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　　趙宗俊 國泰君安

　　投資要點：

　　近年來，隨著進口葡萄酒成本大幅降低，進口量大幅增加，給整個行業(yè)帶來了沖擊，但進口大多是葡萄酒原酒，進口瓶裝成品酒基數(shù)小，僅占國內(nèi)中高檔產(chǎn)品的10%。目前進口葡萄酒的市場投入大多數(shù)靠代理商負擔(dān)，代理商因代理產(chǎn)品線過寬，難以針對消費者做特定的宣傳，品牌和渠道上的不足讓進口葡萄酒短期內(nèi)對張裕的沖擊有限。

　　張裕表現(xiàn)出超越行業(yè)的高增長態(tài)勢。03-06年，張裕收入和凈利潤復(fù)合增長率分別為24.1%和43.2%，張裕較早實施了中高檔化產(chǎn)品策略，逐步削減中低檔產(chǎn)品，取得了領(lǐng)先行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢。03-06年，酒莊酒和解百納銷量復(fù)合增長率分別為64%和46%。

　　02-06年，張裕收入穩(wěn)步增長，高于競爭對手王朝和

長城，06年張裕收入占行業(yè)比重為16.7%，高于王朝(8.6%)和長城(13.1%)。張裕產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率較高增長態(tài)勢，逐步拉開了與王朝和長城的差距，02-06年，張裕整體毛利率提高了9個百分點，而同期王朝和長城基本沒有太大的提升，行業(yè)毛利率卻呈現(xiàn)下降趨勢。

　　公司的品牌和渠道領(lǐng)先主要競爭對手王朝和長城，06年對渠道考核考慮收入和利潤指標，營業(yè)費用率或有下降空間。公司治理結(jié)構(gòu)良好，現(xiàn)金流充沛且未來有繼續(xù)高分紅的可能。

　　預(yù)計07-09年公司EPS分別為1.16、1.62和2.01元，對應(yīng)的PE分別為56.1、40.2、32.4，對應(yīng)的PEG為1.27。公司短期內(nèi)估值相對較高，基于公司具有高成長性和領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，葡萄酒行業(yè)長期增長前景，給予“增持”評級不變，目標價格區(qū)間為73-83元，適宜長線投資者買入并持有。張裕B對應(yīng)的07-09年P(guān)E分別為31.9、24.2、19.4倍，相對于港股的王朝酒業(yè)等可比公司，估值具有吸引力，也給予“增持”評級。

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