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　　興業證券 劉建剛

　　投資要點：

　　主營產品為電除塵器和脫硫裝置。龍凈環保主營產品為電除塵器及相關機電設備、濕法脫硫系統和干法脫硫系統等。

　　預計未來3年主營收入復合增長率11%。考慮到國家強有力政策推動下煙氣脫硫領域的市場潛力和電廠建設可能在07年以后從高峰回落綜合影響，預期龍凈環保未來3年主營業務收入穩步增長，復合增長率約11%。..技術等核心競爭優勢較為明顯。龍凈環保是國內最早實現機電一體化的電除塵設備制造商和服務商，技術和研發在電除塵器領域處于領先地位。此外，龍凈環保在成本控制和人力成本方面具有一定競爭優勢。..成長性在于競爭環境改善。電除塵器業務的盈利能力受鋼材價格波動影響較大，煙氣脫硫行業雖然市場空間大，但目前還處于過度競爭階段。若行業環境轉好，則處于行業領先地位的龍凈環保將面臨良好發展機遇。

　　投資評級：推薦。我們預計龍凈環保07、08、09年EPS分別為0.64、0.68、0.63元，按2008年剔除掉房地產業務后的每股收益0.62元，給予35倍PE估值，合理估值為21.7元，給予推薦評級。

　　風險提示：產業政策風險、市場競爭風險和鋼價波動風險。

　　1、概要

　　1.1我們的看法

　　未來3年復合增長率為11%因受新建火電機組建設速度放緩的影響，煙氣脫硫市場將于07年前后從高峰回落，預計龍凈環保未來3年主營業務收入保持穩定增長，復合增長率約為11%。

　　技術等核心競爭優勢較為明顯龍凈環保是國內最早實現機電一體化的電除塵設備制造商和服務商，其技術和研發能力在電除塵器領域處于領先地位。此外，龍凈環保在成本控制和人力成本方面具有一定競爭優勢。

　　成長性有賴于行業環境改善龍凈環保從事的環境污染防治設備業競爭較為激烈，使其發展空間使到抑制。電除塵器業務盈利能力受鋼材價格波動影響甚大，煙氣脫硫行業盡管市場空間大，但目前還處于過度競爭階段。但是一旦行業競爭環境出現轉機，處于行業領先地位的龍凈環保將迎來大好發展機遇。

　　1.2估值

　　絕對估值：在假定股權成本為12%、債權成本為6.75%、WACC為6.85%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對龍凈環保進行絕對估值，測算出每股價值為15.76元。

　　相對估值：我們認為，龍凈環保作為具有技術和規模優勢的行業領先企業，至少應該享有環保行業平均估值水平，因此給予其35倍的PE估值水平，預計2007-2009年每股收益分別為0.64元(房地產業務貢獻0.12元)、0.68元(房地產業務貢獻0.06元)和0.63元測算，按2008年剔除掉房地產業務后每股收益0.62元測算，龍凈環保的合理價值為21.7元。

　　估值結果：我們認為，相對估值更能體現龍凈環保的市場價值，因此判斷其合理價值為21.7元。

　　1.3投資評級：推薦我們認為，龍凈環保目前股價低于其21.7元的合理價值，給予“推薦”的投資評級。同時，我們堅信國家環保治理措施的加強和行業競爭環境的改變將推動龍凈環保向有利方向變動，這將為龍凈環保提供良好安全邊際。

　　1.4風險提示產業政策變動、市場競爭加劇、鋼材漲價等因素都可能導致龍凈環保業績增長低于我們的預期。

　　2、公司基本情況

　　龍凈環保于1998年2月由福建省龍凈集團改制成立，并于1999年引入福建省東正股份有限公司(現更名為“福建省東正投資股份有限公司”)、廈門碩華經貿、福建省莆田吉潤糧油等3家法人股東進行了增資擴股，2000年12月公司首次公開發行，2000年12月19日于上交所上市。龍凈環保的主營業務是電除塵器和脫硫業務，包括BE、BEL、BF系列電除塵器、石灰石/石膏濕法脫硫系統、煙氣循環流化床干法脫硫系統等。

