新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　詹文輝 海通證券

　　公司歷時4個多月的股權激勵停牌終于有了圓滿結果。我們認為公司作為國內最大的變壓器集團，大量在手高端變壓器訂單使公司產品結構進一步往高端傾斜，產品毛利提升。在公募增發解決公司高端變壓器產能吃緊的問題后，特變電工將成為國內乃至全球變壓器龍頭霸主。

　　撥云見日，股權激勵方案終獲通過。歷時4個月的股權激勵方案最終獲得證監會批準，我們認為股權激勵方案使公司高管和主要技術人員的利益與公司長遠利益一致，有利于公司業績長期平穩釋放。

　　增發擴產，消除未來變壓器產能瓶頸。公司在國內高端變壓器市場占有30%以上市場份額，其生產的500KV直流換流變壓器、750KV平波電抗器等產品具有國內壟斷地位。公司目前變壓器接單超過100億元，且70%以上為500KV以上高端變壓器。

　　公司旗下主要變壓器廠沈變和衡變2006年產能均已接近設計產能，雖然2007年通過內部挖潛仍然分別達到25的銷售目標，但2008年后將面臨產能瓶頸。公司擬在2007年通過公開增發募集10億元資金投入直流輸電用換流變壓器等五個項目，進一步擴大高端變壓器產能。

　　公司國際化路線已初現端倪。根據特變的戰略規劃，到2010年公司不但變壓器銷售要達到100億元，同時國際輸配電成套工程也將達到100億元，國際化路線初現端倪。2006年沈變超大變壓器連續多次成功進入美國市場，衡變變壓器產品成功進入歐洲市場，此外公司各種變壓器產品、電線電纜產品都有成功進入東南亞、南美和中東等地的多項紀錄。除2006年公司與塔吉克斯坦簽訂3.4億美金國內最大的輸配電成套工程項目外，公司已成功開拓孟加拉國、巴基斯坦、亞美尼亞、蘇丹等國家的國際成套項目工程，國際成套工程將成為公司未來發展的重要方向。

　　原材料成本壓力減輕有利于業績釋放。盡管2007年主要原材料成本壓力依然存在，但公司通過國際大宗原材料采購、低位套期保值等手段，成功化解了原材料成本上漲帶來的壓力，顯示出公司內部管理的深厚內功和管理優勢。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2007-2009年的每股收益分別為1.03元、1.68元和2.03元。根據電力設備一次設備龍頭企業的動態估值水平考慮，我們認為考慮行業未來的快速增長前景明確，龍頭企業具有壟斷競爭優勢，以2007年動態市盈率計算，公司合理價位在40.42元，目前仍有近100%上漲空間，我們維持“買入”的投資評級。

　　投資要點

　　我們堅持一貫地認為，看好中國制造業的未來，必定是看好那些能夠走出國門發揮中國制造優勢的世界級企業。從整個制造業的大格局來觀察，目前國內機械制造業正在按照技術梯度由低到高依次逐漸走出國門。可以預言，在國內大規模的電網建設完成后，作為世界上容量最大、電壓等級最高、最復雜的電網締造者，國內輸配電龍頭企業的產品技術和制造能力都得到了極大的提升，下一個走出國門的制造業非國內電力設備莫屬。

　　特變電工正是具備了一切走出國門條件的優勢企業。作為國內最大的變壓器集團，2006年公司兩大主要變壓器廠沈變和衡變均高速增長，目前70%的高端產品定單使公司產能吃緊，新增募集資金投入后，高端變壓器產能將大幅度提高。同時不斷收獲的海外訂單也顯示，公司國際化戰略已經開始初露端倪。對于特變電工，我們認為相比于公司短期快速的業績增長來說，公司長遠的發展更值得市場關注，我們堅信特變電工是輸配電行業唯一能夠在短期內走出國門并再次演繹“中國制造”

