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　　中投證券 唐智強

　　投資要點：

　　公司目前的“三路一橋”收費和今年6月16日通車的嘉華大橋收費都是固化收費，盡管不會受益于車流量的增長，但也避免了新的路橋帶來的車流量分流的影響，公司的主營收入具有較強的抗周期性。

　　隨著嘉華大橋的投入使用，主營業務收入將大幅增加，公司的業績也會保持穩定增長。

　　嘉華大橋經營期利潤總額為294939萬元，凈利潤為250698萬元。按照整個工程項目成本計算的平均每年投資收益率為4.04%，項目的投資回收期為22.83年，凈現值為39045萬元，投資收益非常高。

　　公司持有重慶市商業銀行股份16964.33萬股，占其總股本的8.45%。

　　重慶市商業銀行注冊資本20億元，截止05年底該行總資產306.73億元，凈利潤1.18億元。一旦重慶市商業銀行成功上市，公司持有的股權收益將進一步增大。如果公司采取股權轉讓的方式，股權轉讓收益也將在3.5億元以上，重慶路橋所持股權帳面利潤有望翻番。如果按新會計準則作為可供出售的金融資產計量的話，將大大增加公司的留存收益，凈資產增加也將在一倍以上。

　　06年11月公司以5億元資金委托重慶國投以不超過1.16元/股的價格收購重慶渝涪高速公路有限公司21.55%的股權，該信托存續期為3年，年回報率不低于6%。按此計算，每年收益將不低于3000萬元。公司還將聯合重慶渝富共同收購渝涪高速不超過55%股權，逐步實現控股的目的。

　　風險提示：

　　由于公司項目投資額較大，參與實施的分包單位眾多，因而項目間的協調和管理非常重要，如果管理不好，存在一定的履約風險。

　　公司目前資產負債率比較高，擬實施的再融資對解決公司的資金需求非常重要，如果不能順利實施，對公司的后期項目發展不利。

　　公司目前主營業務具有較強的抗周期性

　　公司目前的主營收入主要是三橋一路的通行費收入，包括嘉陵江牛角沱大橋、嘉陵江石門大橋、長江石板坡大橋和南山公路，其中嘉陵江牛角沱大橋收益期至2010年年底，嘉陵江石門大橋收益期至2021年年底，長江石板坡大橋收益期至2016年年底。三橋一路的收費委托重慶市城市建設投資公司代為收取，并每年撥付給公司固定的收入，公司只負責“三橋一路”的管理和維護。

　　在各路橋的收益期結束之后，由重慶市政府按當時經評估確認后的凈資產回收三橋及相關資產，用其他有收益的資產等量置換。

　　公司目前的“三路一橋”收費和未來的嘉華大橋收費都是固化收費，盡管不會受益于車流量的增長，但也避免了新的路橋帶來的車流量分流的影響。公司的主營收入具有較強的抗周期性。未來隨著嘉華大橋的投入使用，主營業務收入將大幅增加，公司的業績也會保持穩定增長。

　　路橋收費和工程承包是公司未來發展方向

　　自上市以來，為了改變收入依靠路橋收費的單一局面，公司一直在努力拓展新的投資項目。公司先后投資參股了商業零售、金融證券、網絡公司和BOT公路等，由于這些項目大部分是參股形式，一些項目還沒有盈利，對于公司的利潤貢獻有限，無法給公司提供持續穩定的利潤來源。目前，公司已經明確了自身的戰略發展方向，即一方面通過投資預期收益穩定、有發展潛力的經營性公路、橋梁等基礎設施的資產或權益，如嘉華嘉陵江大橋的建設，來獲取穩定的利潤來源；另一方面發揮公司在工程建設總承包的優勢，大力開拓工程建設施工項目。公司將加快收購其他基礎設施經營性資產的步伐，包括重慶市未來新增的高速公路等。工程承包方面，公司力爭在未來幾年內把公司的工程總承包業務打造成為重慶市一流的基礎設施類總承包商，使公司在基礎設施領域獲得更多的收入來源。

　　嘉華大橋6月16日通車，成為公司主要利潤增長點

　　2004年9月17日公司與重慶市建設投資公司簽訂了以BOT模式投資建設重慶嘉華嘉陵江大橋的協議。嘉華大橋項目投入使用后的經營期為27年，項目建設期3年，從05年初開始建設，6月16日大橋將正式通車。雙方協議規定自該項目建成通車之日起27年內，公司負責對嘉華大橋進行經營管理并擁有經營收益權。在整個27年收益期內，公司委托重慶城投按照重慶市人民政府的相關規定進行收費，同時重慶城投每年按照嘉華大橋工程造價的10%支付給公司。按照我們對嘉華大橋項目的經濟效益的分析，這三年公司能從該橋獲得的收益為3995萬元、4438萬元和5055萬元。

