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　　谷方慶 聯合證券

　　公司產品涉足免疫、生化、核酸診斷試劑及儀器，是國內規模最大、品種最齊全、市場占有率最高的診斷試劑生產商，享有乙肝30%、丙肝20%的市場占有率。但行業集中度日益趨高，壟斷競爭的市場格局正在形成。

　　隨著募集資金項目的完工，公司產能得到有效提升，未來發展瓶頸的突破取決于產品市場和地域市場的有效擴展。基于這一現狀，公司確立了產品“系列化、一體化”和“向海外市場拓展”的發展戰略。

　　在國際市場，公司多年潛心布局取得了階段性成果，并與法國生物梅里埃達成合營框架協議，為公司海外銷售再添助力。日前，公司收到克林頓基金會首批HIV診斷試劑正式訂單，我們認為，這是個標志性事件，具有較強的催化作用，它將加速公司海外銷售進程，海外銷售蓄勢待發。

　　試劑系列化和儀器一體化的戰略也獲得明顯成功，近兩年核酸診斷試劑和儀器業務的高速增長就是一個很好的證明，這種趨勢在近期有望繼續維持，并帶動公司進入新一輪增長周期。

　　高成長性公司應當享有更高的PE估值，依照目前行業平均56XPE、1.7XPEG，公司相對估值區間為28.6~38.2元。鑒于公司長期快速增長能力，而且海外銷售面臨突破，給予長期增持投資建議。

　　業務現狀及未來發展戰略選擇

　　科華生物：國內診斷試劑的領先者

　　體外診斷試劑是診斷、檢測疾病的重要工具，主要用于采供血部門中的獻血檢測、醫院的臨床檢測以及健康人群、特殊人群的體檢、邊防海關，防疫站等的相關人群檢測等，應用范圍非常廣泛。

　　公司產品涉及免疫、生化、核酸診斷試劑以及配套診斷儀器等多個領域，近百種產品，特別是在體外免疫診斷領域具有明顯競爭優勢，在乙肝、丙肝診斷試劑等疾病檢測領域的市場份額連續12年保持第一，市場占有率分別高達30%、20%，是我國診斷試劑行業的領先者。

　　未來發展道路：如何選擇？

　　國內診斷試劑行業經過多年發展，市場集中度不斷趨高，企業家數從高峰期的300多家淘汰到80余家，并且前幾大企業占據了相當的市場份額，目標市場也主要集中在乙肝、丙肝、愛滋病、梅毒等主要疾病，壟斷競爭的格局正逐步形成。

　　從公司近幾年的戰略布局來看，公司是選擇了“A+B”路線，即：堅持診斷產品“系列化”和試劑儀器“一體化”的產品戰略，創造新的產品需求；在鞏固國內市場的同時穩步推進部分產品海外銷售的市場戰略，擴大市場容量。

　　產品線的延伸：系列化和一體化

　　持續的研發投入不斷豐富產品線

　　目前美國FDA批準的診斷試劑產品類別達700多種，而我國目前僅70多種，與他們相比，我們還有相當大的差距，也為公司產品線的延伸打開了空間。

　　公司產品線的豐富，首先源自公司強大的研發實力和持續不斷的研發投入。

　　公司目前是國家人事部博士后科研工作站、華東理工大學碩士生聯合教學點，吸引了一大批高級人才，目前擁有一支近百多人規模的研發團隊，其中博士5人、碩士46人，相當部分研究人員均來自國內外著名高校和研究機構，研發實力雄厚。

　　公司每年研發費用投入均達到自研銷售收入總額比重5%以上。

　　優秀的技術研發團隊和持續不斷的研發投入，保障了公司雄厚的研發實力，提供了公司持續自主創新能力，并直接轉化為生產力。

　　上市以來，公司生產批文已經從開始的64個增加到目前的118個，即使在國家放緩新藥審批的政策背景下，公司仍取得了11個新生產批文的良好成績，報批速度遠快于同類企業。

　　圍繞著產品“系列化”和試劑儀器“一體化”的發展目標，公司將不斷加大研發投入，在保持傳染病診斷優勢的基礎上，逐步向其他常見傳染病的診斷領域延伸。

　　我們認為，憑借公司強大的研發優勢和持續不斷的研發投入，公司在新產品開發上將繼續取得成功，產品線有望進一步延伸。2007年上半年，公司又取得了生化試劑七個生產批文。

