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　　王德勇 中信證券

　　投資要點

　　行業層面：宏觀調控臨近，園區類企業轉型。2007年新一輪的房地產宏觀調控漸行漸近，本輪房地產調控主要針對住宅產業。園區類企業為了適應新的環境，紛紛謀求轉型。

　　由園區開發類企業成功轉型，是當之無愧的商務地產新龍頭。公司較早認識到園區開發的局限性，積極謀求向商務地產開發經營的戰略轉型。目前擁有土地和項目儲備約400萬平米，其中商務地產儲備超過200萬平米，從規模和實力上講都是當之無愧的商務地產新龍頭。

　　近期公司正在發生很多積極的變化，有望進入新的成長階段。一是大股東及管理層開始采取積極的擴張政策；二是公司主要項目的價格出現較快上漲，金融街內寫字樓價格超過25000元，同比增長約25%，天津項目寫字樓預期租金由4元提高到8元/天/平方米，公寓預期售價由12000元提高到16000元，惠州項目公寓及別墅的預期價格則分別高達了4000元及8000元。

　　風險因素。第一，目前公司尚有一部分住宅開發業務，這部分業務也受未來宏觀調控的的影響；第二，公司未來現有項目開發需要60億左右的資金投入，如果公司加大擴張的力度，會對公司的融資能力提出進一步的要求。

　　合理估值40元，由開發及出租兩項業務估值構成，維持“買入”評級。

　　開發業務儲備面積為307萬平方米，08年每股收益為0.6元，按30倍市盈率計算估值為18元；出租業務的估值為出租房產未來的市場價值，公司目前項目中出租物業面積約為100萬平方米，其未來市場價值約292億元，去除約60億開發成本后，得出出租業務的估值為232億元，約合每股22元。因此公司合理估值為40元，相對目前32.05股價尚有24.81%的上漲空間，維持“買入”評級。

　　估值及投資評級

　　公司合理估值為40元，由開發及出租兩項業務估值構成開發業務儲備面積為307萬平方米，由于公司開發業務基本上是商務地產開發，受國家宏觀調控政策影響較小，其估值應該高于住宅開發業務的估值，可以按30倍市盈率計算，08年公司開發業務的每股收益為0.6元，對應估值為18元；

　　出租業務正在快速形成，金融街內出租物業主要在07、08兩年投入使用，天津出租物業將在09年投入使用，由于目前尚沒有形成穩定的租金現金流，因此用出租房產未來的市場價值作為該業務的估值。公司目前項目中出租物業面積約為100萬平方米，其未來市場價值約292億元，目前這些項目全部竣工尚需再投入約60億開發成本，未來市場價值減去尚需投入的開發成本后即得出出租業務的估值，為232億元，約合每股22元。

　　行業分析：宏觀調控在即，園區類公司謀求轉型

　　行業宏觀調控手段集中在三個方面

　　2007年，隨著新一輪的房地產調控漸漸拉開序幕，目前出臺的和未來可能的調控手段有主要集中在以下三個方面：

　　建立有效健康的商品房市場的手段土地增值稅嚴格征收(合理分配土地市場收益)

　　2007年1月16日，國稅總局網站公布《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》。

　　該項政策的嚴格執行，對房地產行業和企業有兩個方面的影響：

　　首先會在一定程度上降低房地產公司的主營利潤率國務院于1993年12月13日發布了《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》(國務院138號令)，財政部于1995年1月27日頒布了《中華人民共和國土地增值稅暫行條例實施細則》，決定自1994年1月1日起在全國開征土地增值稅。

　　根據土地增值稅的征收辦法，土地增值稅按四級超率累進稅率征收，增值額不超過扣除額50%的部分按30%征收，超過50%-100%的部分按40%的稅率征收，超過100%-200%的部分按50%征收，超過200%的部分按60%征收。

　　按照這種征收辦法大體估算，對普通住宅來說毛利率超過40%以上的項目均要征高額增值稅，對其它項目來說，毛利率大于27%的項目就要征高額增值稅。土地增值稅計入主營業務稅金，如果嚴格征收，這會降低上市公司的主營利潤率，從而降低凈利潤。

