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　　中信證券 許彪

　　2007年成本下降帶動業(yè)績快速增長。主要原料糖蜜占40%左右的成本，而2007年糖蜜價格比2006年下降了200元/噸左右，按照2006年的銷售規(guī)模測算，可增加凈利潤2727萬元，EPS0.20元/股。

　　2008年廣西崇左廠投產(chǎn)帶動業(yè)績持續(xù)增長。公司總部有2.5萬的產(chǎn)能，外埠現(xiàn)有產(chǎn)能2.7萬噸，目前公司正在崇左建設(shè)1.5萬噸的新廠，這個廠完全達產(chǎn)后，盈利能力可以和新疆伊犁廠相媲美，可給公司貢獻7000萬元的凈利潤，約合EPS0.5元�？紤]到2008年僅有一期工程6000完全達產(chǎn)，我們預(yù)測2008年廣西崇左廠可以給公司貢獻約3000萬元以上的凈利潤，增加EPS0.22元以上。

　　行業(yè)定價權(quán)提升估值水平。酵母行業(yè)進入和退出壁壘較高，行業(yè)競爭不是很激烈。公司在行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大，發(fā)展迅速，有行業(yè)的定價權(quán)，行業(yè)定價權(quán)能提高公司的估值水平。

　　提高盈利預(yù)測與投資評級。根據(jù)以上情況，我們預(yù)測2007、2008年業(yè)績分別為0.91、和1.41元，業(yè)績快速增長，我們把公司的投資評級由“增持”提高至“買入”。

　　風(fēng)險因素。糖蜜價格的波動有上升影響公司產(chǎn)品的盈利能力，環(huán)保治理增加了部分費用。

　　2007年成本下降帶動公司毛利率上升糖蜜是酵母生產(chǎn)的主要原料，約5.5噸糖蜜生產(chǎn)1噸活性干酵母，糖蜜成本約占總成本的40%左右。從2004年以來，由于全世界甘蔗減產(chǎn)導(dǎo)致糖蜜產(chǎn)量下降，同時

原油價格大幅上漲加大了糖蜜用于生產(chǎn)酒精的比例，導(dǎo)致糖蜜價格漲幅較大。由于糖蜜成本在酵母生產(chǎn)中成本比例較高，導(dǎo)致公司毛利率不斷走低，由2004年的41%下降到2005年的34%，后來在提價的情況下，毛利率才回升到2006年的36.69%。

　　進入2007年以來，隨著甘蔗產(chǎn)量的增加、糖產(chǎn)量的提高，糖蜜價格開始從2006年的高位開始回落，從目前情況來看，糖蜜采購價格約700元/噸，到廠價格為850元/噸，比去年同期下降了200元/噸左右，按照2006年的銷售量，成本下降將給公司2007年帶來約4070(3.7*5.5*200)萬元的利潤總額，約2727萬元的凈利潤，增加EPS約0.2元。

　　隨著高糖價的刺激，農(nóng)戶種植甘蔗的積極性進一步增強，甘蔗增產(chǎn)導(dǎo)致糖蜜產(chǎn)量增加，我們認為，糖蜜價格在未來1~2年內(nèi)保持穩(wěn)定，有力的緩解了公司的成本壓力。廣西崇左廠投產(chǎn)帶動2008年業(yè)績增長截至2006年底，安琪酵母本部具有年產(chǎn)25000噸高活性干酵母的生產(chǎn)能力，公司的控股子公司合計具有年產(chǎn)27000噸高活性干酵母的設(shè)計生產(chǎn)能力。

　　2006年公司共生產(chǎn)銷售酵母3.7萬噸，比2005年增長21%，酵母實現(xiàn)銷售收入6.5億元。公司酵母產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率達40%左右，居亞洲第一位。

　　公司的規(guī)模仍然處于一個快速擴張時期。2006年，公司新疆伊犁二期9000噸高活性干酵母工程完工，山東濱州1.2萬噸鮮酵母也已經(jīng)投產(chǎn)隨著這兩個項目的建成，公司的生產(chǎn)規(guī)模上一個新的臺階，達到5.2萬噸。將占領(lǐng)更大的市場份額，帶動2006年公司收入和利潤快速增長。

　　安琪酵母本部及全國布局2007年單廠設(shè)計生產(chǎn)能力。

　　目前公司正在廣西崇左建設(shè)年產(chǎn)1.5萬噸的酵母廠。這個廠靠近糖蜜產(chǎn)地，而且公司與當(dāng)?shù)卮筇菑S-東亞置業(yè)合資，保證了公司原料供應(yīng)，從一定程度上在較長時間內(nèi)能抑制國內(nèi)糖蜜市場的價格上漲，從而增加了公司盈利能力。我們認為，崇左廠的盈利能力會和公司伊犁廠的盈利能力相媲美。

