新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　陳毅聰 西南證券

　　摘要：

　　調研與交流中發現，公司整體實力、出口訂單情況、風電整機競爭優勢等均好于我們的預期，但風電與核電產品的盈利情況不如預期。粗略估算，今年前五個月，三大動力廠新簽正式合同約為120-150億元，總訂單(含已中標但未簽合同)金額約200-250億元(集團相應數字為278億元)。

　　今明兩年生產任務仍然很飽滿，2009年收入下滑程度也會小于預期。

　　公司2006年備考合并盈利對應的每股收益為2.624元，會計師給出的2007年全年合并備考盈利預測每股收益約為2.53元。我們預計，07年全年合并三大動力廠下的每股收益為2.68元(實際的預測值約1.9-2.2元左右，假設整體上市真正的資產交割日在07年7-10月份或年底)；2008年每股收益2.50元，當年出口收入占比約為12-15%；預計2009年每股收益2.00元。

　　提升當前估值至36.6元，相當于2009年動態PE為18.35倍；假設每年稅后分紅0.8元、二級市場報酬率為11%/年，則相當于2009年時靜態PE為21.37倍。目前A股股價在70元左右，14日H股收盤價為37港元(折36.12元人民幣)。考慮到公司出口訂單情況及風電產業發展情況好于預期，故上調東方電機A股“強烈賣出”的投資評級至“賣出”。

　　報告等級：★★★★★

　　一、活動情況介紹

　　我們參加了東方電機(東方電氣集團)整體上市的反路演活動。參與的機構代表約有60來位。

　　6月12日參觀了東方汽輪機公司、東方電機公司位于德陽的生產基地，13日上午與集團公司高管及三大主機廠的總經理、財務負責人進行了集體交流。此行比較大的收獲是(需要說明的是，以下有關公司領導發言的記錄，未經東方電氣集團公司確認，本人不敢保證它的準確性，僅供參考)：

　　1、多數機構最關心風電產品。東汽公司的風電整機制造技術、訂單增長、相關配套等情況好于我們的預期，但短期內的盈利情況可能低于預期。集團高管稱，目前公司風電整機市占率為10.5%，但也有東汽(風電整機項目所在的公司)高管自稱，由于市場實在是太大了，目前能有5%市占率就不錯了，10%是未來目標(我們估算結果是：公司風電產品2006年市占率約為6%，07年預計約為12%左右，08年升至12-15%左右)。據介紹，公司目前風電整機在手訂單944臺(141.6萬千瓦)，已售約70臺，其中06年售出40多臺，當年未盈利或微利。公司預計2007年銷售200臺出頭，但可能仍只會微利，主要原因是：還未形成大批量、Repower公司收取提成費(另有轉讓費一次性百萬級美元或歐元)、進口部件較多較貴、風電整機本身是大配套產物(外購件多，包括電機也是外購永濟廠等，不是東方電機所產)。未來隨著公司出貨量增多、自制件比重提高，有望提升利潤率。公司稱，目前國內廠家中真正掌握技術并商用1.5兆瓦機組只它一家，且低溫技術也領先國內。

　　公司機組售價約為600多萬元/兆瓦，比國內競爭對手通常要高8-10%左右。現有年產能約300臺，遠遠不能滿足客戶需求，在手訂單飽滿，目前公司正在著手擴大產能，08年爭取做到500臺。我們從央視新聞了解到：日前大連重工起重集團制造的第259臺1.5兆瓦風力發電機組已正式并網發電，該公司去年7月制造出我國第一臺擁有自主知識產權的1.5兆瓦風電機組，并在一年時間里就中標風電整機2000多套。表面上看，大重集團走在了東汽的前面。

　　2007年4月初，東方電氣集團公司下屬的東汽投資公司(此次并未進入上市公司)與天津機電控股集團公司共同出資組建天津東汽風電葉片工程公司。一期投資2.79億元，年底可投產，到2008年可形成600套1.5兆瓦風電機組葉片的生產能力。相關技術為從國外引進。目前，公司所用葉片主要來自于天津的外資廠、內資保定廠。

　　2、與上海電氣、哈動力相比，東方電氣集團公司在電站設備領域的整體競爭優勢(主要指市場份額、研究與制造水平、管理水平)略好于我們先前的預期；股份公司不考慮非電領域；集團公司未來也許有可能與國資委旗下其它公司整合，有意進軍輸變電領域。東鍋的循環硫化床鍋爐銷售量可占全國6成，30萬千瓦以上幾乎是100%；東汽的燃氣輪機也居國內最好的技術水平；東方重機(東鍋將會持有它的30%股權)是目前國內唯一具有1000MW核電站核島設備制造能力的公司。

