新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　何本虎 平安證券

　　投資要點

　　整體上市后的產品結構將更加完整，以單機容量的價格計算，電機、汽輪機和鍋爐的大致比例為1：1.5：3，鍋爐和汽輪機的加盟將使得公司的總體規模成倍提高。另外，東方汽輪機的快速發展的風電業務也將進一步提升公司的綜合競爭力。

　　截止目前，東方電氣集團新增定單為220億左右，同比增長30%~40%，東方電氣集團的總定單為700億左右。如果扣除風電業務，目前定單預計可滿足3年的生產。我們判斷，公司目前正處于歷史發展的最好時期，2008年和2009年出現明顯下降的概率幾乎沒有，預計維持10%左右增長的概率更大。

　　風電業務目前的定單在90億左右，其中，2007年新增為45億左右。依照公司計劃，2007年計劃完成200臺，2008年和2009年分別完成300臺和500臺。國內競爭格局看，以在手定單計算，東方電機僅次于金風和大連重工，依靠公司的綜合競爭實力，公司的市場地位仍有提升空間。

　　我們堅持火電行業逐步見頂的判斷。同時認為，核電和出口業務目前仍是補充。

　　我們預測，公司2007、2008年EPS分別為2.82元和2.94元。

　　給予公司07年20~25倍目標市盈率，對應股價為56~70元。目前市場環境下，我們給予公司風電業務08年約4倍的市銷率，對應市值在100~120億，對應的每股價值為12~15元。綜合計算的每股價值為68~85元，較當前股價尚有8%~30%左右的空間。維持“推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　我們對水電和風電行業的發展有較高的期望值，實際的發展進程可能存在一定的偏差。

　　I.經營狀況

　　整體上市，提升綜合競爭力

　　5月17日，公司董事會通過了定向增發議案，同時，公司擬向東方電氣集團購買其在換股要約收購東方鍋爐期限屆滿時購得的不超過東方鍋爐31.95%的股份。不出意外，公司的整體上市將如期完成。我們認為，整體上市后，公司的綜合競爭實力將大幅提升。

　　直觀理解，整體上市后的產品結構將更加完整。東方電機的業務集中在火力發電機和水電機組，東方鍋爐集中在電站鍋爐，東方汽輪機則以燃煤汽輪機為主。以單機容量的價格計算，電機、汽輪機和鍋爐的大致比例為1：1.5：3。顯然，鍋爐和汽輪機的加盟將使得公司的總體規模成倍提高。另外，東方汽輪機的快速發展的風電業務也將進一步提升公司的綜合競爭力。

　　以2006年數據為例，東方電機、東方鍋爐和東方汽輪機實現收入分別為47億、111億和65億，對應的凈利潤分別為8.3億、4.5億和10.6億。汽輪機的綜合盈利能力與東方電機基本相當，東方鍋爐的盈利能力較弱主要與歷史遺留問題的處理有關。

　　定單充足成為公司經營狀況的最好詮釋

　　截止目前，東方電氣集團新增定單為220億左右，比上年同期水平增長30%~40%。

　　其中，三大公司的新增情況與規模基本相當。總量看，東方電氣集團的總定單為700億左右，如果扣除風電業務，目前的定單可以滿足3年的生產。

　　分別年度看，2007年最高，大約為250億，已經超過了目前的生產能力，有部分業務將實行外包。考慮到后續的定單情況，保守估計，2008年和2009年的銷售收入不會低于2007年。

　　綜合分析，公司目前正處于歷史發展的最好時期，雖然并不一定是最高時期，但我們判斷，公司2008年和2009年出現明顯下降的概率幾乎沒有，預計維持10%左右增長的概率更大。

　　風電業務，提升市場價值

　　汽輪機旗下的風電業務，其發展速度超出了我們的預期。風電業務目前的定單數超過900臺，對應的金額在90億左右，其中，2007年新增為45億左右。依照公司計劃，2007年計劃完成200臺，2008年和2009年分別完成300臺和500臺。

　　我們以2007年為例，200臺對應的裝機容量為30萬千瓦，按照“十一五”規劃的2010年達到1000萬千瓦計算，2007~2009年的年均新增裝機為200萬千瓦，公司的市場占有率應在15%~20%。根據我們的了解，公司目前的市場占有率尚不足10%。也就是說，新增裝機的實際規模可能會超過國家規劃，行業增長會超出市場預期。

　　國內競爭格局看，以在手定單計算，東方電機僅次于金風和大連重工，依靠公司的綜合競爭實力，公司的市場地位仍有提升空間。

　　結合相關股票的二級市場表現進行分析，正是基于行業快速發展的預期，相關股票顯著超越大盤，而東方電機的表現最弱。我們認為，東方電機作為風電業務最強的公司之一，仍有價值挖掘空間。

