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　　任壯 興業(yè)證券

　　投資要點：

　　公司目前為漆包線、房地產(chǎn)雙業(yè)并舉，今后將逐步退出漆包線業(yè)務(wù)。公司于2002年度完成資產(chǎn)重組,目前形成漆包線、房地產(chǎn)雙業(yè)并舉的產(chǎn)業(yè)格局。為了剝離盈利較差資產(chǎn)及突出單一主業(yè)，公司預(yù)計將會在08年后逐步退出特種漆包線業(yè)務(wù)，專注發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

　　增發(fā)注入大股東地產(chǎn)項目有利于公司向房地產(chǎn)單一業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司已完成定向增發(fā)注入大股東的京冠地產(chǎn)100%股權(quán)資產(chǎn)，京冠地產(chǎn)旗下?lián)碛斜本┨�陽星城E區(qū)“水星園”項目以及北京鑫陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。公司此次增發(fā)購入資產(chǎn)，將增加公司土地儲備,并將增強公司的長期可持續(xù)發(fā)展能力與核心競爭力，有利于進(jìn)一步推動公司向房地產(chǎn)單一業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　公司發(fā)展戰(zhàn)略為以北京為核心的中高檔住宅地產(chǎn)開發(fā)商。公司目前房地產(chǎn)開發(fā)的市場定位為中高檔住宅，產(chǎn)品的主要客戶為中高收入階層。公司未來的區(qū)域發(fā)展布局為以北京為中心,并向周邊城市輻射開展業(yè)務(wù),逐步發(fā)展成為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中有影響力的上市公司。受益于08年北京奧運會，北京房地產(chǎn)市場近年將會持續(xù)走強，公司的北京開發(fā)項目未來盈利前景將會看好。

　　公司08年后將進(jìn)入項目結(jié)算高峰期，業(yè)績增長將會較快。公司現(xiàn)有未開發(fā)項目建筑面積為262萬平方米，目前開發(fā)項目大部分在北京，另外在桂林、衡陽、福州、南京、蘇州等地均有開發(fā)項目，以上項目在07年、08年左右陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，而08年后公司將進(jìn)入項目結(jié)算高峰期。

　　給予“強烈推薦”的投資評級。預(yù)計公司2007年、2008年、2009年的攤薄每股收益分別為0.51元、1.21元、1.71元。公司08年后將集中發(fā)展房地產(chǎn)主業(yè)，并將進(jìn)入結(jié)算高峰期，目前股價的動態(tài)市盈率處于較低水平。給予“強烈推薦”的投資評級。

　　　公司基本情況

　　公司于2002年度完成資產(chǎn)重組,福州盈榕投資有限公司(后更名為

福建豐榕投資有限公司)成為公司第一大股東；盈榕投資入主公司后逐步將公司做大做強,形成目前漆包線、房地產(chǎn)雙業(yè)并舉的產(chǎn)業(yè)格局。公司的實際控制人為信景國際(也是香港冠城集團(tuán))的控股股東――韓國龍先生。

　　公司未來將逐步退出漆包線業(yè)務(wù)

　　公司在資產(chǎn)重組前的主業(yè)為經(jīng)營特種漆包線。我國作為生產(chǎn)和使用漆包線的大國，由于漆包線業(yè)務(wù)的原材料價格持續(xù)上漲以及國內(nèi)漆包線行業(yè)生產(chǎn)能力急劇增長，市場競爭十分激烈，短期內(nèi)供過于求的市場格局難以改變，漆包線行業(yè)的毛利率始終在較低水平徘徊。為了剝離盈利較差資產(chǎn)及突出單一主業(yè)，公司預(yù)計將會在08年后逐步退出特種漆包線業(yè)務(wù)，專注發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

　　增發(fā)注入房地產(chǎn)項目，做大做強房地產(chǎn)主業(yè)公司增發(fā)注入大股東北京地產(chǎn)項目公司2007年4月份順利完成增發(fā)注入資產(chǎn)，主要是向特定對象Starlex(大股東為中國海淀集團(tuán)，實際控制人為韓國龍先生)以非公開發(fā)行方式發(fā)行7,272萬股流通A股股份,折算為35,996.4萬元,作為購買Starlex持有的北京京冠房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(簡稱“京冠地產(chǎn)”)100%股權(quán)的

股票對價,京冠地產(chǎn)旗下?lián)碛? 00%股權(quán)的太陽星城E區(qū)“水星園”項目以及80%股權(quán)的北京鑫陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。

　　進(jìn)一步推動公司向地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型公司向大股東發(fā)行股份購買資產(chǎn),收購北京的房地產(chǎn)開發(fā)項目,能夠有效消除同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易,有利于保持上市公司業(yè)務(wù)的獨立性,同時增加公司的土地儲備,增強公司的長期可持續(xù)發(fā)展能力與核心競爭力。公司通過本次增發(fā)購入資產(chǎn)，京冠地產(chǎn)將為公司帶來新的利潤增長點,公司未來將進(jìn)一步推動向房地產(chǎn)單一業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　增發(fā)注入的京冠地產(chǎn)公司情況京冠地產(chǎn)公司為中國海淀的全資所屬的外商獨資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，公司從事太陽星城水星園以及廣渠門項目的開發(fā)建設(shè)。

　　北京太陽星城水星園項目。項目占地面積44,581平方米，規(guī)劃建筑面積184,170平方米，總投資8.4億元，項目可售建筑面積中，住宅部分10.9萬平方米,寫字樓2.29萬平方米,商業(yè)部分3,560平方米,車位400個。目前項目銷售率達(dá)99%，預(yù)計總銷售收入11.11億元，目前已結(jié)轉(zhuǎn)經(jīng)營收入3.7億元。