　　據集團公司高管介紹，2004年-2006年發電設備產量全球第一，2003-2005年國內技術中心考評列發電設備廠家第一名，06年底總資產434億元，員工2.7萬人。公司出口主要以東南亞、南亞為主。電站設備全球范圍內主要有九大廠：日本三家，日立、三菱、東芝；中國三家，東方、上電、哈電；GE、西門子、阿爾斯通。2006年，公司的銷售收入凈利潤率為全球主要廠家最高者，資產回報率僅次于ABB。公司30萬千瓦火電機組有自主產權，60萬千瓦機組有用到日立公司產權，但可以協商解決出口國際市場中與日立競爭的問題。

　　3、目前公司海外訂單的情況好于我們的預期，勢頭好，但我們也了解到海外訂單的盈利能力不一定更好(競爭激烈導致售價加運費甚至會不高于國內，需要出口信用擔保)，風險因素也比較多(應收款質量、

匯率、

鋼材價格、勞動力成本等)。出口也以火電產品為主。近期有望正式簽約越南海防火電二期2臺共60萬千瓦項目。據集團斯總介紹，集團公司2007年1-5月新訂單金額為278億元，同比增長110%出頭；其中海外訂單6.2億美元，風電訂單大約有40億元；1-4月海外訂單為32.14元人民幣，同比約增長24%；2006年集團出口金額為5.3億美元(三大主機廠主營收入224.45億元，出口占比不超過10%)。需要說明的是，這里頭的新訂單是很籠統的說法，不一定有可比性，因為它包含了新中標但未簽合同、新簽合同等項目(三大主機廠的總經理們在發言中特意說明這個意思)。

　　比較可靠的說法是三大主機廠總經理的介紹：東鍋07年前5月中標約80億元，其中一半已簽合同；東汽06年產量約為2800萬千瓦汽輪機，全國排第二名，今年產量預計會略降，目前未完成的在手合同有200億元左右(含已中標、未簽合同，或無收到訂金、合同未生效等)，其中，已生效合同約占一半；東電07年目標是45億元新訂合同，預計9月份可以提前完成這個目標(據另一位副總在東電公司現場中介紹，目前新增訂單狀況與06年大致相當)，目前在手合同訂單約195億元左右。我們粗略估算，今年前五個月，三大廠新簽正式合同約為120-150億元，與集團公司新訂單金額278億元(集團還有若干資產此次不進入股份公司，但規模相對要小得多，比如東汽投資、東風電機等)，相距極大。我們認為，去年同期的數字可能只是新簽合同金額，未含新中標但未簽合同，二者不可比，故同比出現如此之大幅度的增長(110%出頭)。我們預計，公司2007年全年新簽訂的正式合同金額會與2006年相近(增幅不超過10-20%)。

　　東方汽輪機原預計07年、08年、09年銷售收入大致持平，均約為110億元(公司2005年、2006年主營收入分別約為128億元、177億元)。現在看來，2007年還可以比2006年有所增長。公司2870萬千瓦產量中，自己做大約2000萬千瓦，有部分外包，外包的代價比較高。東電07年原計劃產量3000萬千瓦，收入54億元(2006年主營收入為47億元)。

　　4、原材料價格的影響略大于預期。東鍋總經理解釋了今年一季度業績不佳的原因。他說，目前產量大體與去年相當，但大機組的比重增加較多，60萬千瓦機組的單位千瓦售價明顯低于15萬千瓦、30萬千瓦機組。60萬千瓦機組鍋爐售價不到3億元，30萬千瓦約2.3億元，15萬千瓦約1.4億元左右。另一個原因是原材料漲價，產品主要用鋼材(有的是含鎳25%以上)，有的大口徑管需要進口，價格漲得快、貴，有種原材料700多噸售價要1億多元。但目前寶鋼等國內企業也在攻關，未來有望國產化，價格有望回落。我們在東汽了解到，主要鋼材含鉬、含鎳，價格也在漲，約10%左右，鋼材成本占到售價約30%左右；產品售價不易調整，主要是因為訂單周期通常在一年左右。

　　集團近期獲得最大的海外訂單是印度6臺60萬千瓦項目。據稱，公司有意到當地組建總裝廠。

　　東鍋總經理說，印度市場讓他感到興奮，原因是當地以含泥大的劣質煤為主，而東鍋的劣質煤、無煙煤技術較好，鍋爐品種齊全，具有較大的競爭優勢。印度現在規劃的機組主要是單機25、50、80萬千瓦，與國內的30、60、100萬千瓦不同，但未來有可能更改。他還介紹，核電設備短期內難以成為重要的盈利產品，原因是核電設備原材料基本上要依靠進口，風險大，建造周期長，故主要由集團公司承擔經營，公司只賺取加工費，穩定，但金額較小。

