新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　任壯 興業證券

　　投資要點：

　　從公司的主要經營指標分析，興業銀行在營業網絡、人員、資產負債規模方面的優勢并不明顯，但凈資產盈利能力強。該行不良貸款率、存貸款比例、客戶貸款比例等主要經營指標表現較好。近年來，興業銀行的資產增長率、凈利潤增長率等指標在業內排名前列，而資產增量結構相對合理，從而支持興業銀行保持良好的成長性。

　　興業銀行在業內具有一流的成長性，領先的盈利能力、資產質量以及成本控制能力，突出的創新能力。興業銀行的競爭優勢在于業內最高的凈資產收益率水平，且該指標近3年保持業內較高水平，表明興業銀行的綜合盈利及創造股東回報的能力強。

　　對興業銀行與其他5家股份制上市銀行的綜合競爭力評價結果為：興業銀行的綜合競爭力排名應該在招商銀行之后，然后依次為浦發銀行、民生銀行、華夏銀行、深發展。

　　公司的投資風險主要表現在：一是未來宏觀經濟調控下資產潛在風險可能逐漸釋放出來；二是作為股份制銀行，目前市場定位不十分清晰，在零售業務及中間業務拓展上不具有明顯的競爭優勢。

　　我們對興業銀行未來的業績預測為：按當前股本計算，公司2007年、2008年、2009年的每股收益分別為1.05元/股、1.38元/股、1.82元/股，每股凈資產分別為7.22元/股、8.32元/股、9.78元/股。目前公司股價估值處于行業較低水平，維持“強烈推薦”的長期投資評級。

　　　1.公司基本情況

　　1.1公司概況及歷史沿革

　　興業銀行股份有限公司(以下簡稱“興業銀行”)成立于1988年8月，是經國務院、中國人民銀行批準成立的首批股份制商業銀行，總行設在福建省福州市。

　　1996年3月20日正式設立第一家異地機構――上海分行后，至今已在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、天津、沈陽等全國主要城市設立了31家分行、351家分支機構。

　　該行已在上海、北京設立了資金營運中心、零售銀行管理總部、信用卡中心、資產托管部、大型客戶業務部和投資銀行部等總行經營性機構，與全球800多家銀行建立了代理行關系。

　　截止2006年12月末，該行資產總額為6177億元，股東權益達到162億元，2006年實現凈利潤37.98億元。根據英國《銀行家》雜志于2006年6月發布的中國銀行100強排行中，該行平均資本利潤率列國內全國性商業銀行首位，一級資本和資產總額均列全國第十位。

　　2004年成功引進恒生銀行、國際金融公司(IFC)、新加坡政府直接投資公司(GIC)

　　等三家境外戰略投資者。2007年2月5日，公司于A股市場成功上市，首次公開發行10.01億股A股，注冊資本增至50億元，第一大股東為福建省財政廳，三家戰略投資者共持有19.98%的股份。

　　1.2主要經營指標

　　與現有國內上市銀行比較后發現，按06年末為基數，興業銀行的總資產、凈資產、存貸款規模、員工及機構總數均排在招商銀行、浦發銀行、民生銀行之后，而高于華夏銀行、深發展，但凈利潤總額與民生銀行接近。雖然該行目前在營業網絡、資產規模方面優勢并不明顯，但資產盈利能力相對較強。從2006年末指標來看，該行在不良貸款率在業內較低，存貸款比例、客戶貸款比例等主要經營指標方面控制在標準值以內。上市融資后資本充足率已經提高到8.71%。

　　1.3主要經營策略

　　建行以來，興業銀行以“建設一流銀行、打造百年興業”為長期發展戰略目標，堅持從嚴治行、專家辦行、科技興行和服務立行，堅持“理性、創新、人本、共享”的核心價值觀，以及“務實、敬業、創業、團隊”的企業文化，努力建設“經營穩健、管理規范、成長快速、服務領先、特色鮮明、回報一流”的綜合性銀行。為了更好地反映該行在經營策略方面的特點，我們將該行與國內優秀的股份制商業銀行――招商銀行進行比較。通過表4中二者在經營策略上的對比，興業銀行、招商銀行在經營優勢上各有所長，但招商銀行的營銷理念更突出人性化、市場化。