　　2.1股本結構

　　龍凈環保股東結構較為分散，在2006年5月實施股權分置改革后，第一大股東-東正投資持股比例下降至21.98%，并且除龍巖國資等4家國有股東(持股比例合計只有13.08%)之外，存在多家社會法人股東，自然人直接或間接持股比重較大。目前，龍凈環保社會公眾股為8320萬股，占49.82%；此外2007年5月15日有3146.80萬股限售股上市流通。

　　2.2控股股東—東正投資

　　龍凈環保的控股股東為福建省東正投資股份有限公司，其控股股東周蘇華先生持股占43.5%，因此周蘇華是龍凈環保實際控制人。東正投資成立于1999年5月16日，注冊資本9600萬元，主要從事能源、原材料、高科技項目等投資。

　　2.3主要產品—電除塵器和脫硫裝置

　　龍凈環保從事除塵和脫硫等環境污染防治設備及配套高低壓電控設備的制造、銷售、安裝。其主要產品為電除塵器和脫硫裝置，包括BE、BEL、BF系列電除塵器、石灰石/石膏濕法脫硫系統、煙氣循環流化床干法脫硫系統等，具體見下表：

　　3、除塵脫硫設備行業分析

　　3.1除塵脫硫設備行業

　　特性電除塵器行業龍凈環保屬于環保設備制造業中的除塵脫硫設備子行業，該行業是技術密集型行業，并且產品大多數為非標準產品，成套性和系統性強。同時，由于環保設備長期在高溫(或高壓)、腐蝕性氣體中運行，且工況條件多變，對設備的可靠性、穩定性、安全性及運行有效性要求很高。我們認為，隨著經濟發展和科技水平的提高，產品技術含量和自主知識產權占比會越來越高，整個行業將向高投入高產出的方向發展。

　　除塵器是一種分離、捕集工業廢氣中粉塵的專用設備，其中電除塵器是一種高效除塵設備，它的工作原理是煙氣通過電除塵器主體結構前的煙道時，使其煙塵帶正電荷，然后在煙氣進入電除塵器通道時，由通道中的陰極電板將顆粒煙塵吸附，從而達到清除煙氣中的煙塵的目的。目前，電除塵器廣泛用于燃煤電廠、金屬冶煉、水泥、化工、造紙等行業的煙塵凈化回收。

　　脫硫行業煙氣脫硫設備的主要作用是消除燃煤電廠排放煙氣中的SO2等有害物質，使燃煤電廠實現煙氣達標排放。根據脫硫設備采用技術的不同，可以分為濕法脫硫和干法脫硫兩種系統。

　　3.2行業增長動力

　　作為環保設備制造業的重要分支，除塵脫硫設備行業的發展直接受國家環保政策推動的影響，行業驅動因素如下圖：

　　除了立法領域的完善，環保執法力度也得到了很大的加強。近年來，國務院責成有關部門連續開展了整治違法排污企業的專項行動，嚴厲打擊一些地方有關企業的違法行為；2007年6月3日，在新華社受權發布的《國務院關于印發節能減排綜合性工作方案的通知》中指出，要把節能減排指標完成情況納入各地經濟社會發展綜合評價體系，作為政府領導干部綜合考核評價和企業負責人業績考核的重要內容，實行“一票否決”制。要加大執法和處罰力度，公開嚴肅查處一批嚴重違反國家節能管理和環境保護法律法規的典型案件，依法追究有關人員和領導者的責任。環保執法力度的加強將把企業的污染治理和經濟效益更緊密地結合起來，有力地促使企業加大在環保設施上的投入。