　　東電總經理解釋了為什么水電產品毛利率比較低。一、鋼材成本占六七成；二、水電設備廠家太多，有40余家；火電成套產品的制造難度大，尤其是高速電機等；三、水電產品較有定制化的特點，每家電站用的都不太一樣；四、水電投資大、建造周期長，客戶不太愿意出高價。在東汽廠，也有高管介紹，越是高端產品，原材料越貴，且由于產品無法形成批量，公司為了市場地位(新產品應用對企業形象很有利)不會大幅提高報價，所以利潤率反而可能越低。這也與三大電站設備集團等廠家之間競爭激烈有關。

　　5、公司在第二代100萬千瓦核電機組領域的競爭優勢要好于我們先前的預期，據稱其它兩大兄弟企業三五年也不一定能追上公司現有水平。但近年內核電業務的盈利情況也可能低于我們先前的預期(盡管公司將收購東方重機30%股權)。由于核電設備建造周期較長，我們預計公司近兩年內只能確認3套100萬千瓦機組部分主設備的收入，國產化率約為60-70%。目前競爭國內的第三代核電主要有三個陣營：(1)、法國，核島為法瑪通，常規島為阿爾斯通，東方電氣與之合并較多，另外也與三菱在廣州合資設廠(東汽持49%股權)；(2)、美國及日本東芝，核島為西屋(東芝剛收購的控股子公司)，西屋合作伙伴主要是上海電氣；常規島為GE，合作伙伴主要是哈電；(3)、俄羅斯核電(ASE)。目前我國第三代核電招標的中標方主要是西屋公司(結果還不是非常明朗，還可能有變數)，對上電較有利。

　　6、公司的收入確認問題。東鍋：按建造合同，實際發生成本占到預算成本一定比重就可結算收入。東電100萬千瓦機組及核電機組按建造合同方式，60萬及以下按發票開出、風險轉移方式，即建造完工，運到用戶手上，此時離電廠投產還有3-5個月。

　　7、多數機構似乎不愿意看到2009年及以后，覺得沒必要看那么遠，普遍覺得兩年后電站設備行業的情況無法預料，說不清楚，或者認為不會下滑；因今明兩年公司業績可能沒有下滑風險，故言語中相當看好公司股票。但也有不少機構代表居然對公司的整體上市方案不清楚，不知道公司將有大量欠款(50多億元)，未來需要向集團公司支付利息(從而導致公司整體上市后模擬合并的2007年每股收益由2.902元跌至2.52元)。

　　二、我們的觀點

　　我們認為，電力建設周期肯定是存在的，盡管會推遲、減緩；從價值投資的角度，不能不預測2009年以后的情況(盡管不易準確)；東方電氣公司整體上市后，在電站設備市場的占有率約為25-30%，不可能不受到行業周期的影響。公司目前水電產能約為400-500萬千瓦/年，火電自有產能約為2000萬千瓦出頭。若出現周期低點，公司可能產能過剩。希望提示投資者注意以下問題：

　　1、財務費用。06年底，備考合并后的東方電機(整體上市)資產負債率為78.90%，未來五年內需向東方電氣集團償還最高約51.4億元現金。該筆借款五年五期償還，等額計息，利率為銀行同期貸款利率的90%。我們估計，東方電氣集團可以通過換股換得絕大多數東方鍋爐余下股票(最多為31.95%股權)，否則小股東會損失慘重(因為現在東電的股價高)。假設現金欠款為50億元，一年償還10億元，再假設在2007年7月初、10月初分兩次完成收購(實際的收購日期可能后延)，利率不變，也不考慮公司未來向銀行貸款來償還集團公司的欠款，則粗略估算(銀行貸款利率還可能上調)2007年、2008年、2009年公司分別需支付的利息分別約為：1.1元、2.7億元、2.1億元。

　　2、行業周期。我們認為電力建設有周期的主要原因是：一、目前電力消費彈性系數太高了，1.4左右，不可持續多久，受國家加強節能工作、重工業及出口增速下滑等因素的影響，會逐漸回落到0.8-1.2左右；二、2006年、2007年的投產機組數量太大，06年為1.01億千瓦，07年預計約為0.9-0.95億千瓦，機組利用小時數已在明顯下滑(1-4月全國下滑2.94%，火電下滑5.57%)，預計國家會從嚴控制煤電機組的建設規模。由于2008年以后市場競爭加劇、預收貨款減少，公司毛利率、財務費用也會受到負面影響。

