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　　天相投顧 王明存

　　柴油噴射系統產品的市場領先者。面向重卡市場的PS7100和PW2000合計市場份額超過50%，面向高端輕卡的VE泵則完全壟斷市場。A型泵和I號泵市場份額分別為49.42%、40.84%，位居行業第一。上述產品合計占公司主營產品收入的67.54%。另外面向中卡的PW泵位居行業第二。整體來看公司在傳統的機械泵業務領域處于領先地位。

　　主要配套產品行業市場景氣度提升。公司產品主要配套柴油發動機，終端車型是貨車、客車和柴油乘用車，以貨車為主。1-5月份商用車產銷增速分別為24.30%、24.36%，分別超出乘用車4.19、3.21個百分點。其中重貨銷量整體增長63.66%并有望延續景氣水平。計重收費政策的實施引導貨車消費向重型、輕型方向發展，公司傳統優勢產品PS7100、PW2000和VE泵面臨有利的市場環境。..催化劑凈化器業務成為公司新的增長點。06年公司該部分產品收入同比基本翻番，并接近總收入的10%，國內自主品牌產品基本都由公司提供配套。在自主品牌市場占有率不斷提高和合資企業降低零部件采購成本的背景下，07、08年公司該部分業務有望實現40%-50%的快速增長。

　　政策環境為公司業績起飛引航。07年7月1日輕型車國Ⅲ排放標準即將實施，08年1月1日重型車開始執行國Ⅲ標準。雖然政策的實際執行可能有所延遲，但在節能減排的大環境下，滿足國Ⅲ標準的產品市場前景廣闊。1997年燃油稅首次寫進法律條文后至今已經10年，我們認為燃油稅有望在“十一五”期間推出并真正引導消費理念，改善目前乘用車柴油化比率不足1%的局面。..博世汽柴07年微虧，08、09年業績好轉。06公司在博世汽柴承擔了7210萬元的投資虧損，07年國三產品處于市場導入階段，預計可實現銷售10萬套，但由于前期費用較高，仍有可能微虧。

　　我們認為08、09年公司在博世汽柴的投資收益有望分別達到2.015億元、3.263億元。公司在中聯汽車電子的投資收益將穩定在5000-6000萬左右。另外，公司對福田環保動力12.95%的長期股權投資也有望獲得超出06年的收益回報。

　　風險。風險主要體現在相關排放標準的實施貫徹力度和油品改善的進展、行業競爭格局變化對公司傳統市場地位的沖擊、原材料價格變動對公司產品成本的影響上，同時我們提醒投資者關注公司向投資收益型企業轉變過程中隱含的被弱化的風險。

　　估值和投資建議。預計07年、08年、09年公司每股收益分別為0.38元、0.83元和1.15元，動態市盈率分別為52.4倍、24倍和17.3倍，按照08年30倍的PE估值，目標價25元，維持“增持”評級。

　　1.公司概況

　　1.1主營柴油機燃油噴射系統產品，細分產品行業領先公司主營柴油機燃油噴射系統產品(汽車發動機的心臟部件)的生產與銷售，主導產品有P/PW型泵、VE泵、A型泵、I號泵、單體泵和噴油器以及三對偶件等。另外公司的催化劑、凈化器業務近年增長迅猛。

　　1.2為重卡、輕卡配套產品合計占收入比重67.5%，催化劑凈化器產品增長快在各個細分產品中，為重卡柴油發動機配套的PS7100和PW2000產品收入合計占06年收入的30.57%，比05年下降了8.22個百分點，主要是由于PS7100的銷量下滑。包括VE泵、A型泵、I號泵在內的產品為輕卡柴油發動機配套，06年的收入比重為36.97%，比05年上升4.17個百分點。

　　值得注意的是，公司的催化劑、凈化器業務增長迅猛，控股94.81%的子公司威孚力達05年收入約1.1億元，凈利潤為153.23萬元(由于計提了大量的減值準備導致05年凈利潤很小。04年凈利潤為606.97萬元)；06年收入約2.1億元，凈利潤為1975.32萬元，收入基本翻番，利潤快速增長。該塊業務在總收入中的比重也顯著增加：06年“其他”產品(主要是催化劑凈化器業務)的收入比05年增加6.09個百分點。

