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　　劉樹坤 聯合證券

　　除了產銷規模、品質、文化沉淀等方面領先之外，五糧液的營銷模式創新、提價等行為對推動白酒行業所作的貢獻更值得肯定。我們認為五糧液擁有很好的領袖氣質和沉淀，再度實現跨越發展基礎雄厚。

　　目前公司的產能瓶頸已近取得突破，2000~2004年期間，公司累計投資56.6億元固定資產投入，將產能從20萬噸擴張到45萬噸。新的窖池經過約5年時間熟化開始產出“五糧液酒”一級基礎酒，未來3~5年將是產能的集中釋放期，產能方面將不存在障礙。

　　品牌方面的調整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五糧液品牌、開發品牌和自銷系列品牌三個事業部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成較為合理的產品結構格局，在高、中、低產品方面都有突出的強勢品牌。

　　我們認為集團酒類相關資產的整合預期已經較為明確，關聯交易問題的解決將給公司帶來巨大的業績改善空間，包括進出口公司、普什集團、集團服務三項關聯交易的潛在利潤提升空間可能接近11～12億元。

　　預計公司07、08年連續兩年的業績增幅將接近50%，當前的合理價值下限應該約35元，而如果集團資產整合符合預期，則每股的合理價值在40元以上。安全性、流動性、上漲空間具佳，繼續給予“增持”評級。

　　一、白酒巨人的成長煩惱

　　驕傲的不僅僅是規模

　　作為沒有爭議白酒大王，五糧液的生產能力、產量、銷售規模等方面均在行業中遙遙領先。多年來取得的輝煌使它的一舉一動已經都將成為市場的焦點。06年五糧液以再度358億元①的品牌價值蟬聯食品行業第一品牌。

　　當然，五糧液卓越的品質更是毋庸置疑。在1963年的第二屆全國評酒會上，五糧液酒得分排名第一入選中國名酒，并得到評酒專家們的液高度評價：“香氣悠久、味醇厚，入口甘美，入喉凈爽，各味諧調，恰到好處，尤以酒味全面而著稱。”此后則蟬聯歷屆“國家名酒”金獎。

　　值得五糧液驕傲的不僅是品質及規模上的領先，而更多是它在自身發展過程中的諸多創舉，以及推動整體行業發展所作的貢獻。包括早期的市場化運作、買斷式經營和“OEM”品牌經營等營銷模式的創新，都使它白酒行業競相模仿的對象。而近幾年白酒行業形勢不斷好轉，五糧液更是居功至偉。面對近年來白酒行業銷量不斷萎縮的被動局面，五糧液在03年的帶頭大幅度提價，打開了整個行業的價格上升空間，并帶動消費向高檔化、名酒化趨勢轉變，推動整個白酒行業實現由銷量和規模的增長，向依賴價格變化帶動內在價值提升方向轉變。

　　過渡期的成長步伐的調整

　　但是最近幾年，五糧液的發展也開始受到資本市場的非議。尤其是2003年以后，公司白酒銷售收入和利潤增長數度開始放緩，使市場對于公司治理結構、營銷、品牌戰略及前景等出現了不同的聲音。回顧五糧液過去10多年的發展歷史，我們將可以看出近年發展數度放緩原因的端倪。

　　1995之后五糧液迅速與其它白酒企業拉開距離，其快速增長主要來自于兩方面：一是五糧液酒的產量和價格同步增長，由1995年的4237噸，增長至1997年的6000噸，2002年則達到了7800噸左右，同期五糧液酒的平均銷售價格從95年的12.7萬元/噸，增長到31萬元/噸。五糧液酒的銷售收入在這期間增長了近20億元。二是新品牌帶來的增長。1995年以前公司只有五糧液和尖莊、火爆等少數幾個品牌，而第一個經銷商買斷品牌——五糧醇拉開了公司多品牌戰略的序幕，此后五糧春、金六福、瀏陽河等新品牌的成功開發，使品牌數量和銷量均迅速增長，其它品牌銷售規模也從95年的3.8億元，迅速上升至接近30億元。

　　那么，對于近幾年成長速度放緩的原因，我們認為也同樣可以從上述兩方面來進行分析。

　　首先，考察公司的白酒生產能力，可以看到產能瓶頸、尤其是“五糧液酒”產能瓶頸在過去的較長時間內仍然制約著公司發展。由于工藝原因，公司所釀造的白酒中只有約5~6%比例的一級酒能夠生產“五糧液酒”，且優質酒產酒率隨窖齡增長而增長；而新窖池需要經過3～5年的熟化才能夠產生少量的“五糧液酒”。

