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　　王金祥 興業證券

　　投資要點：

　　公司是國內最大的汽車玻璃生產商，也是世界第六大汽車玻璃生產商，目前占國內汽車玻璃市場份額約40%左右，中高檔汽車玻璃配套市場份額達到60%左右，占世界汽車玻璃市場份額約3%左右。

　　我國目前正處于汽車普及期，公司將分享到國內高成長的汽車市場，預計未來三年公司汽車玻璃OEM銷量的增長率在25%以上，AGR銷量的增長率在20%以上；公司正加大國際OEM市場的開拓力度，基于公司的成本優勢以及品質逐漸被國際整車廠商所認可，預計未來三年汽車玻璃OEM出口收入將以每年翻番的增長，而出口AGR收入增長率預計在15%左右。

　　受汽車整車降價的影響，公司的汽車玻璃每年小幅降價，我們認為公司汽車玻璃毛利率有望保持相對穩定：(1)隨著公司汽車玻璃產能規模的不斷做大，單位產品的折舊呈現下降趨勢；(2)公司的玻璃原片自給率逐漸提高后，其生產成本還將出現下降；(3)公司通過提高工作效率、節能降耗等措施，在一定程度上降低生產成本。

　　在我們預期平板玻璃行業供求關系好轉的背景下，浮法玻璃行業的景氣度有望復蘇，公司浮法玻璃價格也有望因此而回升，同時“油改氣”方案的實施，浮法玻璃的生產成本有望下降10%左右，我們認為公司浮法玻璃業務有望扭虧為盈。

　　預測公司07-09年的每股收益分別為0.79元、1.03元、1.28元，公司未來三年的業績仍處于快速增長期，凈利潤的年復合增長高達28%，給予公司08年30倍的動態PE，目標價位31元，我們繼續維持公司“推薦”評級。

　　風險提示：內外資企業稅收并軌、

人民幣升值、資產負債率高企等風險。

　　1公司是中國最大的汽車玻璃生產商

　　公司是目前國內最大的汽車玻璃生產商，也是世界第六大汽車玻璃生產商。公司占國內汽車玻璃市場份額約40%左右，中高檔汽車玻璃配套市場份額達到60%左右，公司是一汽集團、一汽大眾、上海大眾、上海通用、廣州本田、東風汽車等國內80多家主要汽車整車制造商的定點配套供應商；公司占世界汽車玻璃市場份額約3%左右，隨著北美反傾銷訴訟的勝利，公司正加大國際市場(尤其是國際OEM市場)的開拓力度，未來國際市場份額有望逐漸提升。

　　公司目前的主營業務主要為汽車玻璃及浮法玻璃，在公司2006的主營業務結構中，汽車玻璃的銷售收入占比63.7%，而汽車玻璃貢獻的毛利則占到79.2%，汽車玻璃業務占據主導地位。憑借在汽車玻璃行業的技術、經驗及品牌等的積累，公司未來發展將立足于汽車玻璃的生產與銷售，浮法玻璃則是為了提高公司盈利能力的附加業務。

　　2公司經營分析

　　2.1國內布局以鄰近汽車整車廠商為前提

　　汽車玻璃由于體積笨重、重量大，運輸費用相對比較高昂，而且由于長途運輸的緣故，碰撞所導致的破損難以避免�；�于此，公司的各個汽車玻璃生產基地都鄰近目標市場，這樣不僅節省了運輸費用、減少破損浪費，而且還能保證及時的供貨。

　　公司目前已有福建、上海、長春、重慶四個汽車玻璃生產基地都鄰近國內主要的汽車整車生產商，截止2006年底，這四個基地已經具備汽車玻璃生產能力約2500萬M2左右。目前北京(100萬套)、廣州(300萬套)汽車玻璃生產基地正在建設中，預計2007年三季度能夠投產，屆時公司在國內將擁有六個汽車玻璃生產基地，汽車玻璃產能將突破4000萬M2，形成基本能夠近距離覆蓋國內主要汽車整車廠商的合理布局。

