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　　海通證券 鈕宇鳴

　　中國遠洋是國內最大的集裝箱航運公司，擁有最完整的航運產業鏈。公司已被確立為中遠集團的上市旗艦和資本平臺，未來中遠集團不斷地資產注入，將使公司成為無可爭議的國內航運業龍頭。

　　集裝箱航運業務是公司最主要收入來源，未來三年內預計保持穩定。中國遠洋的集裝箱船隊是國內第一，全球第五。集裝箱運輸業務收入占公司主營業務收入的95%，集裝箱運價的波動對公司利潤影響巨大。未來四年公司的運力增長率分別為3.04%、15.06%、11.81%和8.63%，而由于供求關系相對平衡，我們預計未來三年內集裝箱運輸價格增長率為1%、1%、3%。總體來說，集裝箱航運業務收入將保持小幅增長。

　　碼頭業務、集裝箱租賃業務對公司盈利影響較小。公司通過中遠太平洋經營碼頭業務，通過佛羅倫公司經營集裝箱租賃業務，這兩項業務的全球排名分別為第五位和第三位。由于銷售收入和營業利潤在公司內占比較小，盡管這兩項業務的增長態勢良好，但對公司的盈利影響較小。

　　物流業務的高速增長可以降低公司未來的盈利波動。航運企業具有極強的周期性特征，公司的物流業務在公司主營業務收入的比重為5%左右，這項業務近年呈現了高速增長勢頭，有望成為公司未來盈利的增長極。物流業務盈利占比的提高，將有助于平滑公司業務，降低航運業周期性波動對盈利造成的影響。

　　公司已被確立為中遠集團的上市旗艦和資本平臺。中遠集團是全球第二大綜合性航運企業，旗下有五家上市公司。中遠集團內除了中國遠洋外，還有龐大的干散貨船隊和油輪船隊，這部分資產的盈利能力遠遠高于目前中國遠洋的水平。未來一年內明確的資產注入預期，使中國遠洋的吸引力更強。

　　盈利預測。我們測算中國遠洋2007年—2009年的攤薄每股收益分別為0.25元、0.38元和0.59元。

　　估值與投資建議。綜合市盈率、市凈率兩種不同估值方法，我們認為中國遠洋合理每股價值區間為11.8—14.68元。建議投資者積極參與申購。

　　主要不確定因素。航運行業具有典型的周期性特征，集裝箱運價波動是公司最主要的風險。

　　1.國內最大集裝箱船隊、業務鏈最全的物流供應商

　　中國遠洋的母公司中遠集團是世界第二大的綜合性航運企業，中國遠洋是其旗下最重要的上市公司，擁有國內最大的集裝箱航運船隊，業務范圍涵蓋了航運業的整個產業鏈，包括集裝箱航運、碼頭、集裝箱租賃和物流等。

　　公司通過全資子公司中遠集運經營集裝箱航運及相關業務。中遠集運的船隊共經營139艘船舶，總運力達40萬TEU，在中國排名第一，全球排名第五。中遠集運的船隊在全球超過40個國家和地區的120多個港口掛靠，經營74條國際航線、12條國際支線、17條中國沿海航線及52條珠江三角洲和長江支線。

　　公司通過子公司中遠太平洋經營碼頭業務。截至2006年，中遠太平洋在全球投資經營24個碼頭項目，總泊位達115個，年吞吐量達3279萬TEU，世界排名第五。公司通過中遠太平洋下屬的佛羅倫經營集裝箱租賃業務。截至2006年，佛羅倫擁有和管理的集裝箱隊達125萬TEU，集裝箱租賃業務占全球市場份額約11.9%，世界排名第三。

　　公司通過中遠太平洋的參股子公司中集集團從事集裝箱制造業務，中集集團是目前世界最大的集裝箱制造公司，占有超過50%的市場份額。

　　公司通過控股子公司中遠物流(公司直接持有中遠物流51%權益并通過中遠太平洋物流間接持有中遠物流49%權益)提供包括第三方物流、船舶代理、貨運代理在內的綜合物流服務。中遠物流在內地29個省、市、自治區、香港及境外建立了400多個業務分支機構。

　　在公司的各項業務中，從營業收入構成看，集裝箱航運業務營業收入占總營業收入的比重超過95%，在公司占據重要地位，其增長率對公司的整體營業收入增長率的影響較大。

　　公司的139艘船舶隊伍中，83艘為自有船舶，占60%；56艘為租賃船舶，占40%。

　　在56艘租賃船舶中，54艘為定期租賃船舶，2艘為光船租賃船舶。就定期租船而言，承租人負責船舶的營運，并負責船用燃油、港口收費及倉儲費等費用，而船東則只負責船舶的人員調配和支付其它固定成本，例如保養和維修工作的成本；就光船租賃而言，船東只負責提供船舶，而承租人則負責其它與船舶營運及管理有關的一切事宜，包括取得船舶的保險，負責維修及保養工作等。