　　其次，政策影響房地產公司的項目購并目前房地產行業已經進了產業整合周期，這種整合主要是通過企業間購并與項目收購完成的。房地產公司或者項目購并的目的主要是收購土地資源，快速增加土地儲備，購并過程中在建項目與土地儲備的溢價是不可避免的，高額的土地增值稅將極大打擊項目購并積極性。

　　征收土地閑置費或者兩年不開發無償收回(增加土地有效供應、打擊土地市場投機)

　　該項政策的嚴格執行，對房地產企業和行業有以下幾個方面的影響：

　　首先，促使企業加快開發，增加企業對資金的要求房地產企業是典型的資金密集型行業，如果該項政策嚴格執行的話，會考驗企業的開發能力和融資能力，尤其是考驗土地儲備豐富的公司。

　　其次，短期內供應量增加，會對房價有一定抑制作用該項政策嚴格執行，會使一些二級市場的土地進入開發程序，短時間內造成土地和房屋供應量的增加，不僅有助于平抑房價，而且會降低地價上漲的速度。

　　再次，有助于加快行業的優勝劣汰

　　對開發速度的嚴格要求，會使一些實力弱小的公司出局，同時為一些實力雄厚的企業創造良好的發展條件，有助于加快行業的洗牌。

　　物業稅(增加保有環節稅收，抑制投資和投機需求)

　　該項稅收政策的推出對房地產行業和企業有如下幾個影響：

　　首先，規范房地產市場稅收體系房地產行業稅費比較混亂，稅費多而且雜，物業稅的出臺可以起到規范稅收體系的作用。

　　其次，增加保有環節稅收，抑制了房地產需求我國房地產市場目前的現狀是流通環節稅賦較多，而保有成本相對較低。

　　增加物業稅，在一定程度上抑制了購房需求，特別是投資和投機性需求。

　　再次，間接抑制房價和銷售速度，進而影響房地產企業利潤該項政策，通過對需求的抑制，有助于緩解房地產市場的供應緊張局面，抑制了房價的進一步上漲，同時對房地產銷售速度造成一定影響，進而影響到企業利潤。

　　最后，通過對不同物業實行差別稅率，有助于調整住房供應結構通過稅收手段的調整，可以有效調整住房供應結構，加大普通住宅、中小套型住宅的供應，通過市場化的手段達到調控的目的。

　　嚴格預售款管理(規范市場、促進行業優勝劣汰)

　　該項政策的推出對房地產行業和企業有如下幾個影響：

　　首先，進一步考驗企業的融資能力房地產投資資金來源中，平均30%左右都是購房者的預售款，如果嚴格管理，取消預售，將極大程度上考驗企業的融資能力。

　　其次，加快市場的優勝劣汰，促進行業整合嚴格管理，取消預售將會使眾多的中小企業退出市場，有利于促進行業的整合和企業的優勝劣汰。

　　再次，短時間內會造成房價的上漲取消預售之后，房地產融資成本抬高，同時會造成房地產投資速度的下降，短期內不能形成有效供應，另外由于現房的價格普遍高于期房，會在短時間內造成房價的上漲。

　　規范房地產信貸、加息或者提高首付款比例(調節供求關系，規范市場秩序，防范金融風險)。

　　恢復房地產社會保障功能的手段

　　恢復房地產社會保障功能的手段比較容易理解，這些舉措有推進廉租房、經濟適用房建設(增加保障性住房供應)、允許部分單位自建房(通過非市場化手段解決住房問題)、允許個人集資建房(類似于原先的住宅合作社形式)等等。

　　二者兼有的手段

　　既有利于建立健康的房地產市場又有助于恢復房地產社會保障功能的舉措有：土地出讓政策適度調整，增加雙限土地供應(調節市場供應結構，避免地價推動房價上漲)、嚴格執行90/70標準(調整住房供應結構，增加住房供應)、嚴格經濟適用房的認購和轉讓(規范市場秩序、使保障功能落實到位)等等。