　　2.2上下游一體化降低汽車玻璃的生產成本

　　公司于2003年起大舉進入上游的浮法玻璃行業(收購與新建項目如表1所示)，主要基于以下幾方面的原因：

　　公司原先的玻璃原片1/3左右從國外進口，2/3左右則向耀皮、南玻、臺玻等國內企業采購，由于國內高級浮法玻璃產量偏小，加之耀皮、南玻等公司自身也有汽車玻璃業務，公司在原料方面長期受制于人。

　　從國際汽車玻璃行業的發展歷史來看，目前國際前五大玻璃廠商均為一體化的公司，公司進入上游的浮法玻璃行業符合國際汽車玻璃廠商的主流趨勢。

　　上下游一體化后，公司將具備自供玻璃原片能力，將大大減少運費、包裝費、運輸過程的破損及尺寸規格較少導致的浪費等，從而降低汽車玻璃生產成本。

　　2003年，公司通過收購了通遼、雙遼的三條浮法玻璃生產線，迅速掌握了浮法玻璃生產技術、積累管理經驗及儲備人才。在此基礎上，公司陸續投巨資建設了福清三條浮法玻璃生產線及雙遼一條浮法玻璃生產線，2005年福清、雙遼的三條600噸汽車級浮法玻璃生產線的投產，公司開始具備自己供應汽車玻璃原片的能力(自給率約60%左右)，海南澄邁的2條600T/D的汽車級浮法玻璃生產線在建中，預計在2007年四季度投產，屆時公司浮法玻璃的自給率將達到100%。

　　2.3重啟國際市場戰略已顯成效

　　汽車玻璃市場主要應用于新車配套(OEM)和維修市場(AGR)，公司之前在國際市場上主要針對維修市場。2001年3月，美國對中國在美國市場銷售的汽車玻璃進行反傾銷調查；同年9月，美商務部初步裁定對公司在美國市場銷售的維修用汽車玻璃征收3.04%的反傾銷稅；并于02年2月最終裁定對公司汽車玻璃征收11.8%的反傾銷稅。盡管亞太市場近年處于穩定增長態勢，但由于北美市場在公司出口業務中占據主導地位，反傾銷稅的征收嚴重影響了公司產品在北美市場的競爭力，致使02-04年公司對北美市場的銷售收入出現萎縮，使得公司的出口收入所占比重出現逐年下滑。

　　2004年10月，美國商務部對公司維修用汽車擋風玻璃出口反傾銷做出終裁，公司出口至美國的汽車擋風玻璃的傾銷稅率為0。公司抓住反傾銷勝訴這一契機抓緊開拓國際市場，除了進一步拓展國際AGR市場外，還加大力度進行國際OEM市場的開拓，反傾銷勝訴將使公司出口業務獲得恢復性增長(2002年以前公司的汽車玻璃出口業務甚至高于國內銷售)。公司重啟國際市場的戰略已見成效，2006年公司的出口收入同比增長了37.2%，其中汽車玻璃出口OEM收入則同比增長了103.18%。

　　3汽車玻璃業務內外齊開花

　　3.1國內汽車市場的高成長帶動公司汽車玻璃業務快速增長

　　公司在國內汽車玻璃市場的競爭優勢明顯目前國內約有150家汽車玻璃廠，福耀玻璃在國內汽車玻璃市場的主要競爭對手僅有深圳信義、上海耀皮、秦皇島海燕、南玻奔迅等公司，公司相對于國內主要競爭對手而言，其競爭優勢較為明顯：

　　規模優勢：06年公司汽車玻璃的產能已達2500萬M2，分別占國內OEM及AGR市場份額60%和15%左右，其生產規模是其它汽車玻璃廠商所難以抗衡的。

　　成本優勢：公司已具備自行研制及復制部分生產設備的能力，公司在福清浮法玻璃基地就專門設有設備生產基地，專門生產自行研發的設備或復制現有設備，以投入到其它汽車玻璃基地的建設，從公司了解到，自行生產的設備成本只相當于進口設備的1/5左右，而其它公司的設備仍然依賴進口。此外，公司的四大汽車玻璃基地貼近目標市場，其運輸費用及破損率也較其它公司來得低。

　　網絡優勢：福耀玻璃是國內84家汽車廠商的配套供應商；擁有遍布全國的500家連鎖專賣店作為銷售網絡；還與中國人保、太平洋、平安三大保險公司長期保持穩定的合作關系，使保險公司的網點成為本公司的無形銷售網絡，這也是其它公司所不可比擬的。