　　公司上市之前的快速發展已使產能利用接近飽和，98年投入使原有的生產潛力得到較多的釋放，此后“五糧液酒”的增長主要靠原有窖池產出效率的提高，優質酒增長能力相對有限。而2000年之后公司開始進行大規模的投入，但由于工藝原因，新投入窖池在此后的五年內仍幾乎對“五糧液酒”的生產沒有貢獻，導致高檔白酒生產規模在這幾年實際上并沒有能夠有實質性的突破，整體增長速度放緩也就在情理當中。

　　其次，品牌戰略的轉變也使公司的中低檔白酒增長步伐發生調整。品牌多元化戰略使公司上市之后的幾年間新品牌的數量和銷售得到前所未有的增長，而后期品牌過多的負面效應也逐漸顯現出來。2002年公司開始進行品牌瘦身，轉變公司原來靠品牌數量增多來促進銷量增長的發展模式，中低檔白酒的銷售增長速度在此期間也開始放緩。

　　因此，我們認為可以將公司2002年增長速度放緩歸因于高檔酒產能瓶頸以及中低檔酒的品牌結構調整。那么，未來公司能否取得進一步的突破也將取決于這兩分面的問題是否得到有效的解決。

　　而我們認為，當前公司的發展局勢面臨新的轉折點，產能、產品結構的瓶頸已經取得突破，甚至制約公司更長遠發展的治理結構問題也面臨轉折。

　　二、產能、產品結構瓶頸已經突破

　　一級基礎產能未來3~5年集中釋放

　　2000年之后公司開始進行大規模的基礎設施建設，至2004的5年期間，公司累計投資56.6億元用于固定資產投入，將產能從20萬噸擴張到45萬噸。新的窖池一般需要3~5年左右的時間才能初步產出可以生產“五糧液酒”的一級基礎酒，也就是說，2005年之后前的固定資產投資才能夠初步見效，使優一級酒可以有較為明顯得增長。

　　此外，工人技術水平的提高也為新產能兌現做好準備。03年公司白酒生產車間新增大量技術人員，并采取新老員工搭配的形式來培養新員工和推進新車間的運作。這期間由于技術原因，老車間的整體水平反而受到一定影響而產出效率下降。經過兩三年的培養，05~06年老車間的技術水平已經開始恢復到2002年以前的水平，新車間新員工的技術也基本過關。那么，06年之后公司設備擴張和人員都能夠匹配，高檔白酒的生產能力開始得到釋放。

　　事實上，公司05~06年一級基酒增長率分別增長了32.28%，51.66%，已經較為充分反映了公司實際的生能力的變化情況，我們認為未來3~5年將是產能的集中釋放期，一級酒產量應該能夠充分滿足市場所需，使五糧液酒銷售每年增長3千噸以上不存在產能方面的障礙。

　　圖5～6可以看到，與茅臺相比，五糧液的產能建設走在了前面，在當前白酒行業景氣程度不斷向好、高檔酒向名優白酒集中的形勢下，五糧液將可望搶得先機，獲取更多的市場機會。

　　品牌戰略調整基本到位

　　針對品牌過多帶來的問題，2002公司開始調整品牌戰略思路，削減沒有競爭力的品牌，并在2003年末提出了“1+9+8”的18名牌工程。即重點培養1個國際品牌(五糧液)，9個全國性名牌(包括五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河、尖莊、絲路花語等)，8個區域性名牌(長三角、現代人、兩湖等春)。而對表現不佳的品牌，則任其自然淘汰，使五糧液的品牌價值能夠得到集中體現。

　　而在營銷的組織架構方面，五糧液也已經取得較為明顯的起色。2004年終的經銷商會議之后，公司的營銷實行事業部制，根據品牌性質成立了三個事業部——五糧液品牌事業部、開發品牌事業部和自銷系列品牌事業部。這樣，過去由于多品牌公用銷售渠道帶來的市場和管理的混亂局面得到有效的轉變，也有利于各品牌的優勝劣汰。

　　兩次較為重大的調整之后，公司已經形成較為合理的產品結構，并且在高、中、低產品方面都有突出的強勢品牌，而市場營銷的網絡也得到有效的梳理，為以后的進一步快速穩健發展奠定了很好的基礎。

