新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　興業證券 韓吟華

　　投資要點：

　　公司2006年大中客市場占有率達到24.71%，位居客車企業第一名。

　　公司領先的市場占有率導致的規模優勢使得公司在零部件采購，銷售價格談判方面具有較強的議價能力，能夠將原材料波動導致的成本壓力向上下游部分轉嫁，穩定產品的毛利率。

　　福建省汽股權托管在廈門機電之后，公司取得的發展有目共睹，未來不排除公司股權有進一步整合的可能。

　　預計今年年內，大小金龍都將取得底盤資質，這將徹底解決大小金龍的發展瓶頸，免除了借用底盤資質的煩瑣和費用問題。

　　我們認為公司合理股價區間為29元-36元之間。公司目前市場領先優勢明顯，品牌效應已經逐步建立，在客車產品完整性和自主研發能力方面具有較強的競爭能力；未來股權有進一步整合空間，市場份額有望再有提升，維持對公司的“推薦”評級。

　　風險提示：

　　公司未來股權進一步整合前景存在不確定性客車行業小企業惡性價格競爭可能會導致整個行業環境惡化，從而影響公司盈利原材料成本上漲幅度過大會對公司成本產生壓力

人民幣升值趨勢不變，公司出口受到一定影響。

　　一.估值仍有上升空間

　　1.1公司值得關注的亮點

　　金龍品牌形象已經深入人心，行業領先地位基本確立。公司具有較為完整的產品譜系，市場份額有望進一步擴大。

　　公司股權整合后，業績一直保持高速增長，期間費用率出現了較明顯的下降l福建省汽股權被廈門機電托管后，公司取得的發展有目共睹，未來不排除公司股權有進一步整合的可能。如果出現這種情況，廈門市政府對于公司的扶持力度可能會進一步加大，公司未來的持續發展值得期待l目前公司名義稅率為15%，其中大金龍享受7.5%的優惠稅率。07年開始，該項優惠政策可能擴大到小金龍及金龍車身公司，未來公司稅率可能降低到9.5%左右水準。

　　1.2主要假設l在整個客車行業維持快速增長的前提下，我們預測公司業績在未來兩年仍然會保持領先于行業增長速度的高速增長，主營業務收入增長率將保持在20%以上。

　　公司目前名義所得稅率為15%，其中蘇州金龍按照15%的所得稅率執行，而大、小金龍都按照7.5%的所得稅執行，07年度金龍車身公司有望也將按照7.5%的稅率執行，由于大、小金龍及金龍車身貢獻利潤超過公司利潤總額的75%，公司未來實際稅率將維持在9.5%左右。

　　綜合上述估值結果，我們認為公司合理股價區間為29元-36元之間。公司目前市場領先優勢明顯，品牌效應已經逐步建立，在客車產品完整性和自主研發能力方面具有較強的競爭能力；未來股權有進一步整合空間，市場份額有望再有提升，因此維持對公司的“推薦”評級。

　　二.景氣的行業：內需增加+出口拉動，中國客車行業具有全球影響力

　　2.1中國是全球最大的客車生產基地,產業轉移帶來更多發展機會

　　根據世界汽車制造商協會(OICA)的統計，截至2006年底，我國客車產量占全球產量的40.54%；領先優勢較為明顯。而中國目前是世界上對客車需求保持持續平穩增長的少數國家之一，并且同時具有自主開發和生產能力。在技術和市場兩個條件同時具備的情況下，中國成為全球最大的客車生產基地是必然的結果。

　　2.2道路建設對于客車市場需求有極大促進作用

　　根據歷史經驗，隨著公路建設的逐步完善，公里里程不斷增加，對于客車的需求也逐步增加。而近年以來，隨著國家基礎設施投入力度的逐步加大，公路里程逐年增加，至2006年底，國家對于公路建設投資額達到6231.05億元，比去年同期增加746.08億元，同比增長13.6%；國內通車總里程達到345.7萬公里(包含鄉道)，比去年增加越11萬公里。公路的發展為人們的出行提供便利，促進對客車產品的需求。隨著公路建設的發展，國內客車銷量穩定增加，從2001年的13.8萬輛增加到2006年的19.2萬輛。

　　雖然國內目前公路投資和通路總里程保持了較高速度的增長，但是和西方國家相比，我國目前的公路覆蓋率仍然處于較低水平。目前我國每百平方公里公路密度36公里，高速公路密度為35.72(公里/萬平方公里)。遠遠落后與西方發達國家。未來隨著國家對于中西部地區的開發力度加大，我國公路建設必然會保持穩定增長的水平。公路建設所帶動的客車需求在短期內不會下降。