　　下面，我們對2008年至2010年的裝機容量做個預測。

　　(1)東方電機整體上市報告書中稱，預計06-10年我國火電裝機容量復合增長率為6.8%；由于06年、07年裝機投產量極大、增速快(分別投資0.9、0.8億千瓦火電，同比增長分別為22.93%、16.53%；其中，07年為預計值)，按此測算，08-10年復合增長率會小于2%。我們預計08-10年的復合增長率約為5.0-6.5%，比整體上市報告書樂觀不少，預計到2010年火電總裝機達到6.55-6.81億千瓦。國家計劃的2010年底全部水火風核電總裝機為8.18億千瓦，按火電占比75%計算，計劃火電總裝機只有6.14億千瓦。按6.81億千瓦火電裝機占比75%推算，2010年我國總裝機可達9.08億千瓦。我們預計08-10年平均每年新增裝機容量有3000-3900萬千瓦(即：約等于新投產機組減去關停的中小火電)。加上每年約1500-1700萬千瓦的中小火電關停轉新建大機組指標，每年投產火電機組約為4500-5600萬千瓦。

　　(2)水電，06年底，我國水電裝機約1.29億千瓦，據國家發改委預計，2010年裝機容量將達1.9億千瓦，06-10年間的年均復合增長率為10.2%，預計平均每年裝機增加1500-1700萬千瓦；(3)風電，我們預計到2010年我國風電裝機容量將超過國家規劃的800萬千瓦(原規劃為500萬千瓦)，達到1000-1200萬千瓦(更樂觀的預測為2000萬千瓦)，2006-2010年年均增長率有望超過45%，平均每年新增裝機約300-440萬千瓦；(4)核電，06年底690萬千瓦，2010年裝機可增至1000萬千瓦，平均年新增約78萬千瓦。

　　上述合計結果是，08-10年年平均新投產裝機約為6400-7800萬千瓦(我們預計三年間的裝機增長速度分別降至9%、8%、7%左右，GDP增速在7.5-9%左右，電力消費彈性系統在0.9-1.2左右，用電量增速分別為11%、9%、7%左右)，遠低于2006年1.01億千瓦，2007年預計0.9-0.95億千瓦的水平。

　　由于中國經濟總量大于東南亞、南亞(印度)的規模，經濟活力也高于這些地區，我們不認為出口(增量約為300-600萬千瓦/年)可以完全彌補國內訂單下降(減少額約為2000-2500萬千瓦/年)帶來的影響。預計未來這兩大地區一年內新增的裝機容量也就是在3000-4000萬千瓦，中國產品市場份額將可達25-50%(其中，三大電站設備集團約占70-80%)。我們估算，2008年、09年，我國三大電站設備集團實際出口的裝機容量不超過600-1200萬千瓦/年；2006年，這一數字約為300-600萬千瓦。

　　三、結論

　　整體上市后，新的東方電機總股本為8.17億股，2006年備考合并盈利對應的每股收益為2.624元。根據整體上市報告書，會計師給出的2007年合并備考盈利預測為20.64億元，折每股收益約為2.53元。我們預計，公司07年全年合并三大動力廠下的每股收益為2.68元(由于資產交割日不在1月初，而是分別在7月初、10月初前后，故實際的凈利潤預測值要小不少，約為1.88元左右)；2008年每股收益約為2.50元，當年出口收入占比約為12-15%；預計公司2009年每股收益約為2.00元。盈利預測見表4。

　　整體上市之后，公司景氣周期波動仍然較大，電站鍋爐產品的估值水平不如電機產品，汽輪機產品估值與電機相近，故市盈率水平難有顯著提升。在行業景氣波動的背景之下，建議對08年火電業務EPS(1.80元)取12倍市盈率(沒有增長或小幅衰退)，水電業務EPS(0.4元)取15倍PE(平穩增長)，風電與核電業務EPS(0.3元，核電微利，風電主營收入35-40億元，銷售凈利潤率4-7%)取30倍PE(較快成長)，合計之后，當前估值提升至36.6元(原先估值為30.1-33.5元，本次調整主要是因為提高了目標PE值水平)，相當于2009年動態PE為18.35倍；假設每年稅后分紅0.8元、二級市場報酬率為11%/年，則相當于2009年時靜態PE為21.37倍。它等于[(36.7元*1.1-0.8元)*1.1-0.8元]/2.0元。

　　東方電機(600875)A股目前股價在70元左右，H股的14日收盤價為37港元(折36.12元人民幣)。目前A股市場整體股價水平也高出我們的估值20%以上，盡管東電A股比H股股價高出大約60%以上，但考慮到公司出口訂單情況及風電產業發展情況好于預期，故上調東方電機A股“強烈賣出”的投資評級至“賣出”。

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