　　三、治理結構改善帶來新的跨越

　　盡管產能、產品、營銷等方面已為新的發展作好準備，但是治理結構和日益增加的關聯交易的問題仍然成為公司的發展的束縛。目前國資委對于國有資產整體做強做大的思路，使公司酒類資產整體上市的有了更為強大的外部動力，而管理層的調整使集團酒類相關資產的整合，以及管理層激勵等方面的優化有了更為明確的預期。集團可能的利益輸送格局轉變，使公司的真實利潤有望得到巨大的釋放。

　　治理結構埋缺陷下日趨嚴重的關聯交易

　　公司股權結構和管理的錯位是導致長期以來對集團利益輸送的根本原因。集團與股份公司并沒有直接的股權關系，股份公司的股權由宜賓市國有

資產管理公司持有，集團的股權由國資委持有，但是上市公司委托集團進行經營管理，集團與公司之間人員配置重疊，資產產權和公司高管權責界限不清。而國資委對上市公司的也沒有進行單獨考核。在非全流通時代，集團和高管考慮的“集團與個人”利益最大化當然符合地方政府和管理層的價值取向。

　　因此從近年來看，關聯交易的規模和占總銷售收入的比重都在不斷攀升。尤其是05年將“五糧液”品牌高檔白酒的銷售代理全權交給進出口公司之后，關聯交易比例迅速攀升至67.30%，06年總關聯交易金額更是高達60.7億元，占總銷售收入的比例達到82.2%。這些巨大的關聯交易使公司可能存在對集團規模較大的利益輸送，也為即將展開的改善埋下伏筆。

　　集團產業剖析：酒類相關資產是最大利潤中心

　　目前，五糧液集團的多元化產業已經具有相當的規模。包括股份公司在內，旗下的子公司數目超過30個，業務涉及到酒釀造、塑膠加工、模具制造、印務、藥業、果酒、電子器材、運輸、外貿等諸多領域。包括五糧液股份在內，06年集團的銷售收入約200億元，股份公司之外業務收入規模約100億元。

　　在這較為龐大的業務結構當中，普什、進出口公司、環球集團等三家公司占集團收入(不考慮股份公司)的比重超過80%，而與這三家公司也是關聯交易最為集中之處。06年關聯交易規模超過60億元，占這三家企業收入很高的比重。可以看出，集團的多元化業務中仍以酒類相關業務為重，因此我們也有理由相信關聯交易給集團的相關公司創造了主要利潤。那么，在集團盈利水平日漸增長，而非酒類相關業務缺乏亮點的形勢下，如果關聯交易減少，或者能夠安公允定價發生交易，股份公司的真實業績水平應該能夠得到較為明顯的提升。

　　逾10億元的利潤提升空間

　　盡管從公開的資料我們并沒法直接看出關聯交易給公司業績帶來多少的負面影響，但公開資料也給我們提供了分析的線索。歸納起來，股份公司的關聯交易主要體現在四方面：酒類產品銷售貨物，包裝及原材料，集團經營場所租賃和服務、以及工程建設等四方面。對于各部分關聯交易對上市公司的影響，我們認為可以由交易金額來進行大概的估算：

　　1)進出口公司：利潤影響超過10億

　　我們認為與進出口公司的關聯交易，在產品在定價上有明顯偏低的現象。06年進出口公司代銷五糧液產品的金額為35.4億元，占高價位酒的銷售比重為81.2%。

　　可以將五糧液與茅臺的同類產品作一個比較，來推算出五糧液高檔白酒的實際價格。

　　五糧液和茅臺的出廠價和終端價歷年來都十分接近，提價步調也基本一致。但是從報表上所反映出來的數據卻是兩者單價的差距卻愈發明顯。02年五糧液高檔酒的噸平均銷售價格31萬元，茅臺酒的平均噸價為31萬元；03年9月份提價之后，五糧液的平均銷售價格上升到36.6萬/噸。05年將銷售權交給進出口公司之后平均噸銷售價格下降至32.7萬元，而同期茅臺酒的噸價格上升至47萬，相比之下，五糧液銷售給進出口公司的產品定價顯然并不合理。

　　而茅臺06年的噸價格達到52萬，按照03、04年五糧液與茅臺酒的約20%的差價來推算，那么五糧液品牌產品的噸價格應該為43萬元。而實際上從公司披露的報表數據計算出來的價格僅為35.4萬元/噸。將每噸7.88萬元的價差當作是進出口公司銷售的利潤，或者是股份公司向集團的利潤輸送，我們認為這種解釋將更為合理。按1萬噸銷售量計算，06年公司向進出口公司輸送的利潤則為7.88億元。