　　其次，國家鼓勵環保產業發展的政策給行業發展帶來巨大推動。除以上法律法規外，20世紀90年代以來，國家還編制了多項與環境保護產業有關的對策、方案和規劃。1999年，國家計委、科技部發布了《當前國家優先發展的高技術產業化重點領域指南(目錄)》；2000年，國家經貿委又制定了《當前國家鼓勵發展的環保產業設備(產品)目錄(第一批)》，并出臺配套鼓勵政策。這兩份《目錄》對引導環保產業的投資方向、促進環保技術進步和產業升級發揮了重要作用。此后，有關部門根據行業發展對這兩個目錄進行多次修訂和更新。2007年，國家發改委《當前國家鼓勵發展的環保產業設備(產品)目錄(2007年修訂)》，鼓勵發展七個領域、107項產品。其中，與大氣污染防治設備有關的多項產品和技術，如工業爐窯除塵設備、電廠煙氣脫硫設備等均被列為鼓勵對象。

　　電力、冶金、水泥等相關行業增長強勁為除塵和脫硫行業帶來巨大商機。隨著中國經濟的持續發展，電力、冶金、水泥等除塵脫硫設備的相關行業也持續擴張，從而為除塵脫硫設備帶來巨大商機。

　　3.3除塵脫硫設備市場供需分析

　　需求面。燃煤電廠是電除塵器和煙氣脫硫設備的主要需求來源。“十一五”期間，我國電力需求依然旺盛，電力建設仍將保持快速增長。國家對電力基礎設施的大規模投資和電力供應緊張導致了裝機容量的持續增長。由于2007年前后是燃煤電廠的建設高峰，預計電除塵器市場將保持15%至20%左右的年均增長，但在燃煤電廠建設高峰過去之后，電除塵器市場需求將出現明顯回落。考慮到電廠建設的周期性，按照每年電力裝機容量增長6%進行保守估計，我們預計，“十一五”期間除塵器的市場需求平均將在每年100億元之上。其中電除塵器的市場容量平均將在每年60億元之上。

　　“十五”前期，我國火電廠脫硫工作進展緩慢，真正大規模開展主要在2004年之后。根據國家“十一五”期間電力環保產業政策，國家將支持脫硫環保產業，在這種產業政策的引導下，發電企業將從SO2排放總量和排放濃度兩個方面進行技術改造，加大脫硫力度。同時隨著排污費征收范圍的擴大(由原來的“兩控區”擴大到了全國)和排污費征收標準的提高(由原來的0.2元/千克二氧化硫分布提高到0.63元/千克二氧化硫)，促使了越來越多的燃煤電廠選擇安裝煙氣脫硫裝置。預計火電廠煙氣脫硫設備在“十一五”期間平均每年市場需求在60億元以上。

　　供給面。隨著中國環保產業的快速發展，除塵脫硫設備行業已取得長足進步。目前除塵器市場產能穩定增長，而在煙氣脫硫領域，因進入門檻較低，近兩年產能增長迅速。2006年，中國建成并投運的燃煤電廠脫硫機組、裝機容量達到了1.04億千瓦，是前10年脫硫機組總裝機容量4600萬千瓦的兩倍多。裝備脫硫設施的火電機組占全部火電機組的比例由2005年的12%達到2006年的30%左右。

　　3.3除塵和脫硫設備行業競爭激烈

　　我國除塵脫硫設備行業競爭激烈。在除塵器領域，由于價值鏈從設計、生產延伸到服務，具有較高進入壁壘，但競爭依然激烈。目前除塵器領域生產企業近百家，其中有一定規模的達三、四十家，龍凈環保和菲達環保居于行業領先地位，合計占有40%以上的電除塵器市場份額。由于電力、水泥和冶金等行業都朝大型化設備發展，有實力的企業更容易贏得用戶，預計電除塵器行業集中度將越來越高。

　　在煙氣脫硫領域，由于核心技術來自于國外引進，國內企業實際上是在工程設計和施工領域競爭，因此行業進入門檻較低，競爭十分激烈，毛利率水平急劇下降。隨著煙氣脫硫市場的擴大，除了原有的較早進入該領域的幾家上市公司之外，五大發電集團以及主要發電設備企業也參與到競爭中來。這些參與者由于擁有明顯的客戶資源優勢，對包括龍凈環保在內的相關上市公司帶來很大的競爭壓力。