　　兩家銀行在業務優勢上各有側重，但興業銀行在零售業務與中間業務領域上不如招商銀行具有競爭優勢，但在同業業務、公司業務上在業內處于領先水平。

　　2.公司的競爭優勢

　　2.1業內最高的凈資產收益率水平

　　興業銀行06年末的平均凈資產收益率(ROAE)在業內最高，而近3年該指標也保持相對較高水平。ROAE指標是衡量商業銀行總體盈利水平的綜合指標，ROAE指標表現最好說明興業銀行的經營實力與綜合盈利能力強。另外，較高的ROAE水平也證明了興業銀行為股東創造價值回報的能力強。

　　2.2一流的成長性

　　通過將興業銀行與其他上市銀行的經營指標對比后發現，興業銀行近年來在資產增長率、凈利潤增長率等指標排名業內前列，而資產增量結構相對合理，這證明興業銀行具有良好的成長性。

　　資產增長率業內最高，凈資產增長率業內領先。2006年興業銀行資產增長率在股份制商業銀行中表現最好；該行06年末的總資產為6177億元，是2000年末的7.22倍，年均增長39%；各項存款余額4232億元，是2000年末的8.18倍，年均增長42%；各項貸款余額3245億元，是2000年末的9.10倍，年均增長44%。

　　較高的資產增長率證明了興業銀行所具有的規模擴張優勢以及綜合經營實力的提升，也是作為新興的全國性股份制商業銀行快速成長的集中體現。

　　資產增量結構相對合理。在保證資產快速增長的同時，加大了優化資產結構力度，提高了非貸款化資產，特別是國債投資的比重。05年末全行國債規模達到677.61億元，同比大幅增長270%，實現債券投資收益17.01億元，同比大幅增長206%。

　　2006年為回避利率市場的風險，放緩了對債券投資的資產配置力度。增量資產中資產結構的靈活優化，不但使全行的非利息收入占比在業內較高保持水平，而且大大降低了全行的稅負水平，實現了規模擴張與效益增長的“雙贏”。

　　盈利增長指標業內領先。興業銀行06年末的營業收入增長率在業內處于領先地位，凈利潤增長率僅次于招商銀行。06年末實現稅后利潤37.98億元，是2000年的10.34倍，近6年累計實現凈利潤96.08億元，復合增長率達到48%。興業銀行在實現總資產與凈資產規模快速擴張的基礎上，實現了盈利能力的快速提升，這也是興業銀行具有良好成長性的具體體現。

　　2.3領先的盈利能力

　　盈利增長、非利息收入占比、人均盈利等指標業內領先。從上面分析可知，興業銀行的營業收入增長率、凈利潤增長率等指標處于業內領先。此外，單位盈利指標也能說明商業銀行的管理效率與盈利水平。在上市的股份制商業銀行中，興業銀行的人均凈利排名首位，人均收入指標排名靠前。人均盈利水平較高，使興業銀行在今后規模擴張中具有較強的發展潛力與競爭優勢。

　　2.4領先的資產質量不良貸款率處于較低水平。自建行以來，興業銀行始終堅持完善風險管理和內部控制，推進全面資產質量管理，較好地控制了資產風險，全行資產質量始終保持較好水平。按貸款五級分類法，2006年末全行的不良貸款率為1.53%，僅略高于民生銀行，但低于其他上市銀行，資產質量保持業內較好水平。

　　貸款結構趨于合理。從貸款結構來看，該行提高了個人貸款、房地產、交運倉儲等貸款比重，適當壓縮了制造業、批發零售業的貸款比重，貨款結構逐步改善。

　　2.5領先的成本控制成本收入比指標在一定程度上體現出商業銀行的內部管理效率與成本控制能力。

　　興業銀行的06年末成本收入比處于同業較低水平，表明其嚴格內部管理下的成本控制能力較強。另外，該行的人均費用指標處于業內平均水平，這表明該行尚處于快速擴張期，今后隨著規模效應的顯現，該指標將趨于下降。由于興業銀行嚴格費用管理，保持人員、機構與資產規模之間的匹配，未來費用仍將會保持在較低水平。