　　事實上，我們認為五糧液噸合理價格為43萬元仍然較為保守。02年52度五糧液的的出廠價為218元/瓶，06年平均為338元/瓶，漲價幅度為55%，如果按提價幅度來推算，五糧液酒的噸價格應該為48萬，那么06年五糧液酒的銷售收入應該達到48億元，比報表數據高處12.9億元。

　　按售價差距也可以得出大體相同的數據。公司給進出口公司的每瓶存在50元的差價，按實際銷售8千噸算，則讓利8億元；07年進一步提價20元之后，銷售差價擴大到70元，假如銷量不變，關聯交易對公司的實際收入影響將增加至11.2億元。此外，考慮200噸拖帶酒對收入影響約0.8億；1000噸出口酒影響4億元。

　　那么公司高檔白酒實際收入應該可以增加12.8~16.0億元。

　　因此，我們估計五糧液高檔白酒的實際收入應該可以在現有基礎上增加13億元以上，考慮稅收因素，對實際收入影響應該超過11億元。也就是說，關聯銷售問題如果能夠得到解決，將有望給公司帶來超過10億元的利潤增加額。

　　2)普什公司：3～4億

　　原材料關聯采購近5年來累計占到公司主營成本的51.3%，對于這些關聯交易定價的公允與否，目前并沒有很好的參照資料。根據我們了解到情況，包裝材料在白酒生產中的比重約占到60%，那么可以判斷公司的包裝的采購基本由關聯交易來完成，其中與普什集團的交易占大多數。

　　從公開披露的資料來看，05年普什集團的凈資產為7.46元，05年實現凈利潤4.58億元，其凈資產收益率高達61.4%。而股份公司05、06年的凈資產收益率僅為10.8%、14.3%，數據顯示普什盈利有過高之嫌。如果普什的其它業務的凈資產收益率下降到15%，那么關聯交易部分貢獻的利潤則達到3.48億元。

　　06年普什公司的利潤約3.5億，其中銷售收入有80%來自關聯交易，我們認為該年度的利潤也可以看成由關聯交易貢獻。

　　因此，我們估計普什公司的關聯交易存在利潤流失約為3～4億。

　　3)集團服務：直接的利益輸送

　　相比上述兩項，公司向集團支付的費用金額不大，但其利益輸送關系也十分明顯。以土地租賃為例，集團擁有的辦公區域2.7萬平方米，年租金達到2926萬元，折合1079元/平方米。該租金價格接近于深圳中心商業區

寫字樓的價格。而公司租賃等區域報告食堂、停車場、紀念館等，付出這樣的租金顯然過高。

　　綜合服務費則高達1億元以上，從披露的項目來看，主要包括警衛消防、環衛綠化、維修服務、房屋物業管理及其他等項目，這些項目相當于物業管理費。可以看到，物業管理費比場地租金還高，顯然該項交易也不會是居于市場定價。我們認為用對集團的直接利益輸送來解釋該項關聯交易的存在可能更為合理。

　　如果將集團的這些資產放到股份公司，或者安市場價格來定價，那么公司帶來1.5億的新增利潤應該也不成問題。

　　綜上所述，進出口公司、普什集團、集團服務三項存在的潛在利潤則高達15~16億元。事實上，公司龐大的關聯交易還存在很多從公開資料難以預估的利潤滲漏現象，因此我們認為對于治理結構改善所帶來提升空間應該還可以寄予更為樂觀的預期。

　　考慮33%所得稅，15~16億的收入能夠產生接近于11~12億元凈利潤。06年公司實現的利潤為11.7億元，那么還原之后，真實業績將有望翻番。

　　四、07年迎接騰飛新拐點

　　步入新發展階段

　　我們認為，公司07年將迎來新的發展階段：1)優質酒率明顯提高，產能瓶頸突破；2)產品結構和營銷漸入佳境；3)制度性缺陷有望取得實質性進展，使內部效率得到有效改善。

　　在06年一級基酒增長達到51.7%的良好基礎上，未來幾年五糧液酒每年的銷量增長應該超過2000噸。而關聯交易方面問題的解決使真實業績在08年開始得到明顯的釋放，并且五糧液酒的價格會回歸到合理水平。

　　此外，固定資產投資逐漸減少也使公司的凈利潤水平可以得到一定程度的提高。

　　2000~2004年5年間的投資高峰使近兩年步入折舊高點，05年的折舊銷售比達到7.5%，06年降到6.3%，而08年以后折舊收入比將有望降到3%以下，那么與05年的折舊高點相比，僅折舊比例的下降，08年的利潤率則可以提高4.5%，增加利潤超過5億元。