　　4、龍凈環保公司分析

　　4.1主營收入及主要產品收入

　　2004-2006年，龍凈環保主營業務收入持續增長。分產品看，2006年電除塵器收入基本持平，脫硫業務成為主營收入增長的主要推動力。這一點與我國2006年煙氣脫硫機組裝機容量大增相一致。

　　4.2盈利能力

　　從毛利貢獻看，電除塵器毛利貢獻居于主導地位，脫硫裝置的毛利貢獻率逐漸提高，2006年兩者毛利貢獻合計達到85%，安裝收入為公司提供了一塊12%左右的穩定毛利貢獻。

　　房產銷售業務在2004年曾占據了18%的毛利貢獻，但由于并非龍凈環保的核心業務，波動性比較大，2005、2006年其貢獻迅速萎縮。2006年龍凈環保向第一大股東轉讓了控股子公司上海亞萌置業有限公司，獲得9969萬元的投資收益，由此也收縮了房地產業務，受土地儲備影響，2007年和2008年房地產業務仍將有所貢獻，但2009年后將不產生任何貢獻。

　　2004年、2005年、2006年龍凈環保主營業務利潤率基本保持穩定，但是主營收入兩大來源的毛利率呈現出截然不同的走勢。其中電除塵器的毛利率穩步走高，我們分析其原因主要有兩點：(1)電除塵器的重要原材料——鋼材價格在此期間基本穩中有降；(2)公司在成本控制上做得較好。脫硫裝置的毛利率則呈現出持續下降的走勢，其原因在于我國煙氣脫硫領域的競爭環境在此期間日益嚴峻。

　　在環保設備制造業上市公司中，菲達環保的產品結構與龍凈環保相似，而凱迪電力則以煙氣脫硫為主要業務。2004-2006年，龍凈環保的毛利率基本保持穩定，而菲達環保在日趨激烈的行業競爭下，毛利率逐年下滑。凱迪電力依靠在煙氣脫硫領域的規模和技術優勢，維持了利潤率的基本穩定，其毛利率與龍凈環保相當。

　　4.3影響利潤的主要因素..產品結構。龍凈環保除塵器和脫硫裝置毛利率各不相同，其中電除塵器的毛利率穩步走高，2006年達到15.82%，而脫硫裝置的毛利率則呈現出持續下降，到2006年僅為8.89%。因此產品結構的變化對利潤的影響很大。

　　原材料價格。除塵器的主要原材料-鋼材占成本的60%以上，故鋼村波動對利潤的影響顯而易見。由于龍凈環保以訂單銷售為主，合同價格不隨鋼材價格進行浮動。考慮到電除塵器生產周期在1年左右，作為大宗原材料的鋼鐵價格較大的波動性對龍凈環保盈利能力具有顯著影響。若鋼材價格繼續上升，對龍凈環保的盈利能力將有負面影響。

　　5、競爭優勢較為突出5.1強大的技術優勢龍凈環保是國內最早實現機電一體化的電除塵設備制造商和服務商，作為國內大氣污染控制設備產品的主要研發和生產基地之一，具有較為雄厚的技術實力。在電除塵器領域，龍凈環保在消化吸收國外先進技術和自主創新的基礎上，適應不同客戶的要求，開發出一系列具有優越性能價格比的新型產品，為其領先行業水平奠定了基礎。

　　在煙氣脫硫領域，龍凈環保在引進德國技術的基礎上對濕法脫硫和干法脫硫兩套系統進行了國產化改造，雖然市場份額較小，但市場占有率持續提高。

　　5.2成本控制能力較強在電除塵器和煙氣脫硫領域競爭日趨激烈的情況下，龍凈環保仍能維持穩定的產品毛利率，很大程度上是由于其有效的成本控制。

　　在原材料成本控制上，龍凈環保通過以下3條途徑控制成本：

　　●通過積極有效的途徑拓展進貨渠道，以降低原材料供應商相對集中的風險；●加大廠商直接供貨的例，通過減少原材料采購的中間環節，堅持供貨方質量評價和比價采購，壓縮采購周期，采用公開招標等方式降低材料成本；●通過技術創新，開發低成本新材料的替代技術。此外，公司還采取多種措施，提高原材料的利用率。