　　2.6突出的創新能力

　　興業銀行近年來在業務創新上步伐加快，金融創新產品不斷實現突破。其中具有突出特色的有：

　　公司業務產品優勢突出。公司業務仍將是今后相當長時間內國內商業銀行的主要業務及利潤來源。近年來，該行始終將公司業務作為主體業務而不斷鞏固與發展，保持公司業務在業內的產品優勢與策略優勢，并且積極推進公司業務模式的轉型，即通過“立足核心市場、培育核心客戶、打造核心產品、提高核心能力”，使公司業務始終保持在業內的競爭優勢。在產品營銷中，該行采取了“抓大不放小”策略，突出實現差異化分層營銷服務體系。針對集團客戶實行總部對總部的團隊營銷和服務，為其財務管理提供全面E化解決方案，對中小企業客戶則以融資和結算為主要服務手段。

　　近年來，興業銀行公司業務的業務規模、盈利能力實現快速發展。公司業務的存款、貸款規模始終保持25%以上的增長速度，公司業務收入也始終保持30%以上的增長速度。

　　為證券行業提供的同業服務處于領先水平。興業銀行從1996年開始涉足同業業務，是國內最早提供金融同業服務的商業銀行之一。興業銀行堅持“寬領域、專業化、差異化”的發展戰略，目前已建立了覆蓋全國主要中心城市的證券交易結算資金存管和結算業務服務體系。目前，興業銀行已與國內多家證券公司簽訂主辦存管協議和法人存管協議，服務證券公司家數在股份制商業銀行中位居前列，服務同業的銀行托管業務始終處于國內一流水平。

　　機構網點設置突破常規。興業銀行在機構設置上打破常規，實施自設網點與兼并收購相結合，在業內首次采取收購城市信用社、整體并購城市商業銀行等方式，實現機構網點的跨越式發展。2006年末共有分支機構351個，在股份制商業銀行中排名靠前。

　　通過技術創新與技術輸出使營業網點低成本延伸。興業銀行通過自身開發的針對中小商業銀行的“銀銀平臺”上的“柜面通”、“聯網行資金匯兌”等產品，實現了自身產品在聯網銀行的延伸及代理銷售。該行還是國內可以自主開發核心系統的三家股份制商業銀行之一(另兩家是工商銀行、招商銀行)，業內首家通過輸出核心系統給中小商業銀行，實現了利用合作銀行的營業網點使自身機構的低成本延伸。通過技術輸出，預計至2008年該行將與10家農信社、50家城商行聯網，聯網網點達300多個。

　　2.7資本運作能力強通過引進境外戰略投資者，使資本結構趨于優化合理。2004年，興業銀行在國內率先成功引進恒生銀行、國際金融公司(IFC)、新加坡政府直接投資公司(GIC)等三家境外戰略投資者，創下國內商業銀行一次性引入外資股東家數最多、入股比例最高的交易記錄，目前境外投資者的持股比例達到19.98%。興業銀行與恒生銀行在信用卡、零售業務等業務領域展開了深入的業務合作，通過引進戰略投資者獲得了資本融資與業務拓展的“雙贏”。

　　創新融資手段，通過多元化、多渠道來補充資本。興業銀行為業內首家發行定期次級債券，以及首家發行混合資本債券的股份制商業銀行。2003年業內首發30億定期次級債券, 2004年再發30億次級債券, 2006年業內首發40億混合資本債券，在未上市前通過發行可計入附屬資本的次級債券和混合資本債券，全面拓寬了資本補充渠道。全行2006年末凈資產達到162億元，同比增長34%。