　　嘉華大橋項目經營效益分析

　　嘉華大橋項目原估算造價為20億元，但項目實際投入將超過20億元，達到23億元。

　　收入假設：

　　工程總造價23億元，按10%比例獲得經營收入，每年收入2.3億元。

　　費用假設：

　　日常維護費用：該費用用于日常的道路、橋梁等設施的維護和修理，我們預計初期的日常維護費用為250萬元。以后費用按每3年遞增5%計算。

　　人員費用：人員報酬按2萬元/人年計算，本項目的經營人員按10人考慮，則初期一年人員工資總額為20萬元，以后費用按每3年遞增5%計算。

　　管理費用：管理費用包括辦公、差旅、招待及各種日常經費、車船稅費開銷等，參照同類項目，此費用與人員費用相當，初期費用為20萬元，以后費用按每3年遞增5%計算。

　　其他經營費用：用于臨時發生的不可預見費用，初期暫計為10萬元，以后費用按每3年遞增5%計算。

　　大修費用：由于道路、橋梁等設施的大型維修，按每8年進行一次大修，大修費用以300萬元/公里計算，大橋全長4.35公里，每次大修費用為1305萬元。

　　折舊費用：按直線法在經營期27年內計提折舊，BOT模式下不考慮預留殘值，每年計提折舊額為8518萬元。

　　財務費用：目前公司取得中國工商銀行12.7億元貸款額度，年利率為6.12%，公司自有資金4.3億元，其余6億元資金由此次定向增發募集。該項目每年的經營現金凈流量將優先用于償還債務，我們假設經營現金凈流量的80%用于償還債務。

　　分析結果：根據經營期財務狀況預測表，公司經營期嘉華大橋利潤總額為294939萬元，繳納所得稅44241萬元，凈利潤為250698萬元。

　　按照整個工程項目成本計算的平均每年投資收益率為4.04%，如果按照公司自有資金4.3億元計算的平均每年投資收益率為20.32%，投資收益非常高。根據現金流量表估算，該項目的投資回收期為22.83年，凈現值為39045萬元。

　　參股重慶商行，提升公司價值

　　重慶市商業銀行組建于1996年9月，擁有67家分支機構，成為國內靠前的優質銀行，國內銀行業排名第16，在國內城市商業銀行中排名第5。香港大新銀行集團(2356.HK)攜同美國私人股權投資機構凱雷集團收購重慶市商業銀行24.99%股權，交易總作價10.1億元。其中大新銀行以6.94億元入股其中17%股權，凱雷集團以3.26億元購入余下7.99%股權，兩者持股比例達24.99%的股份，已經接近外資入股商業銀行的25%的上限。此次入股重慶市商業銀行，是凱雷首次涉足中國銀行業，反映出外國金融機構對中國地區性銀行的興趣不斷增強。重慶市商業銀行已經正式啟動上市程序。

　　2003年9月公司以自有資金2億元參股重慶市商業銀行，截止06年6月30日，重慶市商業銀行完成重組，公司持有重慶市商業銀行股份16964.33萬股，占其總股本的8.45%。重慶市商業銀行注冊資本20億元，截止05年底該行總資產306.73億元，凈利潤1.18億元。一旦重慶市商業銀行成功上市，公司持有的股權收益將進一步增大。如果公司采取股權轉讓的方式，股權轉讓收益也將在3.5億元以上，重慶路橋所持股權帳面利潤有望翻番。如果按新會計準則作為可供出售的金融資產計量的話，將大大增加公司的留存收益，凈資產增加也將在一倍以上嘉華大橋項目原估算造價為20億元，但項目實際投入將超過20億元，達到23億元。

　　渝涪高速將成為公司新的利潤增長點

　　06年11月公司以5億元資金委托重慶國投以不超過1.16元/股的價格收購重慶渝涪高速公路有限公司21.55%的股權，該信托存續期為3年，年回報率不低于6%。按此計算，每年收益將不低于3000萬元。公司還將聯合重慶渝富共同收購渝涪高速不超過55%股權，逐步實現控股的目的。渝涪高速公司擁有渝涪高速公路自2003年9月30日至2038年9月29日的特許經營權。渝涪高速公路05年實現過路費收入4.03億元，06年實現收費收入4.4億元以上，07年預計可實現收費收入將超過5億元，2006年實現利潤4000多萬元。隨著重慶經濟發展，加之滬蓉高速公路的通車，渝涪高速公路前景樂觀。公司作為最大的所有者，未來增收的預期是有望非常穩定的實現的。

　　業績預測與投資建議

　　我們假設：嘉華大橋收入今年下半年開始計入，渝涪高速的收入按6%的資金回報率計入；工程建設收入07、08年與06年持平；所得稅率保持不變。則07年、08年的凈利潤約為14023萬元和16463萬元，每股收益為0.41和0.48元。按6月12日收盤價計算公司目前市盈率已經不低，但考慮到重慶商行上市可能給公司帶來的收益，建議可繼續關注。

　　風險提示

　　由于公司項目投資額較大，參與實施的分包單位眾多，因而項目間的協調和管理非常重要，如果管理不好，存在一定的履約風險。

　　公司目前資產負債率比較高，擬實施的再融資對解決公司的資金需求非常重要，如果不能順利實施，對公司的后期項目發展不利。