　　公司遠洋船舶以自有、長期與短期租賃相結合的方式經營，可以保證船隊的穩定性及靈活性。

　　2.3集裝箱貨運量保持10%左右增長

　　近年來，世界經濟保持良好的增長態勢，中國作為世界工廠的地位進一步加強，為集裝箱航運市場需求的增長奠定了良好的基礎。公司的集裝箱航運業務受益于運力投放及營銷力度的加大，增長勢頭強勁。2005年、2006年公司集裝箱航運業務的貨運量分別為453萬TEU和511萬TEU，同比分別增長19.7%和12.7%。

　　在航線方面，公司主要提供中國市場以及跨太平洋、亞歐(包括地中海)、亞洲區內(包括澳洲)、其他國際(包括跨大西洋)四個國際市場的集裝箱班輪運輸服務。近三年，亞歐航線增長最為明顯，年復合增長率達到26.0%，其次為中國航線，年復合增長率達到21.4%。

　　根據遠東班輪公會(FEFC)最新數據統計，2007年1-4月份，亞洲至西北歐航線集裝箱運量繼續強勁增長18.8%，達到188.46萬TEU；亞洲至地中海航線運量為99.84萬TEU，同比增長22.0%。這一增長速度超過了此前FEFC作出的15%的增長預期，而今年的運力供應增長預計僅為16%，因此FEFC對今年后續的行情預期仍較為樂觀。

　　我們認為未來三年集裝箱運價將保持平穩。要原因是，根據Drewry的預測，2007—2009年，全球集裝箱航運運力供給增長將比需求增速高2.5—3個百分點，略小于2006年的4.6個百分點差異。

　　經過新一輪收購兼并后，航運業的集中度再次得到提高，前20大船東的市場份額已經超過80%。行業集中度的提高，使運價穩定協議組織的實力大大增強，有利于降低運價波動風險。

　　例如遠東班輪公會，今年已經于1月1日、4月1日和7月1日，三次上調歐亞西行航線運費，上調價格分別為200美元/TEU、200美元/TEU和300美元/TEU。該組織還計劃從8月1日起至10月15日期間，在亞洲至北歐/波羅的海航線上征收135美元/TEU的旺季附加費和調整7月份的燃油附加費。另外，近期包括印度巴基斯坦孟加拉國錫蘭公會與歐洲-中東運價組織在內的兩家班輪公會也表示，計劃在7月1日至9月30日期間上調歐洲/中東以及歐洲/印度航線運價。歐洲/印度東行航線運費上調50美元/TEU，歐洲/中東西行航線運費上調100美元/TEU，東行航線上調50美元/TEU。

　　我們預測2007—2009年，集裝箱運價的平均漲幅為1%、1%、3%。而根據法國著名船舶經紀公司BSA日前發表的2006世界民用造船業年度報告，2006年全球造船業新接訂單遠超2005年，創下了歷史新高。這些新訂單在未來3-5年內將交貨，2009年以后的集裝箱供求格局將有可能發生逆轉。

　　3.碼頭業務分析

　　3.1公司碼頭業務全球第五

　　公司通過控股子公司中遠太平洋經營碼頭業務。中遠太平洋是全球主要集裝箱碼頭運營商之一，碼頭業務是中遠太平洋盈利貢獻最大的業務之一，也逐漸成為中國遠洋的重要利潤來源。2006年，公司經營港口的年吞吐量達3279萬TEU，近三年的年復合增長率為20.9%。

　　集裝箱碼頭業屬于集中度比較高的行業。目前全球少數幾家集裝箱碼頭運營商控制了全球集裝箱碼頭吞吐量的近50%。全球性集裝箱碼頭運營商可以分為三類：一類是傳統碼頭運營商，即從碼頭搬運業務發展起來的運營商；一類是全球承運人，其主要業務是集裝箱航運，為了支持其核心業務也同時投資各集裝箱碼頭；一類是混業運營商，其主要業務或其母公司的主要業務是集裝箱航運，但也建立了獨立的碼頭操作業務單元，同時為自身和第三方提供碼頭業務服務。中遠太平洋屬于第三類。

　　截至2006年，公司在全球投資了24個碼頭項目，在中國沿岸港口和香港合共持有21個碼頭項目的不同權益，在新加坡、安特衛普和蘇伊士運河各持有1個碼頭權益，泊位總數達115個(其中，集裝箱碼頭的泊位109個，汽車碼頭的泊位2個，多用途碼頭泊位4個)，是世界第五大的碼頭經營商。