　　為股東創造高回報。興業銀行在資本擴張的同時實現了業績的快速增長，其凈資產增長率、凈利潤增長率在國內股份制商業銀行中均保持較高水平，興業銀行06年末的凈資產收益率(ROE)達到26.19%，為國內銀行業內最高水平，而近3年該指標也保持業內相對較高水平,這表明興業銀行為股東創造價值的能力較強，股東回報水平較高。

　　3.公司的競爭力評價我們選取國際公認的“駱駝”(CAMEL)評價模型將興業銀行與其他國內上市銀行進行綜合競爭力評價分析。CAMEL模型是美國的美聯儲、貨幣總局和聯邦存款保險公司對美國銀行業進行評級打分的分析評價模型，其評價指標主要包括資本充足程度(Capital adequacy)、資產質量(Asset quality)、管理(Management)、盈利(Earnings)和資產流動性(Liquidity)等要素，涵蓋了銀行經營財務分析框架的五個組成部分，比較全面科學地體現了銀行的整體經營狀況與綜合競爭力水平(見圖18)。下面，我們采用CAMEL評價模型，分層次、多角度、數量化地對興業銀行進行研究分析，并最后給予綜合評價。

　　3.1資本充足(Capital adequacy)分析

　　滿足資本充足率是商業銀行業務經營的基本要求，資本充足率水平決定著商業銀行資產規模擴張的速度，并直接影響商業銀行的盈利水平。興業銀行05年末的資本充足率為8.13%，臨近國際公認標準8%的邊緣，在上市銀行中僅高于浦發銀行、深發展，資本充足率不高主要是由于該行目前尚沒有打開上市融資的渠道，預計上市融資后該行來自于資本金的壓力將會明顯緩解。

　　3.2資產質量(Asset quality)分析

　　銀行是經營風險資產的特殊金融企業，判斷銀行的風險管理水平主要依據風險控制能力以及風險轉移能力，在目前風險轉移機制不健全的情況下，資產質量是判斷銀行風險控制水平的主要因素。從相對指標看，近年來興業銀行按貸款五級分類法口徑計算的不良貸款率始終保持在2.50%以下，2006年中期不良貸款率為1.53%。在股份制銀行中，興業銀行的不良貸款率處于較低水平，僅次于民生銀行，顯示目前興業銀行資產質量水平處于業內領先水平。

　　3.3經營管理(Management)分析

　　衡量商業銀行的經營管理水平，可以通過公司的資產管理水平、資產盈利狀況、成本控制及網點經營狀況等方面進行量化分析，我們將通過資產行業配置、利息回收率、單位網點盈利及人均盈利水平、營業費用等指標進行分析判斷。

　　資產區域分布較合理，但行業配置不盡理想。從2005年末的貸款、存款區域分布來看，興業銀行在福建、廣東、上海、浙江等區域經濟發達地區的存貸款占比較大。在貸款的行業配置上，我們將興業銀行與招商銀行進行比較后發現，興業銀行在傳統的制造業占比最大為21.8%，其次是房地產及相關的建筑業合計為15.7%，再次是批發零售業及公運倉儲業，其中個人貸款占比為12.6%。而招商銀行貸款占比最大的制造業僅為16%，其次是個人貸款達到15.7%，再次為能源及原材料行業為9.5%，而房地產及建筑業合計僅占6.7%，而貼現業務占比達到21.1%。可以看出，興業銀行在風險較高行業(如房地產業)、傳統行業(如制造業及批發零售業)的貸款占比較高，而在風險較低的個人貸款、貼現業務以及能源等國家扶持行業中貸款占比相對較低。

　　人均指標較高，點均指標表現一般。商業銀行的人均、點均等單位經營指標反映出個體及基層的經營管理水平。與上市銀行比較后發現，興業銀行的人均凈利排名首位，人均收入、人均存款指標排名靠前，但單個網點的點均指標，包括點均凈利、點均收入、點均存款等略顯遜色。單個網點的經營指標相對較低，主要由于歷史原因造成該行在福建省本地網點相對較多造成的。但是，近3年該行的點均指標還是穩步增長的，今后隨著新建高效網點的增加，單個網點的經營指標將會逐漸提高。

