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　　王愛景 聯(lián)合證券

　　中國肉類工業(yè)發(fā)展前景廣闊。肉類行業(yè)發(fā)展空間涵蓋了從土地到餐桌的所有生產(chǎn)過程，涵蓋了畜禽生產(chǎn)、屠宰加工、精深加工、副產(chǎn)品綜合利用、批發(fā)零售等多個環(huán)節(jié)。我國的肉類工業(yè)在從傳統(tǒng)行業(yè)向朝陽行業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，肉類工業(yè)的商品化率僅21%左右，未來發(fā)展空間巨大。

　　隨著城市化的發(fā)展，肉制品的生產(chǎn)者和消費者分離，現(xiàn)代零售業(yè)的發(fā)展也為肉制品工業(yè)的發(fā)展提供了渠道基礎(chǔ)，同時居民收入的提高和對食品安全的日益重視也會促進肉制品企業(yè)的發(fā)展，因此未來低溫肉和冷鮮肉將迎來快速發(fā)展的時期。

　　雙匯是我國肉制品行業(yè)的龍頭。高溫肉市場50%的市場占有率保證了收入和利潤率的穩(wěn)定增長，低溫肉發(fā)展勢頭強勁，是公司的明星業(yè)務(wù)；冷鮮肉的發(fā)展速度也較快。

　　品牌和渠道構(gòu)筑了雙匯的競爭優(yōu)勢，公司集中力量打造的中國肉類第一品牌已經(jīng)得到了認(rèn)可，對渠道的投入進一步加強公司的品牌溢價。

　　預(yù)計07、08年公司的每股收益分別為1.07和1.38元，未來三年的復(fù)合增長率26%，積極增持。

　　肉類工業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)再現(xiàn)生機

　　行業(yè)空間：從土地到餐桌

　　對肉制品行業(yè)的定義，我們認(rèn)為應(yīng)該重新闡述，這不是一個簡單的殺豬賣肉的行業(yè)，而是有著很長的產(chǎn)業(yè)鏈條的商品，涵蓋了畜禽生產(chǎn)、屠宰加工、精深加工、副產(chǎn)品綜合利用、批發(fā)零售等多個環(huán)節(jié)，以及冷藏運輸、包裝保鮮等物流活動，是肉制品從土地到餐桌所涉及的方方面面的產(chǎn)業(yè)附加，覆蓋了一、二、三產(chǎn)業(yè)。

　　在把禽畜從土地帶到餐桌的每個生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，都會有產(chǎn)品附加值，而挖掘這些附加值的過程將會給肉制品工業(yè)帶來很大的利潤空間。舉例來說，2006年生豬平均價格為7.01元/千克，2006年我國豬肉平均零售價格為12.11元/千克，也即每千克豬肉在加工環(huán)節(jié)所創(chuàng)作的利潤約5.1元/千克。而美國的情況是，2006年3月，美國生豬價格約45.54美元/英擔(dān)，折合人民幣7元/千克，和我國的價格不相上下，但美國豬肉的零售價是2.842美元/磅，折合人民幣48.87元/千克，中間環(huán)節(jié)加價41.87元/千克，全部是由深加工等環(huán)節(jié)創(chuàng)造的，雖人工成本有較大的區(qū)別，但這個比較還是能告訴我們?nèi)庵破肪�深加工環(huán)節(jié)所能產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)附加值和肉類工業(yè)的產(chǎn)業(yè)空間。

　　行業(yè)轉(zhuǎn)折：自然經(jīng)濟轉(zhuǎn)向工業(yè)經(jīng)濟

　　肉類工業(yè)規(guī)模小、分布散，因此很多統(tǒng)計數(shù)據(jù)都不準(zhǔn)確，但是我們?nèi)匀豢梢詮牟糠纸y(tǒng)計數(shù)據(jù)得出整個行業(yè)的發(fā)展情況。

　　首先，我們把肉制品行業(yè)的整體銷售收入和國內(nèi)肉類產(chǎn)銷量乘以平均市場價格的比例稱之為肉制品行業(yè)的商品化率。因為我國的肉制品行業(yè)長期處于自產(chǎn)自銷的自然經(jīng)濟狀態(tài)，商品化程度很低。近年來商品化率有了很大的提高，但到2006年也僅有21%，未來的提高空間巨大。我們認(rèn)為，肉制品業(yè)商品化率上升的過程是傳統(tǒng)行業(yè)向朝陽行業(yè)轉(zhuǎn)換的過程，是行業(yè)蛋糕做大的過程。

