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　　聯合證券 吳昊

　　公司不再是一家傳統摩托車發動機企業，我們認為，公司已經完成業務和經營模式的雙重轉型，巨大的代工空間將保證五年以上的爆發增長期。

　　通過承接比亞喬公司踏板車發動機代工業務，公司逐步得到對方的認同，目前，雙方合作關系進一步緊密，合作程度不斷升級，深度合作使得代工空間出現巨大飛躍，形成了非常穩定的比亞喬代工業務模式。

　　圍繞“熱動力多元化”的發展戰略，宗申以比亞喬模式順利承接到MTD公司大量通機制造業務，進入快速成長的園林機械領域，成功地完成了比亞喬模式的第一次復制，這一業務目前正準備通過定向增發注入上市公司。

　　集團目前正在以“比亞喬模式”培育船艇發動機和汽車發動機等項目，估計下一個比亞喬項目也將破繭而出。

　　公司目前已經進入爆發式增長期，預計比亞喬項目今年將增長150%，MTD項目增長100%，成為推動公司業務快速成長的兩大引擎。

　　我們認為，公司轉型后，獨特的比亞喬模式將推動公司持續成長，因此，基于增發攤薄后08年1.33元的業績，給予30倍PE較好地反映了公司的成長性，則合理的內在價值為39-40元/股，維持“增持”的投資評級。

　　轉型已經完成，快速增長期來臨

　　作為一家

摩托車發動機制造企業，公司給市場的印象是：行業增長較為緩慢，競爭又比較激烈，即使偶爾有些代工業務訂單，也不足以支撐公司的長期發展。

　　但我們認為，通過承接比亞喬(全球踏板車鼻祖企業)代工業務，公司逐步得到對方的認同，雙方合作關系進一步緊密，合作程度不斷升級，深度合作使得代工空間出現巨大飛躍。目前，通過比亞喬踏板車發動機項目，公司已經形成了非常穩定的代工業務模式(下文簡稱“比亞喬模式”)，在這一模式下，公司順利承接到MTD(美國最大園林機械制造商)大量的代工業務，完成了比亞喬模式的第一次克隆。同時，我們期待著下一個比亞喬項目！

　　因此，我們認為，公司目前已經完成業務和經營模式的雙重轉型，即將迎來五年以上的爆發增長期。

　　比亞喬項目是轉型之路的開始

　　比亞喬高檔踏板車發動機代工業務是公司第一個大單，它吹響了公司轉型的號角。我們認為，精良的制造能力是公司贏得比亞喬大單的核心競爭力，在合作中，一個共贏的模式使得雙方合作不斷升級，比亞喬已在考慮把研發和制造基地遷往重慶，這樣，雙方的合作空間就更加廣闊。

　　精良制造能力是公司承接大單核心競爭力

　　在我國摩托車行業，各大摩企發展模式各異，因此，承接國外代工業務的競爭比較穩定，同時，公司也有著精良的制造工藝，這是公司承接代工大單核心競爭力。

　　代工業務領域穩定的競爭格局

　　在我國摩托車行業第一梯隊，從發展戰略來看，差別非常大，因此，在承接國外訂單業務方面，國內企業之間競爭較為穩定，壓力很小。

　　處于第一梯隊之外的企業，由于銷量較小，在制造工藝和品牌效應方面，都無法同第一梯隊企業相比，因此，在承接國外企業訂單方面，無法同第一梯隊的企業競爭。

　　我國摩托車行業第一梯隊企業的發展思路主要有：第一類同日本企業成立合資公司，不過其產品市場是面向中國市場和出口市場，而不是返銷日本市場或是日本企業出口市場；二是承接國外其它企業訂單，在國內實現低成本生產，然后返銷給對方，面向被代工方市場；第三類是走出去整合國外公司，通過吸收國外企業研發技術，實現國內低成本生產，然后借助對方營銷渠道進行銷售；最后一類是在摩托車業務之外，開始尋求多元化業務，比如汽車制造業務甚至是煤炭采掘業務。

　　在第一梯隊企業中，各大企業發展思路差別非常大，因此在承接日本以外企業代工業務的競爭上非常溫和，正面競爭非常小，這為有著強烈合作意愿和精良制造工藝的企業提供了非常好的機會。