　　3.2公司投資的主要碼頭

　　中遠太平洋碼頭投資與經營的重點為集裝箱碼頭。目前，公司在國內的主要碼頭均有投資，在國內占據優勢地位。除此之外，公司還將觸角伸到了海外樞紐港的集裝箱碼頭，特別是公司船隊有較大業務需求的碼頭。

　　3.3碼頭業務對公司盈利的影響較小

　　2004年、2005年和2006年，公司集裝箱碼頭及相關業務的收入分別為1.51億元、1.58億元及2.27億元，占主營業務收入的比重均在1%以下。

　　2005年和2006年，集裝箱碼頭及相關業務整體收入分別上升4.9%和43.3%。主要原因是泉州太平洋集裝箱碼頭、張家港永嘉集裝箱碼頭等吞吐量大幅增加并開始合并報表。

　　未來三年，中遠太平洋的港口投資計劃是每年新增投資約20個泊位，主要目標是集裝箱碼頭，以及散、雜、滾裝等專業碼頭。投資策略上將力求加大控股比例，從策略性投資向管理型投資轉變，預計未來公司來自碼頭業務的收入將逐年上升，但相對來說，碼頭業務對公司的盈利影響仍然較小。

　　4.集裝箱租賃業務

　　4.1公司集裝箱租賃業務全球第三

　　公司的集裝箱租賃業務由中遠太平洋通過其下屬的佛羅倫經營，集裝箱租賃業務是中遠太平洋收入的主要來源，也是公司的重要利潤來源。2004年、2005年和2006年，公司集裝箱租賃業務的收入分別為21.34億元、22.86億元及23.36億元，2005年、2006年分別較上一年增長7.1%、2.2%。中遠集運及其下屬公司是佛羅倫最大的客戶。截至2006年，中遠集運總計在租箱量為46萬TEU，同比增長21.1%，向第三方出租的集裝箱量為79萬TEU，同比增長19.3%。

　　集裝箱租賃行業屬于一個集中度較高的行業，前五大租箱公司占有全球市場50%以上的份額。租箱公司為了規模效益，紛紛通過收購合并擴大規模。2006年，Textainer和Gateway合并經營，成為全球最大的租箱公司。

　　截至2006年，佛羅倫擁有和管理的集裝箱隊規模為125萬TEU，居世界第三位，市場占有率約為11.9%，箱隊的平均箱齡為4年。集裝箱隊中，干貨箱120萬TEU，占95.9%；冷凍箱4萬TEU，占3.3%；特種箱1萬TEU，占0.8%。

　　4.2集裝箱租賃以長期為主

　　集裝箱租賃通常采用兩種方式：長期租賃及靈活租賃。長期租賃一般為五至十年，租期內租金確定，雙方可在合約年期屆滿后另訂新合約或轉為其他租賃方式。靈活租賃的商業條款每年可以重新磋商及重續。長期租賃的租金收入及業務風險相對較低，靈活租賃的租金收入較高，業務風險較大。在波動不定的市場環境下，長期租賃的收入較為穩定；而在穩定的市場環境下，靈活租賃所收取的費率一般會較高。

　　近年來，佛羅倫不斷增加長期租賃的比例，以保持集裝箱隊相對較高的出租率水平。

　　2006年底，佛羅倫長期租賃、靈活租賃占出租集裝箱的收入比例分別為90.1%和9.9%。

　　根據Containerization International的統計，佛羅倫的集裝箱租賃業務的出租率一直持續高于行業整體的平均出租率。最近三年，佛羅倫兩種租賃方式的平均出租率分別為97.0%、95.5 %、96.2%。

　　4.3集裝箱租賃收入預計保持平穩

　　集裝箱租賃費率和航運企業的經營效益以及鋼鐵價格有關。在航運企業經營效益不佳的情況下，將減少購置自有集裝箱的比例，而使集裝箱租賃業務需求增加；在鋼鐵價格上漲的情況下，集裝箱的租賃費將隨著集裝箱價格同步上漲。

　　2000年至2002年，受航運業周期性影響，集裝箱的價格持續下降，2002年初創歷史新低。2004年初，隨著鋼鐵價格和市場需求上升，集裝箱的價格開始回升，集裝箱租賃的價格因此同向變動。

　　我們預測，受快速增長的貿易量影響，集裝箱租賃需求強勁，佛羅倫的集裝箱出租率將繼續維持在較高水平，但由于航運企業效益良好以及鋼鐵價格出現走低趨勢的情況下，租金價格預計將略微下降。預計未來公司集裝箱租賃業務收入的增長速度略低于租箱量的增長速度，總體呈現平穩狀態。

　　5.物流業務高速增長提升公司抗風險能力

　　公司通過控股子公司中遠物流(本公司直接持有中遠物流51%權益并通過中遠太平洋間接持有中遠物流49%權益)提供包括第三方物流、船舶代理和貨運代理在內的綜合物流服務。其中，第三方物流包括產品物流和工程物流業務，貨運代理包括海運貨代和空運貨代業務。