　　開發區類公司謀求轉型

　　開發區是中國經濟體制轉型時期的產物，它通過采取特殊優惠政策、營造優良投資環境，來達到吸引資金和技術、發展經濟的目的。中國的開發區繼首批經濟特區之后誕生，并隨著改革開放的推進而逐步發展壯大。

　　開發區創立之初就立足于改革開放的“排頭兵”地位，大膽進行體制創新，努力營造符合國際慣例運作的投資“小氣候”。而近幾年來，為擺脫地方政府干預，提高工作效率，國家和省市先后對工商、稅務、金融、社會保障等機構實行了垂直管理，這樣開發區以前享有的一些特殊政策和經濟管理權限受到弱化，向一般行政區體制退化的壓力不斷增大，部門行政規章和地方法規的矛盾和沖突不斷增大。中央部門要求的縱向集中管理與地方政府通過法規條例賦予開發區的權力之間的沖突現象日益明顯，開發區的體制優勢不斷喪失，開發區的“特權”不斷削弱。

　　2004年以來，隨著土地“招拍掛”政策的施行，全國土地出讓的一體化徹底剝奪了園區類企業未來繼續從事該項業務的根基。顛覆性的整頓重寫了游戲規則，把園區類企業的轉型提上了日程。

　　總結園區類企業的轉型模式，大致有三種：

　　第一種，資產重組。這類企業的轉型最為徹底，重組完成后基本退出開發區業務，不再屬于園區類企業。這類企業如海馬股份(000572)，重組完成后汽車業務成為公司的主業。

　　第二種，多元化發展。企業的典型特征是進行多元化的拓展，主營業務之間關聯性不是很強。這類企業的代表為南京高科(600064)，其主營業務相當分散。

　　第三種，相關多元化發展。企業的典型特征是利用開發區的土地優勢進行房地產開發，進行產業鏈的延伸；或者走出開發區，向別的區域拓展；還有就是持有開發區物業，向物業經營轉換。這類企業的代表是金融街。

　　從目前來看，金融街是開發區類公司中轉型最成功的企業之一。

　　公司分析：宏觀調控避風港商務地產新龍頭

　　金融街是宏觀調控的避風港

　　對未來可能的政策進行分析，我們不難看出這些政策主要是針對住宅產業的，對商務地產的開發影響不大。即與恢復住房保障功能相關的政策對金融街影響都不大。

　　由于公司寫字樓銷售基本不采取預售方式，所以預售款的管制基本對其沒有影響；針對商務地產經營型企業，目前征收的房地產稅稅賦已經比較高(租賃收入的12%或房屋原值減去30%扣除項的1.2%)，市場普遍預期物業稅的出臺會取消房地產稅，因此，該項政策不會給公司帶來多少影響。另外，公司對土地增值稅已經全額計提，嚴格征收不會對公司業績產生影響。

　　我們認為未來對房地產上市公司影響最大的三個舉措是：第一，首付款比例提高；第二，新增供應土地全部采用競地價、限房價方式出讓；第三，嚴格執行土地兩年不開發(或達不到一定投資比例)政府無償收回。這些舉措對金融街，特別是公司的商務地產業務，影響都微乎其微。未來，公司房地產開發的原則是：以商務地產為主導，適當持有優質物業，以快速銷售型項目為補充。

　　這些決定了公司是未來宏觀調控的避風港。

　　金融街是目前當之無愧的商務地產龍頭

　　目前的市場，有很多很多的公司都宣稱是商務地產的龍頭，我們認為評判是否為商務地產龍頭的標準有這么幾點：

　　第一，是否有足夠的能力和實力開發商務地產。商務地產投資比較大、資金回收期比較長，投資風險較高，這就要求投資和經營的公司擁有足夠的能力和實力從事該項業務。

　　第二，擁有和開發的商務地產規模是否足夠大。沒有一定的規模(數量)

