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　　聯合證券 邱波

　　作為“系統集成”業務模式的全行業國際工程承包商，公司的運作模式獨特，具有比同行業建筑工程公司相對較強的盈利能力。

　　由于公司與中國政府、商務部、外交部特有的緊密關系，在承攬國際工程時能得到國家各級政府部門支持是公司的核心優勢。

　　國家實行嚴格的經營許可審批，行業進入壁壘高；另一方面公司緊靠大股東、充分利用集團資源共同參與國際工程競標，公司在國際工程承包市場上具備很強的競爭力。

　　公司利用比較優勢，將目標市場定位于工業化程度相對較低的第三世界國家，收入來源從原來有限的幾個國家發展到目前30多個國家，市場開拓成效顯著，保障了公司未來持續、穩定地發展。

　　僅按現有合同儲備測算，公司主營收入未來3年復合增長率高達30%。

　　據測算，公司2007～2009年EPS分別為0.61元、1.00元、1.40元。

　　07～09年公司EPS年均復合增長率達44.9%。

　　鑒于其績優高成長、高凈資產收益率特性，用絕對估值法和相對估值法評估，我們認為中工國際的合理價值區間在38.42元—45元。當前股價未能充分體現公司的合理價值，建議“增持”。

　　“系統集成”業務模式的全行業國際工程承包商

　　公司的業務模式非常獨特，屬于“系統集成”的工程管理公司，具備全行業A級承包資質。這種獨特的業務模式在國內很少見，但在國外非常流行。橫向比較，公司運作模式獨特，具有比同行業建筑工程公司相對較強的盈利能力。

　　作為工程總承包商，公司的主營業務是國際工程的承攬、運作、組織和管理，但公司本身并不進行項目設計、設備制造、土建、安裝、監理等各環節的實際具體操作，而是將相關業務分包給各包商，公司只負責工程的組織、協調、融資及管理。

　　國際工程承包作為服務貿易的一種形式，主要以國際工程承包形式提供綜合性服務。我國加入WTO之后，服務貿易領域沒有承諾完全放開，因此我國現行的國際工程承包管理方式采用經營許可制度，國家對從事國際工程承包企業實施嚴格的經營許可審核(包括經營經營資格審定、對外投標推薦、通過相關部委審查及國務院審批等等)，導致國際工程承包業務進入有較高的經營資格壁壘。此外，還有一定的技術壁壘(要求國際工程承包商熟知國際政治、經濟環境，具備很強的工程技術和談判、協調能力)。

　　公司業務領域覆蓋了市政建設、交通運輸、水利工程、電力工程、建筑材料、輕工紡織、農業機械與工程設備等行業領域(涉及行業門類多，具備全行業承包資質)。在所有業務中，成套設備和技術出口是公司的核心業務。

　　背靠大股東，充分利用集團資源

　　公司的實際控制人是中國機械工業集團公司(簡稱國機集團)。國機集團是由原國家機械工業部下屬的70余家核心企業組建而成，是中國最大的工程總承包企業之一，核心業務為以機電設備成套為載體的國際工程EPC(項目總承包)。2006年國機集團主營業務收入465億，利潤總額14.5億。2006年機電產品出口額達30.4億美元。連續多年入選美國《工程新聞記錄》(ENR)“全球225家最大國際承包商”前50強和“全球200強工程咨詢設計企業”前100強。

　　公司控股股東——中國工程與農業機械進出口總公司(中農機)是工貿一體化綜合性大型國有工貿總公司，與100多個國家和地區的客戶保持著長期、穩定的合作關系。中農機將從事國際承包業務的全部資產與負債注入到中工國際后，其對外經濟技術合作經營權也隨之劃至中工國際，公司成為中農機旗下唯一從事國際工程承包業務的載體。

　　中工國際一方面作為中農機旗下唯一從事國際工程承包業務的窗口，另一方面還充分利用實際控制人國機集團的資源，為其創造了同行業公司很難比擬的集團支持優勢。公司于2006年11月9日與國機集團簽署了《大型國際工程承包項目合作協議》，聯名共同參與國際大型工程競標。這樣為提高公司大型國際工程承包項目獲取能力、擴大公司業務規模、增強公司國際業務競爭力創造了很好的條件。