　　品牌優勢：公司的“福耀”商標是中國汽車玻璃行業中唯一的“中國馳名商標”，并已在全球多個國家和地區注冊，獲得了世界汽車大國——美國用戶的廣泛認同；2000年被美國福特汽車公司評為全球汽車玻璃行業唯一的“最佳供應商”金獎，進一步提高了本公司汽車玻璃在全球的知名度。

　　品質優勢：公司先后通過了QS9000、VDA6.1質量管理體系，其中VDA6.1是德國汽車工業聯合會制定的汽車行業迄今為止標準最高的質量管理體系，QS9000是美國通用、福特、克萊斯勒等三大汽車企業制定的全球汽車零部件行業標準。

　　公司的汽車玻璃業務將分享國內高成長的汽車市場我國2006年的汽車產量已超過德國，僅次于美國、日本，居世界第三位�；�于以下幾點判斷，我們認為我國將逐漸進入汽車普及時期：⑴2003年以來，我國汽車駕駛員的絕對量劇增，說明轎車潛在需求十分旺盛；⑵城鎮居民可支配收入的持續快速增長，轎車的降價以及各城市小排量車限制的放開等都將使得居民的購買力極大增強。

　　國內OEM市場：2007年1-4月國內汽車產量300.96萬輛，同比增長21.36%，其中轎車產量157.89萬輛，同比增長25.85%，從公司歷年來國內汽車玻璃OEM收入的情況來看，其與轎車收入增長基本吻合，而在我國汽車普及的過程中，轎車無疑是發展潛力最大的車型，我們預計未來三年轎車產量年均增長將在25%以上。從中高檔汽車整車配套市場，要實現對汽車整車廠的正常供貨，從談判、制模、小批量試用及批量供應整個過程需要1-1.5年的時間，如果更換供應商對整車廠商的影響將會很大，而且公司在國內汽車玻璃市場的競爭力是其它廠商難以比擬的。我們認為公司未來至少能保持與汽車市場相近的增速，公司國內汽車玻璃OEM銷量的年均增長也將保持在25%以上。

　　國內AGR市場：盡管中國是世界第三大汽車消費國，但由于人口基數大，目前國內汽車平均保有量為每千人24輛，而美國和全世界的每千人汽車保有量則分別為700多輛和120輛，我國計劃到2020年基本實現工業化，我們假設2020年我國人均汽車保有量達到世界平均水平，則我們測算出到2020年，我國汽車保有量的年復合增長率將達13%，由于公司目前的國內AGR市場的份額僅為15%左右，未來國內AGR市場份額有望逐漸提高，我們認為公司國內汽車玻璃AGR銷量年均增長有望在20%以上。

　　3.2出口OEM是汽車玻璃國際業務的主要推動力

　　公司在國際市場的競爭力主要體現在成本優勢基于汽車玻璃半手工、半自動化的特性，因此，汽車玻璃是勞動相對密集型的產業。與發達國家同類企業相比，我國汽車玻璃行業具有明顯的人力成本優勢。從公司了解到，公司的人工成本約占總成本的4-5%左右，公司目前員工平均年薪約為2-3萬元人民幣，而發達國家的企業平均年薪約為2-3萬元美元，國外汽車玻璃廠商的人力成本相當于公司的6-8倍左右；此外，由于公司具有較強的設備研發及復制能力，其生產線投資成本也比國外來得低，再加上相對國外來得低廉的土建成本，即使考慮到運費成本，估計公司汽車玻璃的生產成本也比國外成本低20%左右。憑借成本優勢，加之公司產品質量已達到國際先進水平，如公司已經通過全球八大車廠的汽車玻璃整車配套的牌照，產品已經被國際市場廣泛認可公司的汽車玻璃在國際市場上具有較大的競爭力。

　　出口OEM是國際業務的主要推動力從全球汽車市場來看，汽車行業已經進入成熟期，每年的增速基本穩定在2-3%左右，汽車玻璃年均增速也基本保持與此相當的速度。目前國際汽車玻璃市場基本被旭硝子、皮爾金頓及圣戈班等所占據，福耀玻璃在國際市場的份額約3%左右。全球汽車玻璃市場的容量約100億美元，遠高于國內不到50億人民幣的市場容量，我們認為公司憑借著成本優勢以及國際知名度的不斷提高，其在國際汽車玻璃市場的發展潛力很大。