　　在人工成本上，龍凈環保地處福建西部山區，工資水平比廈門、福州等沿海城市低50%以上，也有效地降低了公司的生產成本。

　　6、成長性分析

　　6.1現有產品穩定增長

　　電除塵器系列產品該系列產品作為龍凈環保的主力產品，近年來的銷售額平穩增長。隨著我國燃煤電廠裝機容量的增長，預計電除塵器市場07、08年將處于景氣周期，隨后將階段性回落。我們保守估計，龍凈環保憑借在這一領域的領先優勢，其電除塵器業務在2007-2009年增長速度將分別為15%、15%和-15%。

　　煙氣脫硫系列產品截止2006年末，中國安裝脫硫設施的火電機組占全部火電機組的比例僅為30%左右。因此，即使考慮到2007年后在建電廠的裝機容量從高峰回落，煙氣脫硫的市場也將持續擴大。龍凈環保在煙氣循環流化床干法脫硫工藝應用的技術水平、市場

競爭力等方面，處于國內領先地位。煙氣循環流化床干法脫硫工藝簡單，系統可靠性高，技術經濟效果明顯，具有較大應用價值，因此，我們認為龍凈環保在干法煙氣脫硫的細分子行業具有一定的發展前景。

　　6.2新的利潤增長點..電-袋復合型除塵器電—袋復合型除塵器是將電除塵與布袋除塵有機結合，優勢互補的一種新型高效除塵器。龍凈環保的這項技術于2006年4月通過國家技術鑒定，整體達到國際水平，部分技術達到國際領先水平。與現有除塵設備相比，電—袋復合型除塵器具有除塵效率高(排放濃度<50mg/Nm)、設備投資少、運行成本低、占地面積小等優點，應用前景廣闊，未來有望成為其重要的利潤增長點。

　　氣力輸送系統氣力輸送系統主要用于電除塵器收集下來的粉煤灰的處理。采用粉煤灰氣力輸送的方法，可以將燃煤電廠電除塵器收集下來的粉煤灰和鍋爐底部的爐灰以干狀的方式集中到灰庫，不但有利于消除粉煤灰的二次污染，又可以通過干灰的綜合利用，提高經濟效益，符合國家產業政策。據估計，“十一五”期間氣力輸送系統每年的市場總量在25億元左右，龍凈環保在這一領域既有技術優勢，又具有電除塵器一體化供應商的優勢，故我們預計氣力輸送系統未來有望為龍凈環保貢獻一定利潤。

　　6.3長期成長性依賴于行業競爭環境的改善盡管龍凈環保在電除塵器領域具有行業領先的技術實力，并且在脫硫設備領域市場開拓方面發展勢頭良好，但由于行業競爭激烈，毛利率持續下降的趨勢未減，盈利能力受到很大影響。

　　作為行業領頭羊，龍凈環保電除塵器業務毛利率僅為15.8%，而在行業集中度還不高的情況下，企業議價能力有限。特別是鋼材價格波動對業績具顯著影響，若鋼材價格上漲10%而電除塵器價格未作相應調整，毛利率將降至10.7%。

　　煙氣脫硫行業目前處于過度競爭階段，主要原因在于業務發展初期的高利潤率吸引大批量資金涌入，脫硫項目單位造價從2001年的800-1200元/KW下降至2005年底的120-150元/KW，從而導致企業盈利能力急劇下降。

　　我們認為，低迷的行業發展前景并非沒有轉機。一方面，過度競爭會導致大量企業難以忍受虧損而退出，從而為實力型企業整合市場提供條件；另一方面，過度競爭不符合國家和行業利益，也可能導致相關部門干預，改善行業競爭環境。一旦出現上述行業性機會，處于行業領先地位的龍凈環保將迎來發展的大好時機。