　　“輕資產”下獨特的競爭優勢

　　與橫向的建筑工程類上市公司相比，公司的盈利能力明顯高于同行業公司。

　　公司的競爭力體現在以人為核心的項目承攬能力和項目組織能力，而不需要大量的固定資產作為經營基礎。“系統集成”的業務模式決定了公司“以人為本”的經營特性。

　　由于公司與中國政府、商務部、外交部特有的緊密關系，公司的國際工程業務緊跟著政府的導向走，在國際間的經貿合作與往來中尋求公司國際業務的最佳結合點——在項目獲取方面擁有國內同行難以比擬的政府支持優勢。

　　公司的核心優勢體現在政府支持、整合能力、信息優勢、融資能力和精英團隊等幾個方面，具體表現為：與中國政府部門緊密的關系、能得到各級部門的支持；擁有長期而穩定的設計、施工、設備供應等戰略合作伙伴；擁有廣泛的信息獲取渠道，快速的信息反饋和信息處理能力；與項目所在國及業主建立良好的合作關系與口碑；具有一支年輕、素質高、業務能力強的精干隊伍；通過長期合作與中、外銀行建立起來的資信優勢等。

　　作為全行業的工程承包商，目前公司僅有102名員工，2006年銷售額11.2億，凈利潤8600萬，人均創利近百萬，公司的運營效率非常高。

　　利用比較優勢，目標市場定位于欠發達國家

　　2006年公司新簽合同2.4億美元，其中，在委內瑞拉、菲律賓、蘇丹等老市場新簽合同1.49億美元，進一步鞏固了公司在傳統市場的品牌優勢和市場地位；在吉爾吉斯、印度、伊朗等新市場新簽合同0.91億美元，公司的開拓能力不斷提升，多元化市場格局初步形成。公司“穩固老市場、開拓新市場”戰略實施曉有成效。

　　從05、06年公司主營收入地區來源對比來看，公司業務在亞洲市場略有萎縮，但非洲和拉美市場增長顯著，同時大洋洲業務在06年實現零的突破。

　　2006年公司主營業務收入比2005年增長73.11%,主要是非洲和拉美市場比05年分別增長了1162%和43.12%,特別是委內瑞拉、蘇丹市場成為公司2006年收入的主要來源。

　　隨著公司業務從少數幾個國發展到目前30多個國家，憑借工程質量、良好資信，公司在國際市場上逐步樹立起較好的市場口碑和一定影響力，為進一步拓展業務奠定良好基礎。

　　我國近10年來經濟的持續高速發展及工業化、城鎮化的不斷推進，相較于中工國際定位的目標市場所在的其他發展中國家，我國在許多行業擁有成熟的工業化設備與技術，具有相對先進、經濟實用的比較優勢，在國際工程承包市場具有較強的競爭實力，有利于公司開展以成套設備出口和技術出口為主的國際工程總承包業務。

　　公司充分利用比較優勢，將目標市場定位于工業化程度相對較低的第三世界國家，并在穩固老市場的同時，不斷開發新市場，進一步優化資源配置、完善了市場布局。顯示出公司經營策略制訂得當，未來持續、穩定發展可期。

　　國際工程市場需求廣闊

　　世界銀行在全球經濟前景報告中稱全球經濟規模在未來25年將增長1倍，因貿易增長，令發展中國家受益。到2030年，全球經濟規模料從05年的35萬億美元增至72萬億美元。全球貿易額到2030年可能增至27萬億美元，其中多數增長來自發展中國家。

　　美國《工程新聞紀錄》(ENR)統計顯示，2005年全球最大225家國際承包商的國際市場營業額從上年的1398.2億美元上升至1674.49億美元,增長了19.8%；在全球市場分布方面，中東是最好的市場；從行業結構來看，一般建筑、石油化工和交通運輸工程仍為主要行業，占225強總營業額的69.4%。

　　全球總體經濟形勢的持續改善和產業轉移的加速有力地推動了國際工程承包市場的增長。在發展中國家，完善基礎設施建設成為改善投資環境和發展經濟的重要手段，國際工程市場需求旺盛。

　　中國經過20多年的發展，國內諸多產業在技術和價格水平上具備較強的比較優勢，符合廣大第三世界國家的產品需求，中國對外工程承包行業發展迅速。隨著中國政府國際地位的不斷攀升，經濟外交的不斷深入，對外提供信貸規模的不斷擴大，未來中國對外承包工程必將保持長期的快速增長趨勢。