　　肉制品業(yè)商品化的過程帶給肉制品企業(yè)收入和利潤的高速增長，過去6年，規(guī)模以上肉制品企業(yè)的年均收入復(fù)合增長率23%，利潤的復(fù)合增長率26%，顯現(xiàn)出收入利潤雙增長、利潤增長快于收入增長的良好態(tài)勢，且增長速度遠(yuǎn)高于GDP和人均收入的增長速度。

　　行業(yè)發(fā)展：需求驅(qū)動持續(xù)增長

　　城鎮(zhèn)化：肉制品行業(yè)轉(zhuǎn)折的基石

　　隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，為傳統(tǒng)的肉制品行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化的發(fā)展使大量的農(nóng)民走出土地，走向工廠，傳統(tǒng)的肉制品生產(chǎn)者和消費者逐漸分離。

　　首先，從供給角度，原來處于自然經(jīng)濟狀態(tài)的小戶禽畜養(yǎng)殖和自養(yǎng)自用必然越來越少，肉制品的供給自然轉(zhuǎn)變到規(guī)�；�和專業(yè)化的養(yǎng)殖屠宰加工企業(yè)；從需求角度，當(dāng)農(nóng)民變?yōu)楣と耍瑢θ庵破返南�費也會從自給轉(zhuǎn)向市場購買，并且會小量多次購買，需要更多經(jīng)過加工和新鮮的肉食產(chǎn)品。

　　隨著收入的提高，中產(chǎn)階級作為一個社會群體出現(xiàn)，并在高速增長中。隨著中產(chǎn)階級人群的增加，城市中主流肉類消費理念將發(fā)生以下變化，從關(guān)心吃肉帶來什么享受，到優(yōu)先考慮選擇什么肉更健康，先看質(zhì)量再看價格，對品牌的認(rèn)知度增強。

　　食品安全：增長的助推器

　　居民對食品安全日益重視

　　近些年，我國肉類加工和銷售中誠信環(huán)境日益惡化，各種瘦肉精、毒火腿、病死肉、注水肉事件不斷發(fā)生，大量見利忘義、以假充真、坑害消費者的事件，加重了消費者的防范心理，使消費者對肉制品安全的重視度日益提高，在消費選擇中必將對肉制品的安全性權(quán)重增加，對價格的敏感度降低。

　　法規(guī)對食品安全的要求越來越高

　　針對越來越多的食品安全問題，我國已經(jīng)制定了《食品衛(wèi)生法》、《產(chǎn)品質(zhì)量法》、《動物防疫法》、《消費者權(quán)益保護法》、《生豬屠宰管理條例》等相關(guān)配套法律，并建立了一些技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

　　目前，各地都在推行“食品安全工程”和“放心肉工程”，加強了對肉類市場的整頓工作，這些都將有助于關(guān)閉不具備條件的屠宰廠和肉制品加工場點，有利于行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。在對食品安全加強監(jiān)管的過程中，對生豬定點屠宰的要求就會加速淘汰手工生豬屠宰作坊，促進大型企業(yè)的發(fā)展。

　　未來，對食品安全的監(jiān)管將從生產(chǎn)環(huán)節(jié)到流通銷售環(huán)節(jié)，尤其是現(xiàn)在低溫肉和冷鮮肉需要冷鏈運輸，對流通環(huán)節(jié)的要求提高，臨街買肉的銷售方式質(zhì)量得不到保證，也將逐步受到監(jiān)管。

　　雙匯發(fā)展：未來高速增長可期

　　雖然肉制品行業(yè)市場分散，但仍有雙匯、雨潤和大眾食品已經(jīng)初步展示出他們對市場的把握能力和有效的經(jīng)營管理水平，形成了肉制品企業(yè)競爭優(yōu)勢較為明顯的第一集團軍。

　　雙匯是當(dāng)之無愧的肉制品行業(yè)龍頭

　　高溫肉制品是公司主要收入利潤來源

　　2006年，雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)收入151億，主營業(yè)務(wù)利潤17億，其中高溫肉制品63億，占主營業(yè)務(wù)收入的43%，主營業(yè)務(wù)利潤的56.5%，是公司的主要收入和利潤來源。

　　目前火腿腸總產(chǎn)量的60%以上是在城鎮(zhèn)被消費的，而占總?cè)丝?0%的農(nóng)村居民只消費了不足40%。今后幾年隨著農(nóng)民收入的增多，農(nóng)村市場將進一步擴大，高溫火腿腸的運輸儲存要求不高，未來在農(nóng)村的發(fā)展空間仍然較大。

　　雙匯低溫肉：快速發(fā)展的明星業(yè)務(wù)