　　換言之，公司的產品線延伸的策略是成功的，公司核酸業務和儀器業務就是最好的明證。

　　核酸診斷帶動公司進入新一輪加速增長周期

　　在眾多系列產品中，核酸診斷試劑是公司近期開發和拓展的重點領域。核酸診斷因其對疾病檢測的早期性、快速性和高靈敏度，而越來越受到世界診斷產業的青睞，成為體外診斷產業中發展最快的領域。

　　據《自然》和《科學》刊登的文章及國際權威技術評估機構預測：全球基因診斷市場在今后10年內將以每年30%的速度增長。

　　公司從2003年開始介入核酸診斷試劑領域，隨著募集資金項目的完工，公司核酸PCR的研發和生產平臺基本構建完工，目前擁有乙肝、丙肝以及艾滋病HIV核酸診斷三大類產品，主要用于血篩檢測。

　　目前，達安基因是國內核酸診斷試劑的最大制造商，與其比較，公司仍具備一定優勢。

　　憑借其銷售優勢，科華生物的核酸診斷迅速進入了市場，并享有較高市場份額。

　　從公司銷售業績來看，核酸診斷試劑2005年銷售額僅為300萬元，2006年銷售額達到800多萬元，較上年增長148%，成為公司當年業績增長明星，標志著公司核酸試劑已經進入成長期。

　　核酸試劑銷售增長的一個重要推動因素，就是為避免酶免診斷產生漏檢，核酸診斷有望成為血站血篩的指定方法，這已經成為行業共識，并有可能由衛生部發布官方指導性意見，目前國內一些大型血站已經在逐步推廣和使用。

　　2007年公司銷售目標為1500萬元以上，實現翻倍增長。一旦核酸診斷的政策面明朗化，公司核酸診斷試劑有望進入爆發增長。

　　據悉，近日公司募集資金項目“核酸檢測乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液篩查系統中的應用及產業化”完成了中期評估，預計將在一年內完成最終評估并進入規模化生產。

　　由于該診斷試劑能夠將三種傳染病的檢測集合在一個診斷試劑中進行，從而大大減少了檢測操作的重復性、提高了檢測效率，市場前景預期非常樂觀。我們估計，該試劑產業化后，有望在全國血站推廣使用，成為公司業績快速增長的重要支撐。

　　儀器業務推動公司向“儀器+診斷兩條腿走路”轉變

　　通過向醫院等客戶銷售或免費提供配套檢測儀器，促進其試劑銷售，是國外大型試劑生產商的普遍銷售策略，有時甚至可達到獨占區域市場的目的。

　　公司儀器業務首先從儀器代理業務開始。隨著銷售渠道的逐步暢通，公司逐步開始研究開發自產的儀器，逐步實現部分儀器進口替代，從而努力實現自身向自動化診斷系統的研發、生產供應商轉型。

　　目前，公司已有洗板機、酶標儀、半自動生化儀、核酸提取儀及熒光定量PCR儀等一系列產品上市，部分儀器研制水平處于國內領先，而且已達到國際水準。

　　目前，公司自產儀器業務已基本具備一定規模。2006年公司自行研發生產的儀器銷售額達到1721萬元，較上年增長46.89%，近三年平均增長速度為55%。自產儀器業務已成為公司主要利潤增長點之一。

　　公司自產儀器業務，不僅能為公司直接帶來可觀的利潤，而且還可促進相關試劑銷售的長期增長，形成良性互動，具有顯著的協同效應。

　　未來幾年，我國正加快構建完善的農村和社區醫療衛生服務體系，大力加強城市醫療衛生及鄉鎮醫療的投入，預計未來累計投入資金規模達達1000億，而肝炎等常見疾病的預防和治療是投入的重點領域，這勢必為公司擴大產品和儀器在西部和鄉鎮農村市場的銷售帶來有利條件，預計未來幾年公司自產儀器業務仍有望維持高速增長的發展趨勢。