　　對焦點問題的幾點看法

　　火電行業發展的看法

　　雖然2006年全國新增裝機超出了市場預期，但我們堅持火電行業逐步見頂的判斷。

　　預計2007年新增裝機在8000萬千瓦左右，2008年新增裝機容量在7000萬千瓦，較2006年有所下降，但幅度不會大。

　　我們認為，電站設備真正的考驗可能在2009年，預計2009年新增容量為5000萬千瓦，較2008年下降30%左右，對東方電機為代表火電設備形成直接影響。

　　結合整個集團的定單分析，我們預計，由于出口業務出現較快增長，火電產品業務在07年和08年都不會出現下降，而2009年的數據可能會反映周期性特征。

　　海外市場只能作為補充

　　從我國海外市場拓展的區域看，主要集中在東南亞地區，其中，印度市場的規模較大，而越南、印尼等地區雖然發展迅速，但規模較小。印度市場大概每年新增1300萬千瓦左右，其中，本國有500萬千瓦左右的生產能力，進口規模在800萬千瓦左右，東方電機在印度的合同有6臺60萬千瓦的定單，金額在4億左右，價格與國內基本相當。雖然相對于印度而言，接近30%份額已經不小，但相對于東方電機的生產能力和我國現有的新增規模而言，影響較為有限。

　　從整個集團的數據看，2007年海外市場新增30億左右的定單，占新增定單的比例已經超過了10%。中長期的角度看，海外市場拓展將成為我國電力設備發展的長期趨勢，也是我們不得不關注的市場，但諸多的不確定性，使我們尚不足以對海外市場做過分樂觀的判斷。

　　核電的規模太小，影響有限

　　“十一五”期間，我國新增核電機組在200~300萬千瓦左右。一個100萬千瓦核電項目的總投資為120億左右，其中，設備占比為30%左右。東方電機涉及的領域主要包括核島部分的冷卻泵和常規島部分的發電機，其中，冷卻泵在持有50%股權的合資企業生產。

　　100萬機組對應的冷卻泵價值在10000萬元左右，發電機在15000萬元左右。那么，如果按照300萬千瓦新增機組計算，每年對應的冷卻泵價值在30000萬元左右，發電機在45000萬元左右。東方電機按照冷卻泵45%的市場占有率和33%的發電機市場占有率計算，每年獲得的定單為：45%*30000*50%+45000*33%=21750萬元。顯然，這樣的規模對東方電機的影響極為有限。

　　II.財務預測

　　i.主要假設

　　(1)東方電機的凈利潤按照預測表計算，東方汽輪機和東方鍋爐按照預計結果進行估算；(2)銷售收入的預測主要依據公司的定單情況、公司的發展戰略和行業發展趨勢。

　　預計：07年火電業務增長10%，水電業務增長30%，外包規模為100000萬元。08年，預計火電業務同比增長5%，水電業務增長10%，外包規模為100000萬元。

　　綜合計算的2007年和2008年的銷售收入分別為591500萬元和627450萬元，同比增長分別為26%和6%。

　　(3)火電業務的毛利率維持40%的水平，水電業務按照22%計算，外包業務的毛利率為10%；(4)期間費用部分，按照9%計算，較06年前3季度的7.4%有所提高，主要考慮到第四季度的費用相對集中；(5)所得稅率維持不變，綜合所得稅率為15.3%。

　　III.價值評估

　　傳統業務：動態市盈率法

　　依據我們上面預測，公司2007年、2008年EPS分別為2.82元和2.94元，由于東方鍋爐和東方汽輪機屬于估算，可能會有一定偏差。謹慎考慮，我們預計公司整體上市后的每股收益在2.80~3.10元之間。

　　隨著指數的上漲，公司的相對估值水平也應相應提高，我們給予公司07年20~25倍目標市盈率，對應的股價為56~70元。

　　風電業務：市銷率

　　公司的風電業務快速發展，行業地位突出，行業維持高度景氣，雖然目前尚未形成核心的利潤，在目前市場環境下應享受一定的交易性估值。依據湘電股份、華儀電氣等公司的表現，我們認為對公司風電業務可以給予08年4倍左右的市銷率。預計整體上市后的東方電機2008年的風電收入在25~30億，對應的市值在100~120億，對應的每股價值為12~15元。

　　結論

　　綜合計算的每股價值為68~85元，距離目前股價有8%~30%左右的空間。考慮到整體上市后的協同效應等優勢，因此我們繼續維持“推薦”的投資評級。