　　低溫肉市場的啟動是行業(yè)持續(xù)高增長的又一推動力。低溫肉制品是在70-80℃的溫度下殺菌熟化的肉制品，在殺死細(xì)菌的同時保存了肉質(zhì)的鮮美和營養(yǎng)，是肉制品消費發(fā)展的趨勢。目前的低溫肉制品市場類似于10年前的高溫火腿腸市場，市場集中度低，產(chǎn)品多品種小批量，增長速度快。

　　低溫肉市場在我國的起步較晚。20世紀(jì)90年代，雨潤首先進入了低溫肉制品市場，取得了領(lǐng)先優(yōu)勢，而雙匯雖然是后發(fā)，但發(fā)展速度非常快，市場占有率在快速提高中。隨著我國城市化進程和商超的發(fā)展，國內(nèi)的大型冷鏈物流系統(tǒng)建設(shè)也逐步完備，低溫肉制品快速發(fā)展的條件已經(jīng)具備。

　　低溫肉制品市場目前的集中度還比較低，根據(jù)不完全統(tǒng)計，06年雨潤和雙匯已經(jīng)占有了約20%的市場份額，第三位是山東的大眾食品。未來低溫肉市場有望再現(xiàn)高溫肉市場的競爭格局。

　　雙匯在低溫肉市場的成功再次展示了公司對市場的準(zhǔn)確把握能力。如雙匯的玉米熱狗腸，憑借其對市場的準(zhǔn)確把握能力和快速反應(yīng)能力，玉米熱狗腸在短短兩年內(nèi)就做到了1萬多噸的規(guī)模，甚至打破了低溫肉制品多品種小批次的傳統(tǒng)特點。

　　2006年，低溫肉制品的總產(chǎn)量已經(jīng)達到了12萬噸，03-06年的復(fù)合增長率達44%，增長勢頭喜人。2007年的新品臺灣烤香腸的增長勢頭也很好，有望再現(xiàn)玉米熱狗腸的增長勢頭。

　　而根據(jù)雨潤年報，06年的低溫肉制品銷售收入14億，根據(jù)低溫肉制品現(xiàn)在的平均約14000元/噸的售價，我們認(rèn)為雨潤06年的低溫肉制品產(chǎn)量在10萬噸左右。

　　可見雙匯在低溫肉制品市場的快速發(fā)展勢頭已經(jīng)超過雨潤，我們認(rèn)為雙匯已經(jīng)拿下低溫肉制品冠軍。

　　2006年雙匯發(fā)展的低溫肉制品年生產(chǎn)能力為12萬噸每年，其中包括07年新投產(chǎn)的年產(chǎn)3.3萬噸(100噸/天)的新建項目。07年，公司對上海雙匯大昌森泰公司的低溫肉制品項目進行擴建，日生產(chǎn)能力由60萬噸擴大到120萬噸，相當(dāng)于年產(chǎn)能增加近2萬噸。在對低溫項目市場布局的選擇上，公司的策略是市場主導(dǎo)，由于低溫產(chǎn)品的運輸成本較高，未來的新建項目將圍繞主要消費市場，如上海、廣東、浙江、湖南等。

　　發(fā)達國家早在二三十年前就已開始研究推廣冷鮮肉，時至今日，發(fā)達國家利用科學(xué)的加工工藝和流通技術(shù)，以及完善有效的質(zhì)量控制體系，使市場上出售的基本上全是冷鮮肉。

　　2004年，我國傳統(tǒng)的室溫肉和冷凍肉的市場份額高達87.7%，而我國消費者收入的增長、對食品安全和健康的重視也促進了冷鮮肉市場的快速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)基本具備了在大規(guī)模發(fā)展冷鮮肉的基礎(chǔ)。

　　冷鮮肉的發(fā)展規(guī)模和企業(yè)的生豬屠宰能力緊密相關(guān)，2006年，雙匯集團的年生豬屠宰能力達到了1000萬頭，基本和大眾食品同等規(guī)模，雨潤大約500萬頭，列行業(yè)第二層次。同時，在雙匯的市場布局中，已經(jīng)考慮到對生豬市場資源的控制。

　　如在四川仁壽，內(nèi)蒙古濟寧、湖北宜昌、河南商丘等生豬主產(chǎn)區(qū)建立屠宰基地，確保了肉類制品加工的原料肉來源和供應(yīng)。我們認(rèn)為，未來雙匯的區(qū)域布局中，將有資源主導(dǎo)和市場主導(dǎo)兩種選擇模式，屠宰基地資源主導(dǎo)，低溫肉制品基地市場主導(dǎo)，繼續(xù)擴大全國布局。