　　出口OEM市場：在04年10北美反傾銷案勝訴后，公司重啟了開拓國際市場的戰略，并著重加大了OEM市場的開拓力度。2006年公司的汽車玻璃的外銷收入增長率為23.63%，主要是受益于公司出口OEM的快速增長，公司2006年出口OEM收入同比增長約103.18%，全年的出口OEM收入在1400萬美元左右，公司未來3年的出口OEM收入仍有望保持每年翻番的增長。

　　出口AGR市場：公司出口AGR收入約70%是來自北美，公司目前在北美汽車玻璃維修市場的份額約在15-20%之間，由于北美的汽車市場已經成熟，汽車保有量也相對比較穩定，而且由于公司的市場份額已經較高，再提升的難度相對較大，我們預計公司未來三年出口AGR的收入增長在15%左右。

　　3.3汽車玻璃的毛利率有望保持相對穩定盡管汽車整車的價格在不斷的下調，但由于汽車玻璃在汽車價格中所占的比重很小(僅為整車價格的0.5%-1%)，公司在國內汽車玻璃市場的高份額使得公司具有較強的價格控制能力，因此，汽車玻璃的降價幅度一般都明顯低于整車的降價幅度。從近年來數據來看，汽車整車年均降價幅度約在10%左右，但公司汽車玻璃的價格下降約在3%左右，我們預計未來三年公司汽車玻璃的降價幅度在3-5%左右。

　　基于以下幾點我們認為公司汽車玻璃的毛利有望保持相對穩定。(1)隨著公司汽車玻璃產能規模的不斷做大，單位產品的折舊呈現下降趨；(2)隨著公司上下游一體化戰略的實施，公司目前三條汽車級浮法玻璃生產線可滿足60%左右的玻璃原片需要。一般來講玻璃原片約占汽車玻璃生產成本的33%左右，而玻璃原片的運輸、包裝費用、尺寸不合而導致的浪費以及破損缺陷率約占到玻璃采購成本的15%以上，在實現60%的玻璃原片自供的情況下，公司汽車玻璃的生產成本有望下降3%左右，在海南澄邁2條600T/D的汽車浮法玻璃投產后，公司玻璃原片的自給率將達100%，屆時成本有望下降約5%左右；(3)公司通過提高工作效率、節能降耗等措施，在一定程度上降低生產成本。

　　4公司浮法玻璃業務的盈利有望改善

　　4.1供求關系改善及較高的行業集中度都有助于浮法玻璃價格上漲

　　浮法玻璃行業供求關系改善推動玻璃價格上漲長期來看，由于平板玻璃行業具有行業進入壁壘較低的特點，一般在行業處于景氣周期時玻璃企業都開始大幅擴張產能，隨后的2-3年內行業進入低迷期，企業獲利能力明顯下降，大部分企業虧損或處于虧損的邊緣。改革開放以來，平板玻璃行業經歷了四次的產能大擴張，上一次的產能擴張是在2001年(如圖3)，當年新增產能達到了3600多萬重量箱，在產能高速擴張后的兩年，由于平板玻璃供求關系的失衡，導致了平板玻璃售價的大幅下滑。

　　2003年，受

房地產、汽車等行業需求持續旺盛的拉動，平板玻璃行業開始逐漸復蘇，企業盈利狀況也明顯改善，但是平板玻璃行業始終難以走出“市場需求旺盛——瘋狂的產能擴張——供給過�！�—行業洗牌——市場復蘇”的怪圈。從產能投放來看，2004年平板玻璃行業迎來第四次的產能大擴張，2004-2005年新增產能分別為7135萬重量箱、7229萬重量箱；2006年新增產能為5400萬重量箱，而目前在建的產能約1600萬重量箱，浮法玻璃產能的投放速度有所放緩。