　　1.3公司控/參股公司一覽

　　公司本部業務收入主要在母公司、以及威孚金寧、威孚力達、威孚汽柴等子公司上體現。公司涉足納米材料的威孚納米和威孚吉大06年合計凈利潤為負，該塊業務不是公司未來重點發展的領域，發展空間有限。另外公司與美國奧特凱姆公司于2005年8月共同組建了中外合資經營企業威孚奧特凱姆，主要為中聯電子配套汽車汽油發動機電控EV6系統部分的關鍵零部件，穩定后收入有望達到1億元的規模，采用比例法合并。

　　公司主要的參股公司是博世汽柴和中聯電子，公司分別持有31.50%、20%的股權。

　　博世汽柴的產品目前處于市場前期導入階段，05、06年均出現虧損。中聯電子目前的投資收益則穩定在5000-6000萬元左右。

　　2.主營產品市場景氣度提升

　　公司燃油噴射系統產品為柴油機主機廠配套，柴油機制造商的直接客戶則是貨車、客車、柴油乘用車以及其他工程機械企業。貨車、大中型客車和工程機械的需求受宏觀經濟運行和固定資產投資影響較大，對貨車細分車型的需求則受到公路收費政策的影響。柴油乘用車的發展則和燃油稅等相關政策環境是否出臺密切相關。

　　由于計重收費政策的實施，大噸位的半掛牽引車1-5月份增長126.17%，在重貨市場中的比例由06年的30.15%提升至37.37%。目前計重收費政策已經在江蘇、山東、安徽、河南、湖北、江西、陜西、寧夏、天津、青海、云南、

福建等在內13個省市實行，其他10余個省份正在積極推進，我們預計隨著改政策的進一步實施，半掛牽引車的市場規模仍會不斷增加。

　　2.2 07、08年貨車有望分別實現20%、14%增長，公司受益于行業景氣周期05年是貨車(包括貨車整車、貨車底盤和半掛牽引車，下同；貨車細分車型同)

　　細分行業的低谷，實現銷量151.79萬輛，同比負增長0.52%。06年和07年1-5月則分別實現增長15.36%、25.05%，處于景氣上升周期。固定資產投資的增長、物流運輸需求、排放標準升級帶動的提前消費、產品新舊更替是推動貨車市場景氣回升的主要原因。我們認為，除了排放標準升級引發提前消費這一因素外，上述3個積極因素在07-08年都將持續存在，由此構成對貨車行業增長的樂觀預期。

　　我們預計07年整個汽車市場有望在06年727.97萬輛產量的基礎上實現18.82%的增長產銷達到864.97萬輛；貨車有望實現20.50%的增長產銷達到211.01萬輛。

　　08年整個汽車市場有望實現14%的增長產銷達到986.07萬輛，貨車有望實現13.60%的增長水平產銷達到239.7萬輛。

　　2.3計重收費全面實施推動重貨、輕貨優勢發展，公司主打產品順應結構調整方向2005年12月26日，交通部印發《關于收費公路試行計重收費指導意見的通知》，提出了“以實地測量的車貨總重量為依據計重收取車輛通行費”的辦法，改變過去依據車輛核定裝載質量和車型分類來收取車輛通行費的做法。一年多后已經有13個省市實行計重收費，2007年4月，交通部副部長馮正霖在鄭州召開的全國道路運輸座談會上表示，“全面推行計重收費的條件已經成熟。”

　　07年1-5月，輕貨和重貨分別占貨車銷量的51.08%和22.32%，合計為73.40%，對貨車行業發展起支撐作用。

　　公司PS7100和PW2000產品主要面向重卡市場，VE泵、A型泵和I號泵面向高端和低端輕卡市場，06年上述產品合計收入占公司總收入的67.54%，公司主打產品順應行業結構調整方向。

　　我們預計07年重貨有望實現50%%的增長產銷達到46.09萬輛。08年隨著國三排放標準的逐步推行以及計重收費政策在其他剩余省區的推行實施，重貨的增速將逐漸放緩，但考慮到物流用車的需求以及產品結構向大噸位、高功率的方向發展，重型貨車仍有望實現20%-25%的增長，產銷達到57.618萬輛。

　　05年以來輕貨市場也從低點回升，在05年實現85.36萬輛銷量的基礎上，06年增長11.4%達到95.09萬輛，今年1-5月份實現增長13.26%達到47.92萬輛。我們預計07、08年輕卡市場有望分別實現10%和8%的增長，分別達到104.60萬輛、112.97萬輛。