　　盡管國內能源、原材料價格大幅上漲及人民幣持續升值一定程度上削弱了我國對外工程承包的價格競爭優勢，但我國對外工程承包企業在國際市場上的綜合競爭優勢仍然較為明顯。

　　從我國工程承包地區結構來看，主要分布在亞非拉三個地區，這與我國地援外項目增長密切相關。由于公司與國家各級政府部門特有的緊密關系，中工國際較同行業其它公司有獲取更多援外工程的優勢。

　　商務部部長薄熙來2006年12月28日表示：“胡錦濤主席在中非論壇北京峰會宣布八項舉措，表明中國對外援助進入一個新的發展階段。隨著我國經濟的發展，對外援助正在發生重大變化，項目越來越多，任務越來越重。”隨著我國對外援助逐步增多，將驅動公司承包業務不斷增長。

　　合同儲備為公司高速發展提供保障

　　以往公司在ENR全球225強工程承包商150位左右，近年公司不再單獨參與ENR排名，而是由實際控制人國機集團名義統一參與ENR排名。國機集團連續多年躋身全球前50強，同時公司也加大了和國機集團聯袂共同參與國際工程競標的力度，說明公司競爭力較強同時穩定發展可期。我們可以從公司的合同儲備情況去分析公司未來幾年的成長性。

　　截至2006年4月30日，公司已簽約待執行的國際工程承包合同12個，合同金額4.13億美元；2006年度公司新簽合同2.4億美元；2007年上半年新簽合同2.44億美元；公司承接合同力度明顯加大。截至07年6月公司已簽約待執行的項目有9個，合同金額5.77億美元。

　　新會計準則規定，收入的確認由按合同約定的收款期變更為按工程進度和應收的合同價款的現值來確認收入。公司07年1季度將各項尚未進入收款期的已完工的工程量確認收入并結轉相應成本，導致公司實際上具融資性質的延付項目的未實現收入集中在1季度體現。但按此線索我們可以較為清晰地測算未來公司的收入情況。

　　僅按目前公司現有合同儲備測算，即使公司自07年下半年以后不簽新合同、同時保守假設公司已簽合同平均在18個月后才開始執行(蘇丹各項目我們設定的執行間隔更長)，公司主營業務收入07、08、09年的連續3年復合增長率也高達30%。

　　公司經營呈現良好趨勢

　　經營領域適度集中

　　作為全行業工程承包商，公司在以往所承接國際工程涉及面廣、行業跨度大，隨著公司業務范圍從少數幾個國家不斷擴大到目前30多個國家，這樣既會導致公司集中協調和管理的效率下降，同時也不利于體現公司競爭優勢。

　　目前公司正努力培育自己相對專業化的領域、培育和引進高端專業型人才，努力促進公司業務領域向供排水、電力、建材和農業工程行業進一步集中。從而進一步凸顯公司在國際工程承包市場上的競爭力。

　　近年以BOT方式進行對外工程承包在全球范圍內正成為新的發展趨勢，能否利用BOT帶資承包模式開展國際工程項目正受到各國政府、金融機構及企業的普遍重視。作為對外承接工程的高級形式，BOT業務比傳統的“一單一貿”的穩定性高。隨著這一新趨勢的逐步明朗，公司的中長期規劃是利用新模式來實現國際工程業務規模的擴張。

　　延付項目比重減少趨勢明顯

　　公司早期境外工程承包工程延付項目比例較高，由于人民幣不斷升值及會計準則變化，為規避風險，公司嚴控延付項目比例，延付項目比重下降的趨勢已非常明顯。延付項目對公司的不利影響正逐漸消除。公司所承攬項目的融資方式從賣方信貸轉向于買方信貸及現匯等方式。

　　多方位控制經營風險

　　目前公司面臨的主要風險因素有人民幣升值、材料價格上漲、項目控制與管理、項目增多對高端人員需求加大等等。面對這些風險，公司采取了多方位的風險控制體制和手段。

　　目前公司國際工程結算幣種以美元為主，也有歐元和人民幣。自2005年7月以來，人民幣步入長期漸進升值軌道，公司面臨一定的匯率風險。對此，公司將通過采取保理、遠期應收賬款權益買斷、調整合同計價幣別(以人民幣計價簽訂合同)并改善支付條件、完善資金收支結構等手段來規避匯率風險，減少匯兌損失。同時還通過上下游產業鏈來轉嫁匯率風險，如與業主簽訂匯率波動彈性合同、將風險轉嫁給各分包商等。另外，對每個國際工程項目預提匯率風險準備金。

　　針對近年鋼材、能源等生產資料價格不斷攀升，公司將加大對項目立項的評估力度，嚴格進行項目報價評審，加大對項目執行過程中的成本控制和預算管理，確保項目預期利潤的實現。