　　業內精良的制造工藝水平

　　為確保在摩托車發動機上的競爭優勢，實現精良制造，2003年11月公司投資建設國內領先全球先進的摩托車發動機裝配生產線。新生產線引進了先進的工藝設計流程和進口的高端檢測設備，對關重零部件進行在線檢測、自動分級。通過在線檢測，及時發現零部件產品的質量問題，保證了發動機產品的質量要求；同時，根據關重零部件在線檢測公差帶的不同情況，對關重零部件自動分組，進行分組裝配，以實現最好的公差配合。

　　采用這種領先的工藝，公司在生產線上實現了在線檢測技術、關重零部件分組裝配技術和現代化的物流配送技術等多項國際領先技術的結合，一方面，降低了發動機裝配生產過程中的人工控制誤差，提高了發動機的質量水平，另一方面，配套零部件通過傳送帶自動配送至相應工位，物流配送完全自動化，實現了“檢測自動化、傳輸機械化、裝配機械化”的生產方式，滿足了柔性化、多品種、小批量的生產要求。

　　業內精良的生產工藝造就了領先的產品質量：公司的配件一次交驗合格率長期保持在96%以上，機加綜合良品率一直保持在99%以上，裝配錯漏裝率在0.03%以下，三包機退返率0.6%左右，出口機賠償率僅0.004%，在國內均居領先水平。

　　共贏的合作模式推動雙方合作不斷升級

　　其實早在1993年，比亞喬就已經進入中國市場，但是由于合作方佛山摩托車廠在產品研發制造和銷售渠道等方面并不具備明顯優勢，加上雙方合作不利，導致合資公司一直處于虧損狀態。

　　2001年，比亞喬開始和國內領先摩托車制造商在宗申集團談判，經過馬拉松式的歷程，宗申集團精良的制造工藝和不懈的誠意最終打動了比亞喬集團，雙方于2004年簽署協議，由宗申動力承接比亞喬45萬臺踏板車發動機代工業務。

　　根據協議規定，由比亞喬負責踏板車發動機技術、產品驗收和市場開拓，據了解，比亞喬已從總部派出兩名意大利核心技術人員常駐重慶，就技術研發和制造工藝等方面予以指導；而宗申則負責以低成本(國內人工成為為意大利的1/20)，在規定的時間內制造出規定數量的合格產品。

　　由于代工業務領域競爭較為溫和，同時宗申動力有著精良的制造工藝，因此，雙方的談判能力相當，對等的關系使得代工產品定價的原則充分考慮到了宗申動力的利益，協議同時也考慮到了

人民幣升值和原材料價格波動的因素，如有大幅變動導致宗申動力處于明顯不利時，雙方將重新協調定價。

　　共贏的合作模式使得雙方碩果累累，對于比亞喬而言，宗申物美價廉的產品大大降低了產品采購成本；對于宗申而言，代工業務的毛利率達16-17%，高于傳統摩托車發動機業務，極大地提升了公司整體盈利水平，而且，今年的產能僅20萬臺左右，尚有1倍以上的成長空間。

　　因此，雙方最近又在商談擴大合作事宜，根據公司公告，比亞喬將考慮把研發和制造基地遷往重慶，因此，預計產能在45萬臺的基礎上又將提升，合作空間進一步拓展。

　　緊密合作造就巨大成長空間

　　基于雙方愈加緊密的合作關系，我們預計，雙方業務合作空間巨大。如果比亞喬把研發基地和制造基地遷往重慶，則它的踏板車發動機甚至其它發動機將全部由宗申動力提供。

　　目前，比亞喬集團正在考慮把制造基地和研發基地搬遷到重慶，因此，宗申有望承接到比亞喬集團和佛山比亞喬全部的踏板車發動機業務和其它發動車業務。根據比亞喬06年年報，其踏板車銷量為52萬臺左右，LCV需求量為16萬臺，而佛山比亞喬估計07年銷量達10萬臺以上，剔除佛山比亞喬部分OEM(為比亞喬)產品，總需求量也達75萬臺左右。

　　因此，宗申動力成長空間不斷得到拓展，08年年底達到目前45萬臺產能后，還將有著進一步的提升空間，估計宗申動力在2010年前后，達到80萬臺以上的產能，因此，比亞喬代工業務能夠保證未來至少5年的快速增長期。

