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　　錢宏偉 中信建投

　　中遠集團的上市旗艦和資本運作平臺

　　公司業務包括了中遠集團所屬的整個集裝箱產業鏈，包括集裝箱航運、港口、租賃和物流業務。集裝箱運力占世界份額4.2%，排名世界第五，中國第一。該項業務占到公司主營收入96%左右。

　　集裝箱運價有望在2009年出現反彈

　　公司目前業務中，碼頭業務和集裝箱租賃等業務等均呈現良好穩定發展態勢，盈利能力較強，集裝箱運輸業務盈利能力較弱，且運價波動較大，集裝箱運價有望在2009年出現反彈，帶動利潤大幅提升。散貨資產注入改變公司估值預期中遠集團目前為世界第一大干散貨船隊，集團已經明確提出要將干散貨資產注入公司，在目前干散貨市場高度景氣的背景下，具有較強盈利能力，成為短期內公司最大的看點。

　　盈利預測

　　不考慮散貨資產注入，2007-2009年每股收益分別為0.22、0.34和0.58元。如果考慮散貨資產注入，2007年每股收益有望提升到0.55-0.62元。

　　估值

　　不考慮資產注入，公司合理股價在7.23-8.55元。考慮資產注入，在債務融資設下，合理股價范圍為11.79-15.79元；股權融資方式假設下，公司合理股價在11.21-15.31元。綜合判斷，公司估值合理范圍為11.21-15.79元。

　　風險分析

　　公司面臨的最大經營風險是運價、油價和

匯率的波動。

　　中遠集團的上市旗艦和資本運作平臺

　　中國遠洋控股股份有限公司為全球第二、中國最大航運集團——中遠集團下屬子公司。公司于2005年6月在境外發行H股，并于2005年6月30日在香港聯交所上市。為中遠集團的上市旗艦和資本運作平臺。

　　公司業務包括了中遠集團所屬的整個集裝箱產業鏈，包括集裝箱航運、港口、租賃和物流業務。

　　集裝箱航運業務由公司全資控股子公司中遠集運進行。2006年末中遠集運擁有和控制船舶139艘，合計運力39.92萬TEU，占世界份額4.2%，排名世界第五，中國第一。公司計劃到2010年運力擴張到586萬TEU，世界市場占比4.6%。航線主要有跨太平洋、亞歐和亞洲內部三大部分，分別占收入比例為40%、29%和18%。

　　港口業務由公司控股51%的中遠太平洋公司進行。該公司已于1994年在香港上市(1199.HK)。截至2006年末，公司在全球投資港口項目24個，總泊位數達115個，為2005年世界第五大港口運營商。公司計劃未來每年新增泊位20個，泊位數2010年升至200個。

　　集裝箱租賃由中遠太平洋全資控股子公司佛羅倫公司進行。2006年末該公司集裝箱業務規模為125TEU，世界市場份額11.9%，排名世界第三。

　　物流業務控股子公司的中遠物流公司進行。

　　此外，公司還是世界第一大集裝箱生產商中集集團的并列第一大股東，持有股權16.23%。

　　此次發行結束后，公司股本如下。

　　主營業務和經營情況分析

　　公司主營業務一直呈現穩定增長態勢，收入構成中，主要為集裝箱航運及相關業務，2006年占收入構成的96.43%。從盈利能力看，碼頭及集裝箱租賃毛來率較高，航運則較低，同時航運業毛利率波動較大，成為影響公司業績波動的主要因素。

　　集裝箱航運業務

　　集裝箱航運業務的最大特點是固定成本高，貨源供應和裝載率是決定盈利能力的最關鍵因素。而運力規模和服務質量則是吸引貨源的主要因素。

　　作為世界排名第五和全球最大集裝箱運輸聯盟CKYH的成員，規模優勢已經較為明顯。同時經過30多年運作積累，已經建立起了較為完善的銷售和服務網絡，目前已經擁有306個境內和72個境外共計378服務網點，領先于多數集運船東，在爭取貨源特別是國內貨源方面具有較強競爭力。

　　從過往幾年的單箱運輸成本看，公司在主要集運船東中，持續處于較低水平。

　　未來集裝箱運價的判斷方面。根據IMF等較多國際權威機構預測，2007年以后的幾年內全球GDP增速下滑及其微弱，基本穩定能夠穩定在接近5%的水平。同時由于成本壓力而導致的發達國家向發展中國家持續的產業轉移，加上航運集裝箱率的穩步提高，導致全球貿易量和集裝箱運輸量增速一直高于GDP增速，預計未來3-5年內全球集裝箱運量增速仍有望保持在10%以上，受產業轉移影響的地區則增速更高。

　　運力供應方面，根據Drewry等機構提供的數據看，2007-2008年仍處于集裝箱運力的快速投放周期，2009開始供需關系轉向平衡偏緊狀態。綜合判斷集裝箱運價今明兩年可能出于震蕩筑底階段，2009年有望出現明顯的回升。

