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　　羅果 東方證券

　　基本結論：

　　賽馬實業目前擁有570萬噸水泥的生產能力，覆蓋的銷售區域為整個寧夏自治區。公司水泥市場占有率較高，產能占寧夏總產能的50%以上，全區85%的新型干法產能被公司所控制。

　　寧夏水泥目前仍然供過于求，全區約有1000萬噸水泥產能，新型干法比例為53%，而需求約為700萬噸。全區小水泥的強制淘汰力度較弱，進度較為緩慢，但隨著國家節能減排政策的深入，小水泥退出速度將加快。

　　06年是公司經營的最低谷，目前公司水泥價格大幅回升約15元/噸，由于煤炭價格上漲將帶動水泥成本上升約5元/噸，公司的07年噸水泥利潤將上升約10元。公司從今年開始將有4個余熱發電項目建設計劃，建成后能有效降低水泥成本。公司07年水泥銷量預計將同比增長10%以上。

　　中材集團通過控制公司大股東寧夏建材從而成為公司的實際控制人，由于中材集團06年已通過相同方式控制了天山股份，中材控制西部水泥的戰略正逐步實現。中材的入主的后續動作將對賽馬實業的未來產生重大影響。

　　基于07年公司340萬噸的水泥銷量，考慮到公司在07年和08年因為60萬噸立窯資產(約4000萬元)的計提對業績的影響，我們預測07年公司每股收益為0.38元，08年為0.56元，給予公司“增持”的投資評級。

　　公司水泥產能占據寧夏半壁江山

　　賽馬實業地處寧夏自治區，水泥銷售覆蓋全區，在區域內的市場占有率達到50%以上。公司目前水泥產能為570萬噸(其中含濕法落后產能60萬噸，目前濕法窯主要用來生產特種水泥，此部分資產將在08年之前計提完畢)，控制了全寧夏80%的新型干法生產線。公司正計劃收購區內第二大水泥公司瀛海建材(100萬噸產能)，如收購完成則區內的新型干法生產線基本為公司所控制。

　　濕法水泥的逐步淘汰將緩解寧夏產能嚴重過剩局面

　　寧夏水泥目前仍然供過于求，全區約有1000萬噸水泥產能，新型干法比例為53%，而需求約為700萬噸。全區小水泥的強制淘汰力度較弱，進度較為緩慢。從發改委分省市淘汰落后水泥產能計劃來看，08年之前寧夏計劃淘汰60萬噸落后水泥產能，09-10年淘汰40萬噸，強制淘汰力度稍顯不足，但我們認為隨著國家節能減排政策的深入，區內小水泥退出速度將加快。

　　賽馬實業在寧夏的市場占有率達到50%，已經擁有一定的價格控制力。06年是公司經營的最低谷，目前公司水泥價格大幅回升約15元/噸，由于公司外購煤炭價格同比上漲了約30元/噸，將帶動水泥成本上升約5元/噸，公司的07年噸水泥利潤將上升約10元。公司從今年開始將有4個余熱發電項目建設計劃，建成后能有效降低水泥成本。公司通過控制價格來將利潤保持在合理水平，通過市場手段來壓制小水泥。07年公司水泥及熟料銷量預計將達到330萬噸以上。

　　公司所在區域水泥銷售的季節性非常明顯，每年的1-4月和11-12月為銷售淡季，水泥收入和利潤貢獻主要來自于6-10月這5個月份，因此公司業績季度波動較大。由于公司生產的水泥具有含堿量低的特點，適合用于機場建設的使用，寧夏區內外的銀川河東機場、寧夏賀蘭山軍用機場、甘肅中川機場、山西運城機場陜西咸陽機場的建設等均采用公司生產的水泥。

　　中材集團入主提升公司發展空間

　　中材集團通過控制公司大股東寧夏建材從而成為公司的實際控制人，由于中材集團06年已通過相同方式控制了天山股份，參股祁連山也有可能實現，中材集團控制西部水泥的戰略正逐步實現。中材的入主的后續動作將對賽馬實業的未來發展產生重大影響。

　　盈利預測與估值

　　基于07年公司340萬噸的水泥銷量，考慮到公司在07年和08年因為60萬噸立窯資產(約4000萬元)的計提對業績的影響，我們預測07年公司每股收益為0.38元，08年為0.56元。我認為中材入主將對公司發展產生正面影響，給予公司“增持”的投資評級。