　　2.3快速增長的客車出口給國內企業開辟新的戰場

　　客車產品屬于材料密集和勞動力密集型產品。一般而言，客車產品的成本構成中，主要由原材料、各種零部件、人工及制造成本構成，其中鋼材成本約占8%-10%，人工成本約占5%-6%。目前我國在材料和人力成本方面的優勢，決定了客車行業的國際比較優勢。近年以來，我國客車產品出口增長迅速，為國內企業開辟了新的增長點。

　　2006年，中國客車出口11488輛，同比增量6205輛，增長117.45%，這個幅度是客車行業銷量增長幅度的7倍；出口金額達到32.63億元，同比增量16.30億元。其中，出口數量超過千輛的企業就有4家，出口金額超過億元的企業有7家，這個數字比2005年翻了一番。2006年中國客車出口形成的局面是“已正式進入全面擴張期”，預計未來增長趨勢將一直延續。

　　三.龍頭企業：金龍汽車將具有穩固的行業龍頭地位

　　3.1公司股權結構已經有所改善

　　在歷史上，公司第一大股東福建省汽車集團和第二大股東廈門國投(后改為“廈門機電”)曾經因為省市利益不一致而上演“股權增持競賽”和“股東大會相互拆臺”的鬧劇。并由于在管理上的缺失導致了對于廈門金龍聯合和蘇州金龍控制能力的減弱。

　　宇通的直銷和金龍的分銷模式各有特點宇通一直堅持以直銷為主，進幾年才開始發展經銷商隊伍。目前宇通的銷售網絡已經比較全面，銷售團隊實力較強。直銷由于銷售鏈短，不需要向經銷商提供返點，能夠將全部利潤歸廠家自己所有。但是建立一個完備的直銷對于需要較高的時間和金錢的投入。而金龍的銷售模式主要采用經銷商代理方式，由于經銷商具有區域優勢，在銷售網絡的快速鋪設以及前期銷售費用投入上較直銷模式具有優勢，但是客車企業自身的利潤會收到一定擠壓。但是隨著金龍客車銷售體系的逐步完善以及在費用控制力度上的加強，公司凈利率水平將有提高的空間。

　　3.4公司的核心競爭優勢

　　國內第一的市場占有率帶來一定規模優勢公司2006年大中客市場占有率達到24.71%，位居客車企業第一名。在股權整合后，公司對于三家金龍零部件的采購將采用集中采購的模式。公司領先的市場占有率導致的規模優勢使得公司在零部件采購，銷售價格談判方面具有較強的議價能力，能夠將原材料波動導致的成本壓力向上下游部分轉嫁，穩定產品的毛利率。

　　底盤資質將得到解決，配件自給率有所提升目前，大金龍的底盤是利用蘇州金龍的資質，小金龍的大中客底盤是利用新福達的資質。底盤資質的缺失制約了公司的市場地位進一步提升。預計今年年內，大小金龍都將取得底盤資質，這將徹底解決大小金龍的發展瓶頸，免除了借用底盤資質的煩瑣和費用問題。

　　三龍聯合競標，合作共贏目前國內客車銷售主要是采用招投標形式，按照規定，參加投標的企業至少三家。由于三家金龍目前相對獨立的經營模式，市場任何三家金龍作為獨立投標人同時參加投標，從而大大提高中標幾率。

　　3.5整合效應還將帶來進一步提升空間，政府政策支持如虎添翼金龍汽車的高速發展促進了廈門本地及國內零部件

汽車產業鏈的快速發展。在金龍的發展過程中，廈門政府的努力功不可沒。隨著股權整合的初步完成，廈門政府對于金龍客車的投入進一步加大。為了促進金龍的發展，廈門市在集美規劃了占地400萬平米的汽車工業城，整個汽車城項目以金龍汽車為核心，涵蓋從整車到汽車電子電器、車身等關鍵零部件業務的汽車產業鏈。完全建成后年產值將達到400億元。

　　另外，廈門市政府對于金龍汽車的稅收優惠將進一步加大。目前公司名義稅率為15%，其中大金龍享受7.5%的優惠稅率。07年開始，該項優惠政策可能擴大到小金龍及金龍車身公司，未來公司稅率可能降低到9.5%左右水準。

　　我們預計，隨著公司對于旗下企業的整合逐步開展。以及公司在招標，采購等方面的集中管理，未來公司業績的增長趨勢仍然會延續。預計公司07、08、09年銷售收入分別為124億元、152億元和178億元，保持20%左右的增長速度，隨著行業競爭格局的逐步穩定，公司的毛利率水平將不會發生太大的波動，我們預計未來兩年內公司毛利率水平維持在11%左右。

　　3.5風險提示

　　公司未來股權進一步整合前景存在不確定性客車行業小企業惡性價格競爭可能會導致整個行業環境惡化，從而影響公司盈利原材料成本上漲幅度過大會對公司成本產生壓力人民幣升值趨勢不變，公司出口受到一定影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。