　　在項目控制與管理上，公司成立的項目組成員專門負責各自的設計、采購、土建、安裝及監理等環節，同時引入具世界先進水平的企業項目計劃管理系統，提高了管理效率。此外，成立獨立的控制項目風險部門——工程管理部，介入工程所有環節、對所有環節進行獨立監督，監控范圍從最前期的項目談判到各流程的監控再到把關項目的執行風險。另外，公司還聘請管理專家、獨立監理把關風險。

　　隨公司項目的不斷增多，公司對國際業務項目經理等專業人才的需求不斷增大，行業內也紛紛加大對優秀人才的爭奪，公司面臨一定人才緊缺。對此，公司將通過完善人力資源管理體系，構建有競爭力的薪酬體制，加大對優秀人才的培養和引進力度，為公司可持續發展提供人力資本保障。

　　管理效率不斷提高

　　一方面由于公司不斷加強對費用的控制，嚴控各項支出；另一方面公司2006年IPO所募集資金節省了大量貸款利息支出，同時公司采取多種措施規避匯率波動風險、減少匯兌損益導致公司各項費用占主營業務收入比例不斷下降，公司管理效率日漸提高。

　　毛利率繼續維持較高水平

　　2007年公司將繼續加大新市場開發和項目前期開發力度，以確保開發目標的實現；同時在原有市場進一步擴大業務規模以鞏固和提高市場地位。

　　公司的工程承包市場范圍從固定的幾個國家逐步轉向多元化，對于新進入國家的前期市場培育成本會比較高，導致毛利率水平會有一定下滑；之外，國際工程市場競爭的加劇以及公司賣方信貸的減少也將影響毛利率。但綜合起來看，我們認為影響毛利率水平的最核心因素還是所承接項目的具體收益率水平。

　　公司毛利率03年高達30.94%,04年27.64%,05年26.31%，這幾年的毛利率變動已經反映了材料價格大幅上漲、賣方信貸減少及部分反映了收入來源多元化因素。公司06年主營業務同比增加73%而凈利潤僅同比增加22%，06年毛利率跌至歷史低谷水平17.28%,究其原因就是06年公司主營收入大部分是由蘇丹電信項目收入構成，而蘇丹電信項目的毛利率極低，大幅拉低了公司總體毛利率水平。公司表示不再承攬低毛利率項目。

　　隨著公司不斷加大對項目立項的評估力度，嚴格進行項目報價評審，加大對項目執行過程中的成本控制和預算管理，確保預期利潤實現，我們預計自07年開始公司承接項目的收益率會較往年保持穩中有升的態勢。

　　此外，公司將業務進行分包時處于甲方地位、可以保證較強的議價能力以及各種風險規避、轉嫁工具的高頻率運用也有助于毛利率的提升。

　　綜合各種影響毛利率因素來判斷，我們認為公司未來幾年毛利率能保持23%左右的水平。

　　盈利預測

　　基本假設

　　1、根據已簽合同按照執行時間測算，公司2007～2009年主營業務收入增長率分別為30%、36%、29%；2、主營業務收入的增長已考慮人民幣升值率2%左右；3、未來三年毛利率水平分別為21.23%、22.44%、23.1%；4、由于會計準則變化，導致承接項目的收入按照完工進度確認收入，延付項目對收入的影響基本消除。

　　盈利預測

　　根據我們的財務模型測算，公司2007～2009年EPS分別為0.61元、1.00元、1.40元。07～09年公司EPS年均復合增長率達44.9%。

　　從中小板角度分析，據WIND統計，截至2007年6月15日，中小板有上市公司138家，08年平均PE為45倍，平均EV/EBITDA為16.81倍，平均每股企業價值10.37元，二級市場平均股價為24.74元。溢價幅度高達138%(股價/每股企業價值-1)。

　　中工國際作為中小板上市公司，其績優高成長、小流通盤、高凈資產收益率特性賦予其較主板市場股票一定的股本溢價。給予其08年45倍PE較為合理，對應股價為45元。

　　投資建議

　　按照絕對估值法和相對估值法，中工國際的合理價值區間在38.42元-45元。

　　當前股價未能充分體現公司的合理價值，建議“增持”。

　　風險提示

　　國際政治、經濟動蕩等因素影響其未來承攬國際工程業務的不確定性；原材料漲價過大、人民幣升值過快對其業績產生不利影響。

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