　　港口業務

　　從世界范圍看，碼頭投資良機主要集中在中國等少數經濟快速發展的大國中。

　　受益于中國經濟的快速增長和世界范圍內的產業轉移，我國港口的集裝箱吞吐業量持續呈現出高速增長態勢。

人民幣升值以來，吞吐量增速也未有明顯減緩。預計未來3-5年內，集裝箱吞吐量年均增速仍有望維持在20%左右。

　　雖然“

十一五”期間我國港口建設大幅投入，但吞吐能力仍然不足，大部分港口仍處于超負荷狀態。未來港口投資仍有較大的空間。

　　公司目前的港口投資除了海外一些重點港口外，其余主要集中在中國東南沿海經濟發達的環渤海、長三角和珠三角三大港口群。目前國內優質港口資源的爭奪較為激烈，特別是盈利能力較強的集裝箱碼頭。由于航運與港口的互相促進效應，公司擁有的航運優勢將非常有益于公司的港口業務發展。

　　集裝箱租賃

　　全世界集裝箱保有量約2231萬TEU，其中集裝箱租賃公司保有量占47.1%。

　　租賃集裝箱不僅可以減少船公司的資金占用，而且可以減少空箱調運，減少運力損耗，提高運輸效率。因此租賃箱量占保有量比例穩中微增。由于未來幾年內集裝箱運力仍有明顯增長，集裝箱租賃市場規模將保持相應的增長率。由于箱量管理利用的水平不斷提高，整個行業的利用率在不斷提高。

　　依托于公司上游集箱制造和下游的集裝箱航運實力，公司的集裝箱租賃業務發展良好，市場份額穩步提高，集裝箱利用率明顯高于行業平均水平，基本維持在95%左右。

　　2006年公司將60萬TEU箱量裝讓給了第三方，并為該方管理這些箱量收取一定管理費。從而使經營方式發生一定變化。

　　募股資金項目分析

　　此次計劃發行不超過17.84億A股，募集資金用于以下幾個項目。

　　1約16.80億元用于收購中遠總公司持有的中遠物流51%的股權該項目收購協議已于2006年9月簽署，并已通過銀行借款支付30%款項即5.04億元，此次計劃通過募集資金對余款和銀行借款進行償還。

　　2約60億元通過中遠集運支付12艘在建船舶所需的資本開支。

　　包括8艘5100TEU和4艘10000TEU船舶。

　　3約2.2億元通過中遠集運投資上海臨港堆場建設項目。

　　4約4.01億元通過中遠物流投資物流項目。包括投資8747萬元的大連中遠的大孤山半島綜合物流基地建設；投資1.13億元的中遠物流青島倉儲中心建設；投資1.37億元的沈陽中遠物流倉儲配送中心項目；投資2865萬元的南京中遠外代貨柜倉庫改建項目；以及投資3445萬元的成立合資鎮江遠港物流公司。

　　上述項目共需資金約83.01億元，上述項目的實施，不僅有助于提升公司運力，而且能夠完善公司價值鏈，提升公司的協同效應和抗風險能力。

　　盈利預測

　　根據公司未來的運力擴張計劃，假設2007-2009年加權平均有效運力穩步增長。平均運價在今明兩年盤整，2009年出現明顯反彈。碼頭業務穩步增長，中遠物流從2007年開始合并報表。

　　預測2007-2009年公司分別實現主營業務收入440.7、515.7和601.0億元，同比增長21.75%、17.01%和16.55%；實現股東應占利潤19.21億、30.11億和51.50億，同比增長57.09%、56.70%和71.06%。每股收益分別為0.22、0.34和0.58元。

　　散貨注入改變估值預期

　　中遠集團目前為世界第一大干散貨船隊，集團已經明確提出要將干散貨資產注入公司，在目前干散貨市場高度景氣的背景下，成為公司最大的看點。

　　公司目前自有干散貨運力約1300萬DWT，假設凈值為260億元，按照同類公司的目前盈利情況，我們預測散貨資產2007年的盈利能力為55.78億元。

　　不考慮資產注入采用分類估值法。

　　由于融資融入現金短期不改變估值，公司在不考慮散貨資產注入時，股價合理范圍在7.23-8.55元。

　　由于散貨資產注入已經基本確定，假設負債融資購入。

　　在此假設下，合理股價范圍為11.79-15.79元。2007年每股收益有望提高0.33-0.41元，到0.55-0.62元。

　　由于資產規模較大，公司很有可能采用股權融資方式，假設分析如下。

　　兩種股權融資方式假設下，公司合理股價在11.21-15.31元。每股收益也從2007年預測的0.22元提高到0.55-0.63元，增厚情況與債務融資接近。

　　風險分析

　　公司面臨的最大經營風險是運價、油價和匯率的波動。

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