　　業績預測：連續兩年增幅達到50%

　　我們預計從2007年開始，公司的基本面的好轉將能夠較好的反映到經營業績中來：

　　1)產能釋放使“五糧液”酒放量增長，在06年公司一級基酒產量增長50%的基礎之上，預計07年五糧液酒的銷量將將達到13500噸。

　　2)進出口公司定價不合理問題的消除將是五糧液酒的價格回歸到合理水平，在2009年五糧液酒平均噸單價達到茅臺酒2006年的單價水平。事實隨著兩家白酒企業的不斷提價，09年五糧液的均價有可能會明顯高出我們預計水平。

　　3)中檔酒的產品結構調整，也使它們的銷量和價格都能夠同步提升。該部分量價同步增長10%左右。

　　4)預計資產整合工作在07年下半年開始有實質性進展，為公司業績回歸和持續增長奠定基礎。

　　基于上述假設，公司07、08年的每股收益分別達到0.46元、0、71元，增長幅度都將接近于50%。

　　五、估值及投資評級

　　五糧液基本面持續向好的推斷可能并沒有過多的爭議，但對于當前市場對

股票估值卻存在較多的分歧。

　　從最常用的pe相對估值角度來看，五糧液和茅臺應屬于同一水平，按照市場普遍接受茅臺07年合理價值在130~150元計算，五糧液的合理08年的PE應在45~50倍之間，按08年0.71元的業績計算，五糧液的每股價值區間應該為32~35元；如果考慮08年尚有部分體外利潤并未完全體現出來，那么每股的合理價值則可以達到40元左右。

　　而從DCF估值及其敏感性分析結果來看，我們也可以得出較為相近的結論，也是每股合理價值應該在32~35之間。也就是說，從PE相對估值結果及DCF估值結果來看，近期的股價與合理價值已近較為接近。

　　但是，如果從產品市場價值角度來考察，則可以得出更為樂觀的結論。歷年來52度五糧液的出廠價、市場價格與茅臺的同類產品相似，那么我們認為對他們的單位產品的市場價值也應該較為相似。

　　06年五糧液高檔白酒的產量1萬噸，比茅臺多出約28%，而預計07年五糧液酒的銷量將超過1.3萬噸，銷量比茅臺多出40%以上。即使考慮五糧液酒可能較多的期間費用和當前茅臺較高的凈利潤水平，我們認為五糧液酒的真實的市場價值仍要比茅臺高出20%。如考慮五糧液酒的放量增長，07年之后是它與茅臺銷量的規模差距將再度拉開，因此市值的差距將有望更大。

　　此外，07年公司非五糧液酒的銷售規模約40億元，其中包括五糧春、五糧醇、金六福等知名品牌，我們認為對該部分產品也應該給予一定的價值。按照中低檔白酒企業5~8倍ps估算，該部分的價值也應該在200億以上。考慮茅臺07年的每股合理價值在130~150元之間，那么其市值應該為1227~1416億之間。按茅臺的合理價值下限算，五糧液的合理市值應該為1227*1.2+200=1672億左右，按38億股本算折合每股價值44元。如果按上限算則每股的價值接近于50元。

　　綜合考慮三方面的估值結果，我們認為五糧液當前的合理價值下限應該35元左右，而如果集團資產整合符合預期，則每股的合理價值在40元以上。

　　鑒于五糧液的基本面在07年以后好轉的態勢已經相當明朗，而資產整合的大方向也較為明確，資產整合方面的實際性進展將成為股價的上漲的催化劑。我們認為五糧液股票的具有較好的安全性及流動性，同時還有較大上漲空間，因此給予“增持”投資評級，建議積極參與。

　　主要風險因素

　　1)資產整合。盡管我們認為集團酒類相關資產注入的方向已經比較明確，但資產整合的具體方案、時間進度等仍然存在一定的不確定性。此過程中一些信息可能會導致預期的變化及股價的較大波動。

　　2)業績達不到預期。由于治理結構方面的因素，公司的業績具有較多的調節空間，未來兩年公司業績釋放的進程將可能會導致業績出現較大的波動，使預期結果可能與實際情況出現一定的偏差。

　　3)市場因素。茅臺、1573等高檔白酒的強勢表現可能使五糧液酒的市場銷售達不到預期。

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