　　品牌、渠道構(gòu)筑雙匯競爭優(yōu)勢

　　對于消費品行業(yè)，我們認(rèn)為，品牌和渠道是公司的主要競爭力，對雙匯來說，這兩個方面的競爭戰(zhàn)略選擇決定了其未來的市場空間和利潤空間。

　　品牌選擇：集中力量做大做強做優(yōu)

　　在品牌選擇上，雙匯采取了品牌集中策略，所有產(chǎn)品都統(tǒng)一采取了企業(yè)品牌，使得高溫、低溫、速凍、中式、冷鮮等各大類肉制品在企業(yè)品牌——“雙匯”強大的擔(dān)保和背書作用下，均取得了消費者的信任和喜愛。

　　從銷售和市場份額來看，目前雙匯各種肉類制品的綜合市場占有率、銷售量、銷售額等都以比第二品牌高出數(shù)十個百分點而遙遙領(lǐng)先，“雙匯”成為中國肉類市場當(dāng)之無愧的領(lǐng)導(dǎo)品牌，2006年“中國最有價值品牌500強”排序中，“雙匯”品牌價值高達83.56億元，連續(xù)三年位居中國肉類第一品牌地位。

　　從雙匯的成長道路來看他的品牌選擇戰(zhàn)略，我們更加堅定看好雙匯目前的品牌選擇策略。

　　雙匯發(fā)展初期，經(jīng)濟體制改革斷掉了長期政府補貼雙匯一不靠近沿海，二是一個內(nèi)陸中小城市，三沒有獨有資源，有的只是一個千瘡百孔的爛攤子和580萬外債。

　　當(dāng)時的狀況決定了雙匯可用于宣傳推廣的資金仍然有限，因此集中資金打造企業(yè)品牌戰(zhàn)略就成了雙匯最好的選擇。

　　1997年高溫肉制品大戰(zhàn)最殘酷的競爭，金鑼發(fā)起價格戰(zhàn)大戰(zhàn)，春都、鄭榮在這場惡戰(zhàn)中敗倒，雙匯則成功推出了副品牌——雙匯王中王：以添加大瘦肉塊作為產(chǎn)品賣點，以熱播的“獅子王”為吉祥物，以“雙匯”企業(yè)品牌為強大品質(zhì)背書，在價格惡戰(zhàn)中異軍突起，連續(xù)多年熱銷全國，“雙匯王中王”成為中國高檔火腿腸的代名詞。

　　1998年，雙匯為了加快低溫肉制品市場的開發(fā)，與意大利著名食品企業(yè)圣福特公司簽訂了緊密合作協(xié)議，向中國市場引進意大利著名品牌——“馬可波羅”，生產(chǎn)低溫火腿。產(chǎn)品投放市場后以卓越的品質(zhì)贏得消費者的極大好感，成為市場的著名品牌，隨后，雙匯利用該品牌進行產(chǎn)品延伸，成功推出了高端的高溫產(chǎn)品�！榜R可波羅”品牌的引進，提升了企業(yè)品牌“雙匯”的品質(zhì)感、檔次感和價值感，但“雙匯”這個企業(yè)品牌始終占據(jù)著傳播的主導(dǎo)地位。

　　渠道建設(shè)：增加品牌附加值

　　正如我們在行業(yè)分析中所說到，未來的肉制品行業(yè)的發(fā)展將跨越第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)，成為綜合的肉制品提供商。而雙匯已經(jīng)發(fā)覺到這一行業(yè)趨勢，率先進入到渠道建設(shè)。

　　雙匯集團把國外先進的“冷鏈生產(chǎn)、冷鏈配送、冷鏈銷售、連鎖經(jīng)營”的模式引進中國，并開創(chuàng)了中國肉類品牌開始縱向一條龍的新型肉類經(jīng)營業(yè)態(tài)，改變了我國幾千年來沿街串巷、設(shè)攤賣肉的作法。

　　雙匯冷鮮肉的加盟店發(fā)展很好。截至2007年，全國已經(jīng)有7000多家的雙匯加盟店。我們認(rèn)為，采取加盟的方式發(fā)展冷鮮肉消費是目前最合適的方式：