神話的優勢企業。

　　估值分析

　　我們預測特變電工2007年的凈利潤貢獻將有80%左右來自于變壓器業務，15%左右來源于新能源和新材料業務，而電線電纜業務貢獻的凈利潤不足5%。即使很保守地按照輸配電40倍市盈率和電線電纜25倍市盈率加權計算，2007年特變電工的合理市盈率為39.35倍，合理價格為40.42元。而按照2008年動態PE30倍計算，公司的合理價位為50.4元；利用海通DCF估值模型計算，特變電工的內在價值為37.40元。作為市場上為數不多的輸配電行業龍頭，我們看好公司長期的發展并維持“買入”的投資評級。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　國內電網投資的增長加速，高端變壓器市場需求繼續快速增長。

　　公司募集資金能夠如期投入，新增產能能夠按照預定計劃達產。

　　公司未來幾年研發的投入能夠支持公司目前在變壓器領域內的壟斷地位。

　　公司在股權激勵完成后，內部管理的優勢能夠充分發揮出來。

　　不確定因素

　　公司變壓器和線纜業務都是原材料成本比重較大的業務，近年來飽受原材料價格波動影響，雖然從短期來看，原材料價格的壓力正在逐漸減退，公司毛利率反彈的趨勢非常明顯。但原材料價格的長期趨勢目前我們仍然比較難以把握。雖然目前公司已經通過國際大宗商品采購解決部分硅鋼片供給問題，并且未來可能通過收購上游原材料供應廠商(如銅礦)等手段，解決原材料價格大幅波動的困擾，但目前原材料價格波動仍然是困擾公司發展的主要因素。

　　隨著公司進出口項目和國際成套業務的增大，匯率的波動也將對公司收益產生一定的影響，匯率波動產生的影響較難預測。

　　雖然我們看好特變電工海外市場的拓展，特變電工目前海外市場拓展的進展也令我們樂觀，但是由于公司的海外市場拓展才剛剛起步，今后直接面對的競爭對手將是全球輸配電行業的跨國巨頭，競爭風險將會逐漸加大。

　　好事多磨，特變電工歷時4個月的停牌終于守的云開見月明，公司股權激勵方案最終得到了中國證監會的批準。我們認為股權激勵方案使公司高管和主要技術人員的利益與公司長遠利益一致，有利于公司業績的長期平穩釋放。而更讓我們看好的，是公司正在走向市場的輸配電產品和國際工程成套業務的快速發展。

　　1.增發擴產，消除未來產能瓶頸

　　“十一五”以來，我國電網投資加速，變壓器行業呈現快速增長態勢。根據行業統計預測，2007年我國電網投資總額將達到2025億元，比上年同比增長20%。

　　以特變為行業龍頭的大型變壓器行業受益于行業的快速增長，產品供不應求。盡管特變電工目前的變壓器年生產能力已經達到10000萬KVA，但截止到2006年底，特變電工在手訂單多達92億元，其中變壓器約為80億.，大量訂單已經排產到2008年。

　　面對豐厚的在手訂單和日漸緊張的產能，公司決定未雨綢繆，再次擴大高端變壓器和并聯電抗器的產能，并將公司的產業定位面向全球。2007年3月16日，公司股東大會通過增發議案，擬募集資金10億元投向直流輸電用換流變壓器批量化技改項目、特高壓并聯電抗器技改項目、750-1000千伏特高壓輸電線路用導線項目、電氣化鐵路牽引變壓器技改項目及收購沈陽變壓器集團股權等五個項目。

　　1.1沈變擴產，主攻直流換流變等高端變壓器

　　2003年底，特變電工收購兼并中國變壓器行業歷史最長、規模最大、技術實力最強的制造企業沈陽變壓器集團。經過與特變三年的融合發展，目前沈變已經成為國內最高電壓等級和最大容量的變壓器、電抗器以及直流換流變壓器的設計和企業。2006年沈變不僅完成了首臺具有自主知識產權的±500KV直流換流變壓器，而且還完成了世界上最大的龍灘78萬KVA組合變壓器的制造，并成功地將十臺大容量變壓器打入美國市場。

　　被特變成功兼并后的沈變宛如新生，三年內以令人眩目的速度從銷售收入5億元增長為15億元。并且占據了國內高端變壓器市場30%以上市場份額。從目前公司所接變壓器訂單來看，70%指向550KV以上大容量高電壓等級的高端變壓器。