　　3.政策環境向好——暖風撲面來

　　3.1乘用車柴油化比率不到1%，未來提升空間巨大統計資料顯示，目前歐美國家100%的重型車、90%的輕型車采用柴油機作為動力裝置。歐洲柴油轎車整體比例達到32%，法國、西班牙等國家更高達50%之上。和汽油動力相比，柴油動力燃油經濟性更強，是未來轎車發展的一大方向。

　　我國商用車的柴油化比率和發達國家相比差距并不大，但乘用車領域的柴油化比率過低，柴油乘用車未來面臨比較大的發展空間。

　　我們預計，2010 年汽車產銷有望達到1150 萬輛，按照目前乘用車占汽車比重的70%計算，2010年我國乘用車產銷有望達到805萬輛。如果按照10%的乘用車柴油化比率計算，柴油乘用車的市場規模可達到80.5萬輛(新增)。當然從目前情況來看，達到這樣一個比率無論對于廠家還市消費者來說都需要一個過程。

　　3.2燃油稅進程——十年磨一劍？

　　燃油稅作為對能源消費的一種最直接的調控手段，可以有效地引導市場消費，塑造能源節約型的市場環境，目前世界上已經有100多個國家實行了燃油稅。

　　我國首次將燃油稅寫進立法是在1997年。1997-2007年期間燃油稅數次被提出、又數次擱淺。我們認為燃油稅作為最直接的調控手段，在政府鼓勵節能減排的大環境下，在擱淺了10年之后有可能超越利益集團的糾葛而再次提上日程。樂觀估計燃油稅政策可能在“十一五”期間出臺，而這將直接關系到我國乘用車柴油化的推進速度和乘用車柴油發動機的國產化進展。

　　目前國內銷售的柴油乘用車的發動機主要是從國外進口，如果政府能夠在“十一五”期間推出燃油稅政策，對于乘用車用的柴油發動機的國產化將起到積極作用，博世汽柴和公司也必將從中受益。

　　3.3國三排放標準的實施為公司業績起飛引航國家環保總局于2007年1月1日正式實施《車用壓燃式、氣體燃料點燃式發動機與汽車排氣污染物排放限值及測量方法(中國Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ階段)》(GB17691-2005)，將于2007年7月1日正式實施《輕型汽車污染物排放限值及測量方法(中國Ⅲ、Ⅳ階段)》(GB18352.3-2005)。

　　2007年6月3日，《國務院關于印發節能減排綜合性工作方案的通知》中重申節能減排的重要性，再一次明確了“十一五”期間單位國內生產總值能耗降低20%左右，主要污染物排放總量減少10%的約束性指標。并強調：“控制高耗油、高污染機動車發展，嚴格執行乘用車、輕型商用車燃料消耗量限值標準，建立汽車產品燃料消耗量申報和公示制度；嚴格實施國家第三階段機動車污染物排放標準和船舶污染物排放標準，有條件的地方要適當提高排放標準，繼續實行財政補貼政策，加快老舊汽車報廢更新。”目前市場對國三排放標準的執行力度并由此帶給博世汽柴的業績改善程度存在疑問，我們認為從以往經驗看，政策在執行時確實會出現一定程度的延遲，參考2003年國家強制推進國2替代國1的過程，整個延遲時間不超過1年。而“十一五”時期，政府對節能減排的重視程度卻是以往時期所無法比擬的。

　　我們認為“十一五”期間，國二和國三排放產品有望并存發展。07和08年是滿足國三排放標準產品的導入期，后續年份則迎來國三產品的主流發展期。

　　4.本部業務不乏新看點，投資收益迎來反轉期4.1本部業務不會隨著國三標準的實施而迅速萎縮我們并不擔心07、08年公司本部業務的持續發展。一方面國三排放標準的推廣必將是一個漸進的過程，另一方面公司生產的主要產品外在市場環境景氣度提升，從而為公司業務的持續增長提供支撐。

　　受益于行業景氣度提升，07年1季度公司的主要產品PS7100、PW2000實現了快速增長。尤其是PW2000，1季度實現銷售4.2萬套，是06年全年銷量的一半。我們預計在重貨市場快速增長的背景下，PS7100在07、08年分別能夠保持25%、20%的增長至7.31萬套、8.78萬套；PW2000則能夠分別實現66%和20%的增長至13.89萬套、16.67萬套。