　　北京廣渠門項目。該項目為廣渠門外南街危改小區(qū)。項目位于北京廣渠橋東南角,崇文區(qū)東二環(huán)輔路以東,廣渠門外大街以南,廣渠北四巷以西,崇文區(qū)界以北。距天安門5公里,距CBD核心區(qū)5公里,距首都機場30公里。該項目占地面積12.7萬平方米，項目總建筑面積545,400平方米,其中地上407,020平方米(商品房建筑面積240,274平方米,回遷建筑面積166,746平方米)。項目預(yù)計投資總額約為20億元；預(yù)計銷售收入約為32億元。該項目分為A、B、C、D四個區(qū),其中C、D區(qū)主要為回遷安置小區(qū)。分兩期開發(fā),第一期開發(fā)總投資約15億元,第二期開發(fā)總投資約5億元。該項目預(yù)計于2007年初開工建設(shè),預(yù)計于2007年7月底開始預(yù)售,于2010年末基本完成銷售。

　　北京房地產(chǎn)市場08年末前將持續(xù)向好，公司項目將受益于市場走強北京房地產(chǎn)市場08年末前將持續(xù)向好2005年下半年以來，北京市房地產(chǎn)市場走勢趨強，北京住宅供應(yīng)量由于土地供應(yīng)面積的減少而呈現(xiàn)增速放緩，而一次置業(yè)及二次投資引發(fā)的購房需求卻不斷增大，

房價呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，銷售面積年均增長率在10%以上，房價穩(wěn)步攀升，2007年年初以來房價出現(xiàn)加速上揚，市場出現(xiàn)了“價升量增”的局面。據(jù)了解，今年北京四環(huán)以內(nèi)將不再審批住宅用地項目，四環(huán)以內(nèi)的土地項目將成為稀缺資源，土地一級市場上的招拍掛等市場化交易方式使得開發(fā)商取得土地成本不斷上升，這將直接導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的走高。在2008年北京奧運會、政府加大市政建設(shè)投入等利好因素刺激下，北京地區(qū)近年房地產(chǎn)市場穩(wěn)步走強已成定局。

　　公司在北京開發(fā)的大盤項目――太陽星城項目公司目前開發(fā)體量最大的樓盤項目是北京太陽星城，該項目位于北京市區(qū)東北部、居北京東北三環(huán)與四環(huán)之間、距天安門6公里，臨京順路、機場高速路，是北京2008年奧運工程配套的重要綠化隔離帶項目，為北京CBD地區(qū)建設(shè)配套提供高品質(zhì)住宅服務(wù)。該項目規(guī)劃總占地面積295.18公頃，其中綠化隔離帶達(dá)到158.64公頃，居住用地約72.15公頃，分為A、B、C、D、E、F、G七個組團(tuán)。項目總投資約人民幣120億元，規(guī)劃建筑面積220萬平方米，其中住宅建筑面積150萬平方米，計劃分三期開發(fā)，于2010年前全部完成。增發(fā)完成后，公司正在開發(fā)的有B、C、F、E組團(tuán)。

　　從結(jié)算進(jìn)度來看，預(yù)計項目F、E組團(tuán)07年、08年將完成竣工結(jié)算。C組團(tuán)08年進(jìn)入結(jié)算期，而B組團(tuán)07年可進(jìn)入項目結(jié)算期。預(yù)計項目銷售均價在8000-10000元/平方米左右。受益于08年北京奧運會，北京房地產(chǎn)市場近年將會持續(xù)走強，公司在北京開發(fā)項目未來盈利前景將會看好。

　　公司發(fā)展戰(zhàn)略為以北京為核心的中高檔住宅地產(chǎn)開發(fā)商完成此次定向增發(fā)后，公司明確了未來的發(fā)展戰(zhàn)略,即致力發(fā)展成為一家專門從事大盤中高檔住宅開發(fā)的房地產(chǎn)上市公司。公司目前房地產(chǎn)開發(fā)的市場定位為中高檔住宅，開發(fā)經(jīng)營理念為“優(yōu)質(zhì)低價、綠色環(huán)保”，產(chǎn)品的主要客戶為中高收入階層。公司預(yù)計在2008年后完成區(qū)域發(fā)展布局,即以北京為中心,并向周邊城市輻射開展業(yè)務(wù),逐步發(fā)展成為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中有影響力的上市公司。表1為公司現(xiàn)有開發(fā)項目及未來3年的結(jié)算情況。可以看出，公司現(xiàn)有未開發(fā)項目建筑面積為262萬平方米，目前公司除了在北京的開發(fā)項目外，在桂林、衡陽、福州、南京、蘇州等地均有開發(fā)項目，以上項目在07年、08年左右陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，而08年后公司將進(jìn)入結(jié)算高峰期。

　　公司股票的估值分析

　　目前對房地產(chǎn)開發(fā)公司估值主要有RNAV法(絕對估值)與相對估值兩種方法。

　　由于在計算公司凈資產(chǎn)重估值時的假設(shè)條件較多，RNAV法給出的是公司真實價值的估計值。對于動態(tài)市盈率法與RNVA法兩種估值方法，我們認(rèn)為，目前對于持續(xù)經(jīng)營的房地產(chǎn)公司采用動態(tài)市盈率法估值更為合理。因此，公司宜采用動態(tài)市盈率法對公司股價進(jìn)行合理估值。

　　公司股票相對估值處于行業(yè)較低水平。我們采用RNAV方法對公司現(xiàn)有項目儲備進(jìn)行重估后的每股凈資產(chǎn)重估值為8.10元。按照目前公司股價計算，公司2007年、2008年、2009年的動態(tài)市盈率分別為48.38、20.51、14.49倍。與其他可比地產(chǎn)上市公司相比，公司以08年后計算的動態(tài)市盈率處于行業(yè)較低水平。

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