　　盡管特變電工下屬沈變、衡變、新變和天變四大變壓器廠在2006年前都經過技術改造和產能擴建，然而面對持續景氣的輸配電市場和日漸打開的全球市場，特變電工的生產產能尤其是高端變壓器產能顯得較為緊張。雖然2007年公司可以通過騰挪廠房、員工加班加點等方式解決產能緊張的問題，然而2008年這種方式可能就會捉襟見肘。因此公司決定2007年通過增發募集10億元，擴充各大變壓器廠產能，解決產能瓶頸。

　　沈陽變壓器廠作為國內變壓器技術的領軍企業，在2004年招標的貴廣二回500KV直流輸電工程中，一舉中標34臺直流換流變中的14臺，開創了國內重大輸配電項目國內企業占據主導地位的先河。在2007年的云廣直流工程中，又中標11臺800KV直流換流變壓器，顯示出在國內變壓器的最高端極強的競爭實力。

　　根據國家西電東送和大區聯網的戰略規劃，2020年前將建設20多條超高壓或特高壓直流輸電線路和若干背靠背聯網工程。未來數年，直流輸電項目將駛入快車道，年均有1～2個工程開工。截至2015年前，已納入規劃且投運工期已明朗的高壓直流輸電工程項目如表1。

　　根據預測，2006年～2020年直流輸電總容量將達4900萬kW，以上再加上大區同步電網聯網的背靠背工程及與國際電網聯網所需，今后15年間約需直流換流變壓器450～600臺，平均每年則需30～40臺。假設未來幾年國內電網建設的直流工程按照每年一個雙極的速度來建設，預計每年會有84臺換流變的需求量，發展前景可觀。

　　根據公司募集資金投向安排，未來沈變將投入總資金32,000萬元，其中建設投資29,400萬元，鋪底流動資金2,600萬元。項目擬新增直流換流變壓器24臺，產量720萬KVA，產值100,800萬元。經過技術改造，沈變公司總的生產能力將由3700萬KVA/年增加至4400～4500萬KVA。項目建設期2年，投產期1年，第4年達到設計生產能力，項目達產后正常年可實現利潤總額9,255萬元。

　　1.2衡變擴產，主攻特高壓并聯電抗器

　　并聯電抗器是交流網路中不可缺少的重要設備，目前世界各國大多數都采用并聯電抗器來補償線路充電容量，抑制輕負荷時線路末端的電壓升高，對系統安全起著重要的作用。隨著電網加強，西電東送規模擴大，受端系統接受外區送入電力的比例增大及直流落點的增多，需要受端系統提供足夠的電壓支撐，以提高電力系統電壓質量和穩定性；并聯電抗器起到動態無功補償裝置的作用，今后在華東、華中等受電端電網有著廣泛的應用前景。

　　按照我國能源部標準規定，無功裝置首先滿足電力系統電壓和無功電力技術導則的要求，即330～550KV電網高低壓并聯電抗器的總容量不宜低于線路充電功率的90%，補償容量(萬KVA)宜按輸入容量(萬KW)的40～50%計算。按此原則可測算電力系統“十一五”期間及長遠規劃對無功補償度的要求，每新增裝機3000～3300萬kW，需新增無功補償電抗器1300～1500萬KVA；根據“十一五”期間每年新增裝機7500KW，可預測最近幾年市場對電抗器產品的需求量將達3000～3800萬KVAR，遠遠超過了國內現有企業的生產能力。

　　特變電工對于衡陽變壓器有限公司的改制，已經成為國內并購史上的一個經典案例。

　　改制六年來，企業銷售收入從1億元增長為15億元，不僅占據了國內高壓并聯電抗器50%市場份額，更是國內領先的“雙百萬”變壓器研制基地。

　　與沈變的分工不同，衡變在特高壓領域內，主攻特高壓電抗器的研發生產。在2006年末國內首條1000KV特高壓交流試驗示范工程(晉凍南—南陽—荊門)主設備招標中，衡變一舉中標4臺1000KV電抗器合同，承擔起了目前世界最高電壓等級、最大容量、最先進的電抗器產品的研制任務。1000KV變壓器和電抗器研制任務，是國家十一五重大科技攻關項目，也是國務院振興重大裝備制造業的領航工程。