　　公司控股94.81%的威孚力達及下屬企業威孚環保，主要產品是汽車尾氣催化劑和凈化器，是中國汽車尾氣催化凈化裝置規模最大的供應商，同時是國家863兩大汽車尾氣凈化裝置研發基地之一，依靠自主創新快速替代進口。目前包括奇瑞汽車、吉利汽車、一汽夏利等在內的大部分自主品牌車型已經采用公司的產品，市場占有率為20%左右。我們預計07、08年公司的催化劑和凈化器將分別增長50%、40%。另外公司有意向進入工業催化劑領域，目前正處于可研階段。

　　4.2出口開拓拓寬公司機械泵市場，PS7100國產化增強產品競爭力從進口替代走向全球配套是國內汽車零部件企業發揮自身優勢、做大做強的主要途徑。通過和博世的合作公司目前已經是世界機械泵生產領域的領先企業，專業優勢顯著。隨著國三產品轉移到博世汽柴生產，公司在機械泵產品的國際化道路上加快了步伐。

　　目前，公司的油泵零件如軸承側蓋、飛鐵、法蘭已經實現了直接出口到博世，但目前該部分產品收入所占的比重較小。公司計劃通過技術成本的梯次轉移，將產品從少量的隨國內主機廠出口變為直接批量出口，打入發展中國家市場。“十一五”期間機械泵在印度、東南亞、非洲和美洲等發展中國家和地區仍有比較大的市場需求，該塊業務仍有較大的增長潛力。另外，機械噴射的產品在非道路機械上應用上也很廣闊，目前公司IW泵和PL泵在印度市場的產品配試已經結束。印度市場的機械泵年需求量超過百萬臺，主要是小型發電機配套。以100萬臺的規模、450-500元的單價簡單估算，這部分需求達到4.5-5億元。我們預計07年公司的出口收入不會很大。如果公司能夠通過利用博世已經存在的售后服務系統、解決售后服務問題，該塊產品的市場出口前景比較樂觀。

　　06年由于發動機廠PS7100產品的大量積壓和9000元左右的高價格，公司PS7100產品僅實現銷售5.85萬套，銷售收入同比下降40.69%。VE泵里面威孚DS組裝生產的產品僅實現銷售5.42萬套，拖累了VE泵的整體市場表現，06年公司VE泵銷售收入同比下降4.28%。

　　目前公司積極推進PS7100和VE泵的國產化工作，兩個產品的國產化零部件已經通過了博世批量生產的放行許可，可以進行批量供應。雖然目前國產化率依舊比較低，但預計08年國產化率會有一定的提高，對公司毛利率改善和市場地位的鞏固都起到積極作用。

　　4.3為博世配套的國三產品08、09年有望增加5.4億元、14億元收入機械產品在滿足國三排放標準的高壓共軌噴射系統中約占25%的收入比重，目前公司已經確定的可以為博世配套的產品有高壓泵，另外電控噴油器前道工序也可能由公司配套。我們對公司配套的該部分產品收入進行了初步估算。由于07年博世汽柴滿足國三標準的產品主要通過進口散件組裝，因此07年我們對公司該方面的配套收入不做考慮。預計08、09年該部分業務分別能夠為公司新增4.5億元、14億元的收入。需要說明的是，我們在計算該部分業務新增收入時，是以滿足國三標準的柴油噴射系統產品的終端銷售收入作為估算基礎的，但公司為博世汽柴配套的價格是雙方協商的結果，與我們最終計算出來的價值量會存在一定差距。

　　圖表22：公司為博世汽柴配套的滿足國三標準的產品價值量預測

　　根據威孚與博世的重組協議，博世汽柴將專業制造電控柴油噴射系統及其配件，無錫將成為博世在中國惟一的電控燃油系統產品生產基地，博世汽柴一期項目已經形成35萬套的高壓共軌燃油噴射系統產品的產能，并且在產能規劃時已經考慮到后續擴張的需求，可以根據市場的需求情況進行產能擴建。

　　公司業績的反轉時點取決于排放升級政策的執行力度和油品改善的外在環境。目前共軌系統已與國內大多數商用車型和幾款柴油乘用車型進行了匹配性試驗。我們認為07年博世汽柴國三排放標準的共軌系統有望實現銷售10萬套。但由于仍然有約50人的海外技術人員留在博世汽柴，從而增加約1億元(每人每年200萬元)的管理費用。07年底外方專家有望縮減到45人左右，節省的費用有限。另外前期的培訓費和快速折舊產生的折舊費使得07年的費用情況不容樂觀，加上出于對公司享受兩免三減半政策的考慮，我們預計公司07年業務仍會出現小幅虧損。