　　物流業務是公司重要的業務板塊，業務收入和利潤保持了快速的增長。根據公司備考2006年度審計報告，2006年，公司來自物流的營業收入為20億元，占公司備考營業收入(未扣除板塊間銷售)的5.2%；營業利潤為3.7億元，占公司備考營業利潤的17.6%。

　　物流業務發展的速度較快，盈利水平比較穩定，并且周期性波動較小。中遠物流處于快速增長期，在一定程度上提升了公司的抗風險能力。

　　6.公司為中遠集團的上市旗艦和資本平臺

　　中遠總公司是國資委管理的特大型國有企業集團，是世界第二大綜合性航運企業。

　　除中國遠洋經營的業務外，中遠集團目前還經營干散貨航運、油輪及其他液體散貨航運、雜貨及特種船航運、船舶修理及船舶改裝、船舶建造、提供船用燃油、金融服務、船舶貿易服務和提供海員及船舶管理等業務。

　　截至2006年，中遠集團(包括中國遠洋)擁有和控制各類船舶共715艘，合計4219萬載重噸。除由中國遠洋自有和經營的集裝箱船舶外，中遠集團還擁有和控制干散貨船舶407艘，合計3072萬載重噸，是全球規模最大、最具實力的干散貨船隊，在全球范圍內為客戶提供谷物、礦砂、煤炭、化肥、鋼材、木材、農產品等貨物的海上運輸服務；擁有和控制油輪及其他液體散貨船舶共47艘，合計404萬載重噸，是中國最具實力的專業化油輪船隊之一；擁有和控制雜貨船舶和專用船隊共117艘，合計197萬載重噸，是中國主要的雜貨和特種船隊之一，可為客戶提供從火車車廂、大型發電機組到海上鉆井平臺等各類貨物的運輸服務。

　　中遠集團旗下有五家上市公司，中遠集團已經明確表示將中國遠洋作為其上市旗艦和資本平臺，未來一年內干散貨船隊資產注入的預期明確，而長期看油輪資產和其它船隊資產的注入也是大勢所趨。

　　7.募集資金運用

　　本次募集資金將用于以下用途：

　　1、約167,964萬元用于收購中遠總公司持有的中遠物流51%的股權；2、約60億元通過中遠集運支付12艘在建船舶所需的資本開支；3、約2.2億元通過中遠集運投資堆場建設項目；4、約4.01億元通過中遠物流投資物流項目。

　　公司已完成對中遠物流51%股權的收購，計劃用募集資金支付收購中遠物流51%的股權的全部收購款項，包括余款及用以支付前期款項的銀行借款。

　　募集資金通過中遠集運支付12艘在建船舶所需的資本開支已獲得中遠總公司的批準，公司已同有關船廠簽訂了購船合同，目前部分進度款已經支付，募集資金將用于支付所造船舶的剩余進度款。

　　8.盈利預測

　　我們在以下假設條件的基礎上進行未來三年的盈利預測。

　　(1)公司集裝箱運力的增長以已經落實訂單的為準；(2)2007、2008、2009年集裝箱運價分別上漲1%、1%、3%；(3)不考慮中遠集團干散貨資產的注入。

　　按以上假設條件，根據海通

證券研究所盈利預測模型，我們測算出中國遠洋2007年-2009年的全面攤薄每股收益分別為0.25元、0.38元和0.59元。

　　9.估值分析與投資建議

　　我們分別用市盈率、市凈率兩種不同的估值方法對中國遠洋進行估值。

　　9.1 P/E相對估值：7.6—11.8元/股

　　中國遠洋的主營業務收入中95%左右來自集裝箱運輸，我們分別比較國際上集裝箱運輸船舶公司以及綜合性船運公司的市盈率。

　　根據國際航運公司2006、2007年的市盈率區間，且由于公司有明確的資產注入預期，中國遠洋的合理市盈率應為20倍。根據2007年、2008年的盈利預測，對應的合理股價為7.6—11.8元。

　　9.2 P/B相對估值：14.68元/股

　　目前國際上集裝箱航運公司平均市凈率為1.33倍，綜合性航運公司平均市凈率為2.55倍。公司發行后每股凈資產3.67元，合理股價應為4.88—9.35元。由于公司未來一年內干散貨資產將注入，每股凈資產將大幅提高，我們給予公司4倍的市凈率水平進行估值，公司合理股價14.68。

　　9.3估值總結：11.8—14.68元/股，建議申購

　　綜合市盈率、市凈率兩種估值結果，我們認為上市后中國遠洋每股內在價值為11.8—14.68元。鑒于發行價為8.48元，有70%左右上漲空間，建議積極申購。

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