　　目前衡變產品訂單飽滿，設備處于滿負荷運行狀態。面對超高壓、特高壓產品的旺盛的市場需求，工廠的生產場地面積、設備的生產能力遠不能滿足快速增長市場的需求。

　　衡變公司必須大力提高工藝裝備能力和試驗能力，加快技術改造步伐，生產場地、試驗及配套設備同步升級，以滿足公司對特高壓電抗器產品批量生產的需要。

　　募集資金計劃投入衡變34700萬元，新建特高壓電抗器廠房和添置各種關鍵設備，項目達產后，將年新增500KV~1000KV并聯電抗器60臺、總容量1088萬KVA。實現銷售收入97,200萬元，達產正常年利潤總額12,554萬元。

　　2.變壓器業務打基礎，國際化路線現端倪

　　2.1快速“裂變”的沈變、衡變為變壓器業務打下堅實基礎

　　雖然特變電工旗下三大業務涉及眾多子公司和產品線，然而我們注意到，2006年沈變和衡變兩個子公司的銷售收入就占整個銷售收入的50.5%，更達到變壓器收入的76.5%以上。我們認為至少在未來兩三年內，沈變與衡變一南一北兩個子公司的發展決定著整個特變電工集團的發展速度和水平。

　　從歷史產量和銷售收入增長數據比較，可以非常清晰地看出，2006年沈變和衡變的增長不僅僅限于產量的增長，在沈變和衡變產量增幅僅增長不到34%的情況下，更多的銷售收入增幅源自于產品價格的提升。

　　根據我們調研的結果，目前公司在手的80多億變壓器訂單中500KV以上變壓器訂單占70%，特變電工已經牢牢地占據了國內高端變壓器行業的制高點。我們認為這種源自于企業產品技術提高和結構調整的增長，在未來得發展中將會得到更多地體現。從目前沈變和衡變兩個公司的產能來看，2006年的產量已經接近公司產能，不過按照工廠實際運行的情況來看，短期通過工人加班、輪班等方式，實際產量達到設計產能的150%都是可行的，因此2007年兩公司依靠價格提升和產量增長完全有可能達到銷售收入25億的目標。

　　根據公司高層對未來的規劃，2007年募集資金的投入將使2008年的產能快速擴張，沈變和衡變的銷售收入均有可能達到40億元，“十一五”末整個特變電工集團變壓器銷售收入達到100億元的目標有望提前實現。

　　2.2“裝備全球”的國際化路線使公司的發展前景看好

　　特變電工變壓器業務的快速增長讓我們對公司短期的盈利能力抱有樂觀期望，而更令我們看好的則是公司的長期發展前景。根據特變電工的戰略規劃，到2010年公司不但變壓器銷售要達到100億元，同時國際輸配電成套工程也將達到100億元。

　　自2006年公司與塔吉克斯坦簽訂國內最大的輸配電成套工程項目后，公司的國際化成套戰略逐漸浮出水面。我們注意到，除了2006年沈變超大變壓器成功進入美國市場以外，衡變也有產品成功進入歐洲市場。而此前，公司的各種變壓器產品、電線電纜產品都有成功進入東南亞、南美和中東等地的多項紀錄。能夠進入歐美主流市場，顯示出公司產品競爭力的增強。而走品牌化、國際化成套路線，更是特變電工集自身優勢于一體的發展戰略。

　　從全球范圍來看，以ABB、阿爾斯通、西門子、VAKACH、三菱—東芝等為代表的國際輸配電設備制造廠商集中于歐洲、日本、俄羅斯，由于制造成本的原因，近年來歐洲國家制造能力逐漸往亞洲轉移的趨勢也較為明顯。由于全球經濟持續發展，世界各國的電力需求旺盛。眾所周知，2003年到2006年，美國加拿大北美電網曾發生多起停電事故。尤其是2003年8月14日，美國北部和加拿大部分地區發生大面積停電事件，長達29小時的停電造成美國300億美元的直接經濟損失。繼美加2003年8月14日發生的大面積停電事故后，2003年夏季西歐地區相繼發生了若干次大面積停電。大面積的停電事故造成了美國和歐洲市場輸配電設備投資需求的快速上升，由于美國本土沒有電力設備制造能力，歐洲主流設備廠商的供應能力主要面向歐美市場。