　　3.4盈利(Earnings)分析

　　盈利水平較高，業績增長平穩。從前面分析可以看出，近年來興業銀行的盈利水平始終保持穩定增長，特別是05年業績增速有所加快,營業收入增長率、凈利潤增長率以及ROA、ROE指標在同業中保持較高水平。

　　投資收益占比高，中間業務收入占比低。未來銀行業將重點提高以中間業務為主的非利息收入比重。2005年末，興業銀行的非利息收入中，中間業務收入為31607萬元，同比增長34.75%，但中間業務收入占比為1.79%，投資收益占比為15.71%。

　　該行中間業務收入占比較低，但在在債券投資方面始終在業內領先，以債券投資為主的投資收益占比在業內最高。

　　3.5資產流動性(Liquidity)分析

　　資產負債結構不匹配將會使商業銀行面臨流動性風險。目前，國內商業銀行普遍存在著“存短貸長”的問題，在一定程度上造成了資產負債的結構性不匹配。這里通過資產流動性比例、存貸款結構等指標來評價興業銀行的資產流動性。興業銀行的短期存款占比遠高于其他上市銀行，達到85%以上，短期貸款占比也高于其他上市銀行，達到60%以上。單純從存貸款結構上分析，該行也存在著“存短貸長”的存貸款結構不匹配問題。而且，該行的資產流動性比例也相對較低，表明該行的資產負債結構不盡合理。

　　3.6綜合競爭力分析

　　根據以上研究分析，我們將興業銀行與其他可比的五家股份制上市銀行進行綜合競爭力評價。我們采用國際評級標準將評價指標分為5級，按CAMEL指標進行綜合評價。數字越大表示風險程度越小或收益越好。[5]級是最高評級，[1]級是最低評級。通過綜合量化打分，興業銀行的綜合競爭力排名應該在招商銀行之后，然后依次為浦發銀行、民生銀行、華夏銀行、深發展。

　　4.盈利預測為了預測公司未來2年的經營業績，我們假設：

　　1.銀行行業面及公司基本面不發生重大變化;2.維持現有利差水平不變；3.未來2年公司的利息收入保持25%以上的增長，其他業務收入保持20%以上增長，投資收益保持30%以上增長;4.公司的營業費用率保持相對穩定，其他稅費維持原有稅率水平；5.資產減值準備沒有大幅增加。

　　我們對興業銀行未來的業績預測為：按當前股本計算，公司2007年、2008年、2009年的每股收益分別為1.05元/股、1.38元/股、1.82元/股，每股凈資產分別為7.22元/股、8.32元/股、9.78元/股。

　　5.估值分析

　　根據我們的財務預測，2007年A股銀行平均動態市盈率和市凈率分別為35.02倍和4.84倍，國有商業銀行平均動態市盈率和市凈率分別為28.46倍和3.46倍，股份制商業銀行平均動態市盈率和市凈率分別為36.66倍和5.18倍，而興業銀行動態市盈率和市凈率分別為28.90倍和4.42倍，與綜合競爭力相近的浦發銀行和民生銀行相比，興業銀行目前估值處于較低水平，給予“強烈推薦”的長期投資評級。

　　6.投資風險興業銀行的投資風險主要有：

　　一是銀行行業的風險，主要表現在未來幾年國家宏觀經濟調控預期延長的情況下，面對能源及原材料價格上漲、

人民幣升值、經濟減速等負面因素影響，許多行業內的企業經營業績將會下滑，導致銀行資產潛在風險將可能逐漸釋放出來。興業銀行現有資產配置大多在傳統產業以及房地產等高風險行業，而且正處于資產的快速擴張期，未來其資產潛在風險的釋放將在所難免。

　　二是目前興業銀行在零售業務以及中間業務拓展上發展相對滯后，作為股份制商業銀行，興業銀行在未來的創新業務開拓上有待進一步提高。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。