　　綜上所述，我們認為龍凈環保的長期成長性更多的依賴行業競爭環境的改善。

　　7、財務分析

　　7.1償債能力正常

　　2003-2006年末，龍凈環保資產負債率分別為56.70%、60.09%、67.21%和68.83%，處于較高水平且逐年增加，流動比率和速動比率則逐年趨降，表面看償債壓力較大。但是分析負債的構成可以發現，龍凈環保負債比例逐年增加的原因是預收賬款大幅增加，其背后原因是訂單大幅增加，與此相對應地存貨也大幅增加。隨著結算期的到來，其負債比例將自然下降。

　　7.2經營效率較高與同行業上市公司相比，龍凈環保的應收賬款周轉率最高，存貨周轉率處于中等水平，資金利用效率較好，經營效率較高。

　　經營性現金流量偏緊。2006年，龍凈環保4年來首次出現經營性現金流量凈額為負的情況，其原因主要在于隨著經營規模的擴大，經營性應收項目和存貨的增長較快。由于公司采取以銷定產的經營模式，因此存貨不存在問題，但是經營性應收項目快速增長應當引起重視。

　　投資和籌資活動現金流量。2006年，龍凈環保投資活動現金流量凈額為負，主要原因是報告期增加了9500萬的委托貸款，籌資活動產生的現金流量凈額為7603萬元，主要原因是銀行借款現金凈額的增加。從近幾年來投資和籌資活動現金流及流向看，龍凈環保在與主營業務有關的投資活動上進展比較平穩有序。

　　總體來看，龍凈環保償債能力正常、周轉速度較快、經營效率較高，雖然經營規模擴張也導致經營性現金流量的偏緊，但尚在可承受范圍之內，財務狀況良好。

　　8、盈利預測和估值

　　8.1盈利預測假設

　　考慮到國家強有力政策推動下煙氣脫硫領域的市場潛力和電廠建設可能在07年以后從高峰回落的綜合影響，預期龍凈環保未來3年主營業務收入呈現穩定增長態勢，復合增長率約為11%左右。

　　考慮到行業競爭環境尚未緩和及鋼材價格波動等雙重因素，未來3年綜合毛利率水平預期會有所下降。

　　假設2007年實際稅率為33%，08年因國家稅率調整故實際稅率調為25%；..主營業務收入數據均為進行合并抵銷處理后的實際數據。

　　絕對估值：在假定股權成本為12%、債權成本為6.75%、WACC為6.85%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對龍凈環保進行絕對估值，測算出每股價值為15.76元。

　　相對估值：我們認為，龍凈環保作為具有技術和規模優勢的行業領先企業，至少應該享有環保行業平均估值水平，因此給予其35倍的PE估值水平，預計2007-2009年每股收益分別為0.64元(房地產業務貢獻0.12元)、0.68元(房地產業務貢獻0.06元)和0.63元測算，按2008年剔除掉房地產業務后每股收益0.62元測算，龍凈環保的合理價值為21.7元。

　　估值結果：我們認為，相對估值更能體現龍凈環保的市場價值，因此判斷其合理價值為21.7元。

　　8.4投資評級：推薦

　　我們認為，龍凈環保目前股價低于其21.7元的合理價值，故給予其“推薦”的投資評級。同時，我們堅信國家環保治理措施的加強和行業競爭環境的改變將推動龍凈環保向有利方向變動，這將為龍凈環保提供良好安全邊際。

　　9、風險提示

　　9.1產業政策變動風險龍凈環保所處的除塵脫硫設備制造業屬于環保設備制造行業，該行業發展與國家對污染企業的排放許可政策和對環保產業的扶持政策息息相關。國家可能對有關政策進行調整，產業政策將影響其業務發展。

　　9.2市場競爭加劇風險我國除塵脫硫設備行業制造企業眾多，競爭激烈。特別是煙氣脫硫行業，企業毛利率水平急劇下降。目前嚴峻的市場競爭環境尚未有轉好跡象，龍凈環保面臨市場競爭加劇的風險。

　　9.3鋼材漲價風險由于鋼材成本占電除塵器成本的60%以上，龍凈環保盈利能力受鋼材價格影響顯著。如果鋼材價格上升，對龍凈環保的盈利能力將受到抑制。

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