　　但是近年來發展中國家的經濟增長絲毫不遜于歐美國家，放眼望去，巴西、古巴、印度、埃及、東南亞、中東等地區，電力需求的快速增長和電力設備制造能力的匱乏，給國際電力設備廠商創造了巨大的市場機會。我們認為隨著國內特高壓交直流輸電網的建成，中國電力設備制造水平將站在世界的頂峰，國內輸配電龍頭企業走出國門已成為必然趨勢。然而，市場總是為由準備的企業準備的，目特變電工已成功開拓孟加拉國、巴基斯坦、亞美尼亞、蘇丹等國家的國際成套項目工程。

　　一直以來，我們認為中國工業的未來在制造業。在資本市場上，我們已經看到了諸如中集集團、振華港機、三一重工等不斷演繹中國制造企業走出國門的傳奇故事。我們認為根據制造業技術難度梯度依次走出國門的規律，未來中國電力設備制造業走出國門只是時間問題。

　　在特變電工的身上，我們看到了諸多可能的要素：領先的產品技術和顯著的國內市場競爭地位；卓越的領導人才能和融合創新的企業文化以及靈活高效的民營企業管理機制。而不斷收獲的海外訂單也證明，公司正在沿著正確的企業發展戰略方向快步前行。

　　我們有理由相信，特變電工也許就是未來的“中國ABB”。

　　2.3拓寬產品線是未來減少競爭風險的主要手段

　　對于面向全球的特變電工來說，在發展成套業務的同時，有選擇地介入一些配套件如套管、開關等產業都是公司未來的考慮之中。

　　2006年特變電工沈陽變壓器集團有限公司與克羅地亞康嘉互感器有限公司合資組建了康嘉互感器有限責任公司，主要生產220-500KV互感器，未來公司可能還將進入直流換流閥、套管和自控等配套件領域，以規避主要配套件在同業競爭者控制下的風險。

　　我們認為，適度地擴寬產品線，不僅有利于公司國際成套業務的發展，開拓新的利潤增長點，同時也是與國際輸配電巨頭直面競爭時有效減少競爭風險的主要手段。

　　3.成本壓力的減輕有助于利潤的釋放

　　變壓器成本包括硅鋼片、銅、變壓器油、絕緣材料和鋼鐵等，原材料成本占整個成本的70%以上。其中最主要的原材料取向硅鋼片和銅價近年來大幅上漲，給變壓器企業造成了很大的成本壓力。

　　3.1原材料價格繼續大幅上漲的趨勢已經得到基本遏制

　　做為變壓器原材料的主要成本，硅鋼片幾乎占據了35%-40%的成本。自2004年初以來，變壓器專用取向硅鋼片價格一路飚升，從2004年初的1.2萬元/噸漲到了2005年的4萬元/噸附近，2006年也始終在36000元/噸的高位附近震蕩。

　　由于冷軋硅鋼因制造技術要求高到苛刻的程度而被稱為鋼鐵材料中的藝術品，國內能夠生產冷軋取向硅鋼的僅有武鋼一家，2005年產能僅為12萬噸，而市場需求在50萬噸左右。2006年9月隨著武鋼總投資48億余元的二硅鋼項目的建成，武鋼已能生產所有牌號的無取向硅鋼和大部分取向硅鋼，其中取向硅鋼為28萬噸。雖然取向硅鋼的缺口仍然存在，但畢竟武鋼的產能釋放極大的緩解了國內原材料的短缺。此外，隨著國外浦項等企業的產能釋放，預計未來趨向硅鋼價格繼續大幅上漲的可能性減小，來自硅鋼片的成本壓力有所減輕。

　　盡管目前從硅鋼還是銅價的走勢來看，未來原材料成本的壓力依然嚴峻。但是對于特變這樣一個一直致力于控制原材料成本的公司來看，公司內部成本控制得各種手段正在發揮優勢。

　　3.2統一采購有助于降低采購成本

　　根據業務需求，特變電工通過集團內部資源整合，將公司內部沈變、衡變、新變和天變四家企業組成變壓器產業集團，其內部管理、技術和研發中心落戶沈陽，而將公司線纜產業集團的中心放在魯纜。對于集團內部的大宗原材料采購，采取國際統一招標采購的方式進行，有助于降低公司的原材料成本。