　　絕對稱不上是龍頭。

　　第三，所開發經營的商務地產是否位于絕版地段。沒有一流的地段，開發物業就不會有足夠的影響力，沒有足夠影響力的商務地產不能成為龍頭。

　　第四，公司經營的商務模式能否復制，能否有效擴張不斷增強品牌效應。

　　沒有商務模式的復制，沒有品牌的擴張，商務地產的經營就會局限于某個區域，這樣的公司充其量也就是個區域市場的龍頭，而不會成為全國性龍頭。

　　第五，公司經營的商務地產業態是否單一，能否形成有效聯動。局限于單一的業態僅僅是細分市場的龍頭，多業態的聯動才能最大限度地提高商務地產的附加值。

　　我們認為金融街是當之無愧的商務地產龍頭，這主要表現在以下幾個方面：

　　第一，金融街實力雄厚，開發經驗豐富2000年以前，公司主要從事金融街區域的土地開發，2000年以后，公司逐漸開始向商務地產開發轉型。經過了7年的時間，公司在該領域積累了比較豐富的經驗。

　　公司實力雄厚，資產規模和盈利能力在同類公司中名列前茅，綜合實力首屈一指。

　　第二，金融街擬開發商務地產規模國內居前

　　金融街規劃總建筑面積350萬平方米，已完成建筑面積190萬平方米，2006年在建面積110萬平方米(其中公司約占57萬平方米)，尚未開工建設面積50萬平方米(其中公司占近40萬平方米)。

　　公司開發的天津津門、津塔項目除了14萬平米公寓外，都是商務地產項目，達40.4萬平米。

　　另外，按照初步規劃，公司惠州項目中酒店和商務地產開發面積約為70萬平米。

　　總體計算，公司現有的項目儲備中，商務地產項目超過200萬平米，這樣的規模在國內公司中排名居前。

　　第三，公司經營的商務地產處于絕版地段

　　未來公司自主經營的商務地產主要集中于金融街區域，該區域目前已經成為北京的黃金地段，城市發展的重要一極和北京的城市名片。

　　目前，金融街已經發展成為中國的金融決策監管中心、資產管理中心、金融支付結算中心、金融信息中心：

　　金融街集中了中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會等中國最高金融決策和監管機構。

　　2005年，金融街區域內企業管理的資產達到18萬億元人民幣，資產集中程度全國第一。金融街區域內金融機構管理的金融資產總額達到16.2萬億元，占全國金融資產總額的60%，控制著全國90%以上的信貸資金、65%的保費資金，每天的資金流量超過100億元人民幣。

　　金融街聚集了人民銀行清算總中心、中國國債登記結算公司、中央證券登記結算公司，是中國金融業的資金結算中心。

　　第四，金融街商務地產開發模式有很強的復制性金融街的商務地產項目開發秉承一線發達城市為主導，主要是絕版地段，標志性，不可替代性為原則。地段的同質性決定了項目開發和經營的可復制性。

　　這種區域營造商的定位充分發揮了公司的特長。

　　第五，公司經營的商務地產業態多樣，互相依存

　　公司擬長期持有的優質出租物業項目總建筑面積約30-50萬平方米，包括寫字樓、酒店、公寓、商場、餐飲、停車場等。這些基本上涵蓋了商務地產所有的業態，這些業態相互依存，綜合經營充分發揮了公司區域營造商和資源整合者的優勢。

　　風險因素

　　通過分析我們認為公司面臨的風險因素主要有兩個方面：

　　第一，目前公司尚有一部分住宅開發業務，這部分業務也受未來宏觀調控的的影響；第二，公司未來現有項目開發需要60億左右的資金投入，如果公司加大擴張的力度，會對公司的融資能力提出進一步的要求。

　　盈利預測

　　在如下假設條件下，我們給出公司的盈利預測表：

　　1、假定金融街區域在2008年全部建成，公司持有物業2008年開始運營；2、假定金融街商務物業銷售均價為25000元/平米；3、假定公司外地投資項目正常開發，沒有特殊原因導致其異常停工；4、僅考慮2006年12月31日公司擁有的項目帶來的盈利，以后新增的項目盈利不考慮在內。

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