　　而相對于伊犁公司來說，因為二期工程在2006年下半年完工，所以產(chǎn)能沒有完全釋放，盈利能力還可能繼續(xù)提升。我們預(yù)測在崇左廠完全投產(chǎn)以后，將給公司貢獻7000萬元的凈利潤�？紤]到2008年僅有一期工程6000完全達產(chǎn)，我們預(yù)測2008年廣西崇左廠可以給公司貢獻約3000萬元以上的凈利潤，增加EPS0.22元以上。

　　安琪酵母股份有限公司伊犁公司情況匯總

　　行業(yè)定價能力提升估值水平行業(yè)進入和退出壁壘高，行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)良好行業(yè)進入壁壘較高，既需要較大的資金投入，建設(shè)年產(chǎn)4000噸酵母的企業(yè)需要投資1億元，考慮到原材料運輸?shù)纫蛩兀�產(chǎn)能至少要達到6000噸/年才能達到規(guī)模經(jīng)濟。同時酵母屬于技術(shù)密集型行業(yè)，不是行業(yè)的長期技術(shù)，很難掌握發(fā)酵的配方、溫度、流量等操作工藝訣竅，不能保證連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)和產(chǎn)品質(zhì)量。環(huán)保投入較大，新進入者很難獲得效益。而且活性干酵母生產(chǎn)線不適合用來發(fā)酵生產(chǎn)其它產(chǎn)品，行業(yè)還具有一定的退出障礙。

　　酵母行業(yè)競爭態(tài)勢比發(fā)酵行業(yè)內(nèi)其他子行業(yè)更優(yōu)，行業(yè)競爭激烈程度有限。目前行業(yè)內(nèi)主要的企業(yè)是安琪和馬利集團，安琪產(chǎn)能大于馬利集團，而且馬利旗下幾個企業(yè)整合較差，總體來看，安琪和馬利兩個企業(yè)市場占有率在70%以上，小企業(yè)的生存空間越來越小，這樣的競爭結(jié)構(gòu)對安琪這樣的龍頭企業(yè)有利。

　　安琪酵母的產(chǎn)能與行業(yè)內(nèi)其他公司的比較

　　規(guī)模不斷擴大的優(yōu)勢決定了公司在行業(yè)中處于龍頭地位，在競爭中擁有優(yōu)勢，有助于進一步增強在市場中的話語權(quán)，提高企業(yè)的盈利能力。

　　擁有行業(yè)的定價權(quán)2005年以來，面對行業(yè)原材料和能源價格的上漲，公司于2005年3月和2006年元月率先在行業(yè)內(nèi)提高價格，每次提價各類產(chǎn)品價格上調(diào)1000～1500元/噸不等，同時也上調(diào)了出口產(chǎn)品的價格，由此帶動行業(yè)產(chǎn)品價格的上漲。

　　根據(jù)我們對糖蜜價格的預(yù)測、崇左廠投產(chǎn)后對公司效益的貢獻，我們認為2007年公司成本下降增加EPS0.2元，治污費用增加降低EPS0.04元，根據(jù)2007年我們原來的預(yù)測0.75元/股，調(diào)整后2007年最新的EPS預(yù)測為0.91元/股。

　　2008年，在糖蜜價格下降、崇左廠投產(chǎn)以及公司總部所得稅并軌(由原來的33%下調(diào)到25%，由于公司是高新技術(shù)企業(yè)，公司有可能享受15%的所得稅)

　　的情況下，2008年EPS為1.41元/股。

　　公司是行業(yè)的龍頭，占有中國酵母行業(yè)40%的市場份額，而且具備行業(yè)的定價權(quán)，規(guī)模大，盈利能力強，估值水平比其他食品飲料行業(yè)可以略高，而且公司總股本只有13570萬股，隨著業(yè)績的快速增長，股本擴張的潛力較大，因此我們提高公司的投資評級，由“增持”提高到“買入”。

　　風(fēng)險因素1、糖蜜價格波動的風(fēng)險。

　　糖蜜是糖生產(chǎn)中的副產(chǎn)品，糖產(chǎn)量的波動不可避免的帶來糖蜜產(chǎn)量的波動，從而導(dǎo)致糖蜜價格的波動。由于糖蜜成本在酵母成本中占有40%左右的比重，因此糖蜜價格的大幅上升無疑會影響公司的盈利能力。公司雖然具備行業(yè)產(chǎn)品的定價權(quán)，但是并不能完全轉(zhuǎn)移成本的上升。

　　2、環(huán)保治理。

　　2007年一季度，由于新設(shè)備剛開始運營，運營費用比較高，公司本部每天排水量大概在5000噸左右，每噸污水處理費約10元，則每天治污費用5萬元。

　　綜合測算，環(huán)保費用將比去年增加費用600萬左右，影響2007年EPS0.04元。

　　進入7月后，設(shè)備運行穩(wěn)定，治污費用會逐漸降低。

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