　　2007年3月26日由中國商務部與俄羅斯經濟發展和貿易部共同主辦的中俄機電產品貿易洽談會上，沈變一舉簽訂了購買俄羅斯新利佩茨克冶金聯合體的冷軋硅鋼片(變壓器零部件)進口金額4.6億美元合同，凸現了特變電工全球采購的優勢，也顯示出特變電工作為國內輸配電的龍頭企業，在原材料成本控制方面，已經開始顯示自身卓越的內部管理和外部資源優勢。

　　4.不確定因素

　　我們認為公司在三個方面存在不確定因素：原材料價格的波動導致的企業毛利不穩定性、控股公司眾多而導致的管理難度增大、海外市場開拓的不確定性。

　　4.1長期原材料價格波動趨勢難以預測

　　盡管短期來看，原材料價格的壓力正在逐漸減退，公司毛利率反彈的趨勢非常明顯。

　　但變壓器和電線電纜業務都是原材料成本比重較大的業務，受原材料價格波動影響較大。

　　對原材料價格的長期趨勢目前我們仍然比較難以把握，同時公司始終保持一定比例的套期保值頭寸，因此對公司長期毛利率的預測可能存在一定的偏差。

　　4.2匯率、稅率的不確定性

　　隨著公司進出口項目和國際成套業務的增大，匯率的波動也將對公司收益產生一定的影響，匯率波動產生的影響較難預測。

　　另外，特變電工下屬公司眾多，公司所得稅率不一。2006年沈變和衡變的名義所得稅率是33%，受益于高新企業研發費用抵扣所得稅政策，實際有效稅率為14.2%。2007年后東北地區增值稅退稅政策將使沈變受益，同時大量的研發費用也將抵扣所得稅，對公司2007年的業績有較大影響。但各種稅率的變化比較難以預測。

　　4.3海外市場競爭風險的加劇

　　雖然我們看好特變電工海外市場的拓展，并且特變電工目前海外市場拓展的進展也令我們樂觀，但是我們不得不承認，公司的海外市場拓展才剛剛起步，今后直接面對的競爭對手將是全球輸配電行業的跨國巨頭，競爭風險將會逐漸加大。

　　5.盈利預測與估值分析

　　我們分別用DCF絕對估值模型和相對市盈率法對特變電工進行估值。其中DCF絕對估值建立在以下假設條件的基礎上。

　　5.1業績預測

　　假設條件：

　　(1)公司增發在2007年末實施，從2008年起特變電工總股本增大至47702萬股。

　　(2)2007年之后，公司通過各種途徑使得公司變壓器業務毛利率水平回升至22%。

　　(3)公司股權激勵所發放的期權對總股本的增加忽略不計，但考慮管理費用的增加。

　　(4)公司所得稅率稅收政策不變。

　　5.2 DCF估值

　　基于9.78%的貼現率、2%的永續增長率和30%的目標資產負債率，利用海通DCF估值模型計算公司內在價值。DCF估值模型結果顯示，特變電工的每股內在合理價格為37.40元。

　　取折現率8%-10%，永續增長率1%-2%，利用海通估值模型計算，特變電工的內在價格在31.98-51.72元之間。

　　5.3市盈率估值

　　由于特變電工是電力設備行業的龍頭企業之一，我們選取A股市場上一次設備的龍頭公司與之對比。其中天威保變的業務結構與特變電工最為接近，而電力設備一次設備各龍頭企業所占有的市場競爭地位，也使得一次設備行業龍頭公司的相對估值具有一定的參考性。

　　我們按照2007年的凈利潤比率分別給與變壓器40倍市盈率和電線電纜25倍的市盈率計算，則2007年特變電工的合理加權PE為39.35倍，預計2007年特變電工的每股收益為1.03元，則公司的合理價位為40.42元。

　　根據2008年電力設備一次設備龍頭企業的動態估值水平考慮，我們認為行業未來的快速增長前景明確，龍頭企業具有壟斷競爭優勢，隨著公司產能瓶頸的公司進行了管理層激勵后更加有利于業績的釋放，動態合理PE應在30倍左右，以特變電工2008年的動態市盈率計算，公司長期合理價格水平中樞在50.4元左右。我們給予“買入”的投資評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。