　　國內市場：繼續支撐公司快速增長

　　旺盛需求帶動行業發展

　　據統計數據顯示，全國診斷試劑規模目前為30-50億元人民幣，約為全球市場的1/14。從發達國家的醫學臨床實踐來看，診斷費用占到整個醫療費用的20-30%，而我國目前還不到10%，差距極為明顯。

　　就市場需求來看，我國居民中乙肝病毒攜帶者超過1.3億人，另有3900萬慢性乙肝患者，丙型肝炎病毒攜帶率0.8-11.9%，而近年來艾滋病、梅毒等性病發病率也不斷上升，發病率的增加也必然導致疾病診斷試劑的需求量不斷增加。此外，人們健康意識不斷提高，每年參加健康體檢的人數不斷上升。據上海瑞金醫院檢驗中心的統計數據顯示，其每年接待的體檢人數以近50%的速度增長。

　　根據中國生物制品檢定所的統計數據預測，未來幾年我國的體外診斷試劑市場需求有望以20%左右的速度增長。我們認為，旺盛的市場需求將繼續支撐公司快速發展。

　　有效的銷售控制奠定公司市場基礎

　　有效的市場控制能力是公司核心競爭力之一。

　　原有狀況下，母公司與子公司實業科華各自擁有一套完整的銷售體系，而且銷售終端均同為血站、醫藥等。其中，科華生物多為代理銷售，而實業科華多數采用直銷模式，隨著公司產品種類的日益增加，直銷模式已經逐步顯示出不適應性，并且在國家不斷加大醫藥流通領域商業賄賂的背景下，公司面臨較大的政策風險。

　　科華生物全資控股實業科華后，對公司本部和實業科華的營銷網絡體系進行整合，舍棄直銷模式，采取經銷商分銷方式，并對經銷商采取差異化政策，對銷售量大的經銷商提供更優惠的批發價格，從而更具有激勵性。

　　銷售模式的轉變，實現渠道資源共享，適應了公司產品品種、規格日益增多的需要，而且能夠很好的回避了國家打擊醫藥流通領域商業賄賂的政策風險。公司統計數據顯示，雖然出廠價格有所下調，但實際出貨量增長20%以上。2006年公司乙肝、丙肝診斷試劑報批量分別增長30%、20%。

　　可見，市場銷售模式的改變，增強了公司的市場控制能力，并且績效明顯。

　　海外銷售：蓄勢待發

　　潛心布局，碩果累累

　　多年來公司一直潛心布局海外市場拓展，并已在部分國家和地區取得佳績。

　　從產品結構來看，公司目前在非洲市場主推艾滋病HIV抗體診斷試劑，在拉美、歐洲市場則是診斷儀器。

　　從銷售途徑來看，主要是通過WHO、聯合國兒童基金會等國際機構以及全球基金會、克林頓基金會等非盈利性機構進行，并通過代理方式面向拉美、歐洲、東南亞等地區進行市場開拓。

　　公司第一批送樣報批的國家為十個，包括南非、埃及、烏干達、烏拉維、喀麥隆等非洲主要國家。第一批工作結束后，公司將繼續向拉美等其他發展中國家拓展。

　　此外，公司在拉美、歐洲、東南亞的銷售網絡也在構建當中。日前，公司與法國生物梅里挨達成框架性合作協議，除了在生產、研發方面進行合作以外，還將協助公司產品進行海外銷售。法國梅里埃為全球性跨國公司，有130多家國際型代理商，在幾十個國家和地區進行銷售業務，有著豐富的國際市場開拓經驗，年銷售金額超過10億歐元。

　　我們認為，該合作為公司打通了國際銷售渠道，將有力的推動公司海外銷售。

　　海外，一個等待開發的金礦

　　WHO統計數據顯示，全球HIV感染者已經超過4000萬，其中僅次撒哈拉非洲就超過2500萬，蘊藏了近2億人份的診斷需求。

　　目前國內HIV抗體快速診斷檢測費用平均為2元/人份(出廠價)，而在克林頓基金會框架性合作協議當中建議的采購價格為0.5美元(含運輸成本)，遠高于目前國內銷售價格。即使以國內的診斷費用水平來估計，可以預計，來自發展中國家的海外市場需求總量在4億元以上。