　　我們認為博世汽柴的業績拐點將在08年出現。08年博世汽柴的政策環境進一步好轉，我們預計公司的共軌系統有望實現銷售30萬套，從而為公司帶來約36億元的銷售收入，同時博世汽柴的外方專家有望在08年大規模回國。加上博世汽柴老產品的收益，公司有望扭虧為盈。

　　5.盈利預測、投資建議及風險提示

　　5.1預測假設

　　1)07、08、09年年公司收入分別增長24.89%、35.30%、30.49%(細分產品和收入預測參照第四部分)；2)07、08、09年公司毛利率趨降，分別為23.9%、23.5%、23.2%；3)07、08、09年公司期間費用率趨降，分別為16.96%、16.38%、15.86%；4)07、08、09年博世汽柴滿足國三標準的產品分別實現銷售10、30、70萬套，單價分別為1.2萬元、1.2萬元、1萬元；5)中聯電子07、08、09年的投資收益分別為5500萬元、6000萬元、6000萬元；6)07、08年公司所得稅率小幅提升至8.80%、9.00%(05、06年分別為6.30%、6.42%，在所得稅率變動方面，07、08年母公司、威孚金寧、威孚力達的所得稅率不變仍為15%，威孚柴油系統06年免，07年為15%，威孚環保07年不變為7.5%，另外還有國產設備和技術開發費等抵免因素，因此我們預計07、08年所得稅率是小幅上升的趨勢)

　　具體數據顯示，1-5月，我國柴油商用車共實現銷售86.72萬輛，占商用車銷量的80.79%，繼續提升的空間有限。

　　我們綜合考慮公司“十一五”期間業績的成長性以及公司的高分紅承諾(2006年到2008年現金分紅比例不低于公司當年實現的可供投資者分配利潤的50%)和追送股承諾(若2006年-2008年凈利潤合計低于8.5億元，或2006年凈利潤低于3.4億元，或2006-2008年任一年度財務報告被出具除“標準無保留意見”外的其他審計意見，將追加支付對價一次，為每10股送0.5股，總送股量為1404萬股)，以及公司股權激勵的可能性，考慮排放升級和可能出臺的燃油稅政策對公司的利好，按照08年30倍的PE水平估值，認為公司12個月合理的目標價為25元，維持“增持”評級。

　　5.3風險提示1)排放標準的執行力度和油品改善情況達不到預期政策無疑具有很強的引導作用，但在執行的過程中是一個漸進的過程，不可能“一刀切”。按照我們的估算，07、08年貨車市場的總銷量分別為211.01萬輛、239.70萬輛，以我們預計的滿足國三排放標準的柴油噴射系統產品10萬套、30萬套來看，占預計的貨車銷量比例分別為4.74%、12.52%，相對比例并不高。但是滿足國三產品的柴油噴射系統產品仍然有可能出現沒有達到我們期望的情況。

　　另外，油品狀況欠佳一直是不爭的事實。根據我們了解的情況：滿足國三標準的油品能夠大規模地在全國供應的時間可能在08年下半年(目前滿足國三標準的油品只在少數大城市供應)。如果油品的改善進展低于我們的預期，則給公司的業績反轉帶來不利的影響。

　　2)原材料環境和競爭環境惡化公司產品所用的原材料主要是鋼材、鋁材，目前包括原材料和對外采購的零配件在內的部分占公司成本比重的70%，現在原材料價格處于高位震蕩的格局，對公司產品的毛利率有一定負面影響。如果原材料價格出現大幅的提升，則會較大地影響公司的毛利率水平。

　　另外公司在傳統產品領域雖然處于行業領先地位，但機械泵市場的競爭環境在不斷惡化。來自山東龍口等公司的低價策略使公司產品的市場份額出現下滑，濰柴和中國重汽的分家也使得公司失去了中國重汽這一重要客戶。如果公司不能夠在高端產品PS7100和威孚DS生產的VE泵的國產化方面迅速推進，并且在其他產品方面采取有效的措施鞏固市場，那么來自競爭對手的沖擊可能對公司的發展產生不利影響。3)倚重投資收益在配套體系中被弱化的風險雖然公司的本部業務不會迅速萎縮，但是從長遠看隨著國三排放標準的逐步實施以及日后更高排放標準的實施，公司的傳統產品不可避免地面臨沖擊，公司的業績將越來越倚重投資收益，從而造成公司在配套體系中的地位不斷弱化，這就給公司的長期發展帶來一定的不確定性因素。

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