且老電廠、小火電等經營能力較差的電廠熟練員工可以逐步轉移到新電廠就業，從而有效解決國企

不良資產員工的分流問題。因此，我們認為集團下步注資可能依然采取負荷中心和資源中心、存量機組和在建機組相結合的方式。

　　從這種思路看，集團在江蘇(623萬千瓦運行裝機容量)和山東(426萬千瓦運行裝機容量)的電力資產可能是下步注資的重點。

　　內生型成長為公司壯大提供了基本保障

　　公司除了靠集團注資外延式增長外，在建項目內生性成長也非�？捎^。目前公司在建項目總裝機容量1306萬千瓦，權益裝機容量732萬千瓦，在建項目裝機規模超過公司目前運行裝機規模。其中，在建項目中水電占64%。水電裝機增大將有助于改善公司電源結構，提高單一火電經營風險。

　　如2007-2010年單考慮公司新建項目投產，公司到2010年總裝機容量可以達到2392萬千瓦，權益裝機容量1312萬千瓦。僅靠公司內生性成長，公司未來三年總裝機容量年均復合增長率高達17%。

　　盈利預測與投資建議

　　由于集團注資的時間和方式具有不可預測性，我們只能按目前存量機組和在建項目陸續投產后進行預測。

　　假設條件：

　　1、公司新建機組如期投產；2、不考慮三次煤電聯動；3、電煤價格2007年增長5%，2008年、2009年增長1%和2%；4、發電利用小時數2007年見底，2008年緩慢上升；5、2007年公司總股本增加4億股。

　　2007年公司新增大連莊河發電、浙江北侖第一發電廠和石嘴山第一發電廠，我們相應提高公司年初的盈利預測，預計2007-2009年每股收益0.51元、0.65元和0.70元。

　　按目前電力行業25-30倍平均市盈率估值，公司當前股價基本合理，但從2008年和2009年業績來看，公司只有23左右的市盈率，仍具有一定的投資價值�？紤]到集團公司未來兩年持續快速注資的可能性比較大，我們認為公司的合理價值在20.85元。仍然維持“買入”評級。

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