　　而由WHO、聯合國兒童基金會、全球基金、克林頓基金會共同發起的全球采購便利機制也于2007年正式啟動，根據該計劃，2007年采購預算為3億美元，2009年預算達到5億美元。按照一般20%的診斷費用比例，僅該采購計劃就可帶來約4.5億的診斷產品需求。

　　爆發在望

　　作為全球采購便利機制計劃的一部分，日前，公司收到克林頓基金會采購HIV快速診斷試劑的首批正式訂單，并且中標全球基金的采購招標，海外出口進入實質性運作。

　　我們認為，首批定單的獲得，是一個標志性事件，具有催化劑作用，它帶來了良好的示范效應，將加速公司海外銷售的進程，海外銷售有望面臨重大突破。作此估計，主要基于以下理由：

　　1、公司與基金會供貨協議期限為五年，未來定單持續供應有保障；2、克林頓基金會旨在為發展中國家提供大規模疾病救助、預防和醫療服務，已經在非洲、加勒比海、亞洲等五十多個國家開展合作和救助活動，獲得廣泛的認可。根據基金會與各國的合作協議，基金會可以向各國政府推薦產品，或者代為采購，這意味著公司可以通過基金會同時向50多個國家、地區提供艾滋病診斷產品；3、WHO、克林頓基金會堅持“嚴格塞選、謹慎評估”的原則，通過評審后向發展中國家政府推介公司產品，將加速公司產品在各國的注冊和審批進程；4、WHO、克林頓基金會一直致力于降低發展中國艾滋病的治療費用，質優價廉的產品一直是他們的首選。雖然基金會指定了分別來自美國、以色列、印度和中國的四家供應商。與他們相比，基金會的評估結果顯示，公司產品質量領先，但價格僅為他們的1/5-1/2。

　　憑借價格優勢和質量優勢，我們樂觀估計，公司產品在他們的采購計劃中必將占有重要一席。

　　基于以上理由，我們樂觀估計，在公司內外條件都成熟時，公司海外市場銷售有望進入爆發增長時期。

　　盈利預測

　　1、免疫診斷試劑和化學診斷試劑為公司優勢領域。公司作為體外診斷試劑的領導者，將分享并引領行業發展，兼且公司海外銷售面臨突破。保守估計，免疫診斷試劑和化學診斷試劑整體有望分別維持維持15、20%左右的增長；與生物梅里埃的合作預計于2008年正式進入合作，保守估計會帶來5%以上的銷售提升；

　　核酸診斷試劑由于基數不大，進入快速增長預期后，仍然有望維持翻番增長；儀器業務方面，代理儀器銷售預計有10%左右的平穩增長，而公司自產儀器將成為公司開拓重點，我們預計仍將維持50%的增長。

　　2、隨著公司內部營銷系統的有效整合和費用控制力度的加強，我們預計銷售費用率會逐步下降。2006年公司銷售費用收入比從上年的18.26%下降為16.88%，下降幅度為1.38%。假設2007年銷售費用收入比維持2006年水平。

　　根據新會計準則，公司溢價收購造成的合并價差不再每年攤銷，初步測算每年減少管理費用逾500萬元，相應的公司2007年管理費用收入比降至10.87%。

　　估值與投資建議

　　根據以上假設，保守估計2007、2008年度公司EPS分別為0.51、0.65元。

　　從上述統計數據來看，公司目前PE、PEG均低于行業平均水平。

　　根據生物類上市公司的相對估值來看，平均2007PE為56X，分別以2007EPS、2008EPS為估值基礎，對應估值區間為28.6-36.4元。

　　以PEG法估值，剔除樣本數據極端值，行業平均PEG為1.71，以公司預測的2007EPS44%的增長速度，對應75XPE，相對價值為38.32元。

　　總體分析，公司目前股價未反映公司相對價值。

　　作為一家高速成長的診斷試劑龍頭企業，我們認為應當給予更高的估值溢價，給予公司長期增持投資建議。

　　風險分析

　　1、國家放慢新藥審批速度，對公司新產品開發帶來一定不利因素。

　　2、公司海外銷售可能遇到一些技術性和非技術性壁壘。雖然我們對公司海外銷售保持樂觀的預期，但在時間進度和銷量規模方面依然存在一定不確定性。

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