　　1)自建連鎖店初期投入高，回收期長。而加盟的方式可以有效和加盟商形成資金和品牌的互補，對雙匯來說，只需對加盟店進行配送管理，即可實現(xiàn)快速增長。

　　2)全國各地對豬肉行業(yè)仍有地方保護，限制了自建的發(fā)展。而加盟店可以運用到加盟商在當(dāng)?shù)氐馁Y源，有效回避了地方保護的限制。

　　3)加盟店的推廣快速擴大著雙匯的品牌影響力，相比之下，超市等大型零售商的強勢減弱了雙匯的侃價能力，不利于發(fā)揮雙匯的品牌價值。

　　管理水平提高仍有空間

　　費用率降低趨勢繼續(xù)

　　在快速增長的過程中，雙匯發(fā)展的主營營業(yè)收入快速增長，但費用率得到了有效的控制，沒有隨著公司收入同比例增長，也沒有因行業(yè)競爭的激勵導(dǎo)致費用失控。

　　我們認(rèn)為，隨著公司收入的快速增長，未來公司的營業(yè)費用率和管理費用率仍將有下降的趨勢，管理和營銷的規(guī)模效應(yīng)得到體現(xiàn)。

　　高盛入主：提高公司治理水平

　　羅特克斯有限公司是一家專門為參與收購雙匯而根據(jù)國際慣例在香港注冊成立的項目公司，其中高盛持有51%的股權(quán)，鼎暉Shine持有49%的股權(quán)。高盛作為國際知名投行，鼎暉是由鼎暉中國成長基金投資成立的，兩家公司均是從財務(wù)投資的角度參與到對雙匯的收購，看中的是中國肉制品行業(yè)廣闊的發(fā)展前景和對雙匯管理層的認(rèn)可，并無實際參與到公司管理的意圖。

　　但我們對本次收購?fù)瓿珊箅p匯的發(fā)展持樂觀態(tài)度，雙匯可以利用高盛和鼎暉在資金、人才、管理及國際市場運作方面的優(yōu)勢，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，引進國外先進技術(shù)，拓寬國際市場，帶動中國肉制品工業(yè)的良性發(fā)展。我們在調(diào)研中也感受到，雙匯的管理層在與高盛的接洽中，學(xué)習(xí)到許多先進的理念，對公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平的改善正在做積極的努力，因此我們非�？春秒p匯發(fā)展的前景。未來對公司治理結(jié)構(gòu)改善，我們認(rèn)為可以考慮雙匯集團和雙匯發(fā)展上市公司巨大關(guān)聯(lián)交易的解決方面。根據(jù)公司2006年的年報，雙匯發(fā)展和集團的關(guān)聯(lián)采購占到公司總采購的49.91%，銷售商品的關(guān)聯(lián)交易占比12.09%，2007年一季度進一步分別上升到58.14%和11.39%。隨著未來新會計準(zhǔn)則對上市公司關(guān)聯(lián)交易的披露更加嚴(yán)格，我們認(rèn)為雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)交易的解決是大勢所趨。

　　財務(wù)預(yù)測和估值

　　財務(wù)預(yù)測主要假設(shè)

　　根據(jù)我們對肉制品行業(yè)的總體判斷和對雙匯經(jīng)營情況的了解我們對雙匯的基本假設(shè)如下：

　　按照上述公司主要產(chǎn)品的增長利潤情況假設(shè)，我們得出雙匯發(fā)展07、08年的每股收益分別為1.07和1.38元，未來三年的復(fù)合增長率26%。公司在股改中承諾未來三年的盈利增長率不低于20%，根據(jù)公司目前的經(jīng)營情況，我們認(rèn)為超額完成這一承諾幾無懸念。

　　估值：復(fù)牌后的高定位無懸念

　　根據(jù)DCF和目前市場的相對估值水平，我們認(rèn)為不考慮其他如關(guān)聯(lián)交易解決的因素，公司的內(nèi)在價值在每股45元，建議積極增持。

　　DCF估值：每股價值46.85元

　　相對估值

　　公司長期以來一直保持著穩(wěn)健的高速成長，加之我們對肉制品行業(yè)長期發(fā)展前景的判斷，我們認(rèn)為公司能在相對長的時間內(nèi)保持穩(wěn)健增長。按照現(xiàn)在食品飲料行業(yè)龍頭公司08年40倍的PE給公司估值，得出雙匯發(fā)展的目標(biāo)價為根據(jù)我們的以上假設(shè)，得出雙匯發(fā)展，按照現(xiàn)有食品飲料行業(yè)龍頭公司08年40倍的PE水平，公司的目標(biāo)價為43.6元。

　　風(fēng)險提示

　　近年來農(nóng)產(chǎn)品的漲價較多，飼料價格也隨著上漲，加上夏季來臨疫病的發(fā)展，都促使生豬價格的上漲，如果生豬價格繼續(xù)上漲，將影響到公司利潤率。

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