　　通過同比亞喬的成功合作，公司目前已經形成了非常穩定的代工業務模式，即比亞喬模式。在這種模式下，公司先承接自身業務領域內全球領先企業的部分代工業務，憑借較強的技術吸收能力和精良的制造工藝，產品得到對方的認同，然后，雙方合作關系進一步緊密，合作程度不斷提升，深度合作使得對方逐步把業務轉移給宗申，由此，代工空間出現巨大飛躍。

　　目前，比亞喬模式已經在MTD項目上得到了成功的復制。

　　MTD項目是比亞喬模式的第一次成功復制

　　2004年被宗申集團定為國際合作年，在比亞喬模式成功建立的基礎上，宗申集團開始同MTD(美國最大園林機械制造商，年銷量1000萬臺)談判，探討園林機械動力機代工業務合作的可能性。

　　基于強大的代工業務承接能力和比亞喬模式成功的案例，宗申集團承接到MTD公司的園林機械汽油機代工業務，雙方于2006年5月簽訂了有效期為5年的《采購協議修訂本》。

　　雙方合作是比亞喬項目的一個翻版，體現了比亞喬模式共贏的原則，一方面，MTD將在研發技術和生產制造工藝給予充分的指導，保證產品的質量，同時，對于宗申來說，產品毛利率為13-14%之間，高于傳統業務10%的毛利率，同時定價也充分考慮到了人民幣升值和原材料成本上升的影響。

　　雙方目前合作的勢頭良好，估計宗申今年的代工產品銷量達到200萬臺左右，而明年有望達到280萬臺，增長40%。目前，雙方也在考慮建立更加緊密的合作關系，一方面可能會有股權方面的合作，不排除MTD參股通機公司的可能，另外，業務上擴大合作將只是時間問題。

　　由于MTD是美國最大的園林機械制造商，其年需求量達1000萬臺，因此，雙方合作的空間巨大，我們預計該項目足以保持五年以上的快速增長。

　　根據集團的發展戰略，宗申動力的代工業務均是由集團先行培育，在增長明朗的時機，注入到上市公司。目前，宗申動力準備通過定向增發把通機公司的通機(通用動力機械)業務注入到上市公司，因此，增發成功后，上市公司盡享通機業務快速成長的果實。

　　下一個比亞喬項目？

　　我們認為，公司目前同外方的合作已經形成了一個穩定而共贏的比亞喬模式，而且，該模式在MTD項目上得到了成功的復制，因此，我們認為，下一個比亞喬項目非常值得期待。

　　從宗申集團的業務來看，它圍繞“熱動力機械行業內相關多元化”發展戰略，業務覆蓋摩托車、摩托車發動機及關重零部件、微型汽車及汽車發動機、汽車進氣系統、高速艇及艦艇發動機和通用動力汽油機等多個領域，集團發展思路是爭取在各個產品上，同世界著名企業合作，實現產品價值的提升。

　　目前情況是：比亞喬項目經培育成熟已經注入到上市公司，MTD項目準備通過增發注入到上市公司，同時，集團也在就其它產品同國外領先企業展開合作，比如在摩托車制造方面同哈雷-戴維森公司協商合作，在水上發動機領域同歐洲最大的船舶和弦外機發動機制造商塞爾瓦開展合作，另外，在汽車發動機和小型商務機發動機等領域也在積極尋求合作。

　　因此，我們認為，下一個比亞喬項目也將破繭而出。

　　比亞喬項目推動業績持續成長，上調盈利預測

　　比亞喬項目將迎來五年以上的爆發式增長期，預計今年銷量達20萬臺，增長150%，在公司銷售收入中占比達到15%左右，成為推動公司業績增長的引擎。

　　即將增發進來的通機公司同比亞喬項目一樣，也將迎來爆發式的增長，預計今年增長100%左右，銷售占比達到25%左右，將成為推動公司成長的另一大引擎。

　　維持“增持”的投資評級

　　我們認為，公司已經完成了業務和經營模式的雙重轉型，比亞喬模式將推動公司持續快速成長，因此，以成長股的估值水平對公司進行估值較為合理，我們認為基于08年業績給予30倍PE較為合理。

　　我們以增發攤薄后的業績作為估值的基準，考慮到上市公司將持有通機公司75%的股權，同時增發的股本假定為上限3500萬股。因此，攤薄后07-09年的EPS分別為0.95元、1.33元和1.69元。

　　因此，公司合理的內在價值區間為39-40元/股，維持“增持”的投資評級。

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