　　在建的浮法生產線投產后，僅浮法玻璃產能就將達到4.3億重量箱，平板玻璃的產能依然是過剩的。根據六部委聯合發布的《關于促進平板玻璃工業結構調整的若干意見》，新上浮法玻璃項目除經省級投資部門“核準”外，還要由國家發改委組織中國建筑玻璃與工業玻璃協會等有關方面予以“認定”；對產能集中的東部沿海地區，應嚴格控制新增產能，“十一五”期間原則上不建新線；并對2006年在建、擬建項目嚴格按照產業政策和行業準入標準進行清理。為此，我們認為產能盲目擴張的勢頭有望得到抑制，產能增速將逐漸趨緩，供求關系得以改善。

　　在產能投放有所減緩的背景下，06年四季度以來，重點玻璃聯系企業的產銷率明顯提升(如圖4)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，而重點聯系玻璃企業的產銷率基本保持在100%以上，說明平板玻璃行業的供求關系有所改善。

　　較高的行業集中度有利于玻璃企業間形成價格聯盟平板玻璃企業的市場集中度相對較高，如2005年前十大玻璃企業集團的行業集中度為45.8%，遠高于水泥行業前十大企業集團約15%的行業集中度，因此，對平板玻璃企業而言，相對容易形成價格聯盟并防止惡意競爭，也有助于平板玻璃價格的逐漸回升。

　　如06年4月份的玻璃價格大幅反彈(如圖11)，就是在中國建材工業協會及中國玻璃協會的協調所致，在相關協會的干預下，華東、華南等地區先后召開玻璃價格研討會，從4月份開始，華南地區率先提升平板玻璃價格，華東地區從5月10日起執行新調整價格，僅2個月時間，主要品種的浮法玻璃價格比一季度的低位上漲了約20%，到06年10月13日，華東玻璃企業已經分別在杭州、淄博、蚌埠、開封、昆山、德州、南京、洛陽等地召開了八次華東地區玻璃企業座談會，座談會的重要內容之一就是協調玻璃價格，使得玻璃價格理性回歸。

　　4.2公司浮法玻璃業務的盈利將大幅改善

　　一般的浮法玻璃生產企業，重油及純堿分別占其生產成本40%、25%(如圖5所示)，由于純堿價格的波動相對穩定，其價格一般在1450-1700元/噸(含稅價)

　　波動，對成本的影響比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企業的毛利率對重油價格的波動最為敏感。

　　公司正在積極推進浮法玻璃所需能源的天然氣替代重油工作。海南澄邁的兩條浮法玻璃線全部使用天然氣，07年下半年通遼、雙遼浮法玻璃生產線也實施油改氣，油改氣將使公司的擺脫重油漲價對生產的影響，參考同行業公司油改氣后的運行情況，我們預計生產成本可下降10%左右。

　　公司06年浮法玻璃的毛利率已經呈現探底回升走勢，我們認為隨著平板玻璃行業景氣回升，生產線油改氣后成本的下降等因素，公司浮法玻璃的毛利率將繼續得到提升，公司浮法玻璃業務也有望扭虧為盈。

　　5盈利預測與估值

　　5.1預計公司07-09年的EPS分別為0.79元、1.03元、1.28元

　　預測假設：(1)公司產品銷量、價格和成本的假設如表3所示，假設07-09年汽車玻璃銷量增長率分別25%，汽車玻璃的價格每年都略有下降，汽車玻璃的毛利率保持相對穩定；隨著海南澄邁兩條汽車浮法玻璃及生產日趨穩定，汽車級浮法玻璃的產量逐年上升，在預期浮法玻璃行業復蘇的背景下，假設浮法玻璃的價格及毛利率都有所上升；(2)假設公司生產的汽車級浮法玻璃均為內部使用，我們在合并主營業務收入時予以剔除；(3)公司三項費用率參考歷史水平；(4)考慮到公司一些子公司的兩免三減半的稅收惠政策逐漸到期，假設公司07-09年的綜合稅率分別為9%、9.5%、10%。

　　5.2目標價位31元，維持公司“推薦”評級

　　我們預計公司07-09年的EPS分別為0.79元、1.03元、1.28元，公司未來三年的業績仍處于快速增長期，凈利潤的年復合增長高達28%，給予公司08年30倍的動態PE，目標價位31元，我們繼續維持公司“推薦”評級。

　　6風險提示

　　內外資企業稅收并軌的風險公司屬于外商投資企業，在國內一直享受優惠的所得稅稅率，2008年內外資企業所得稅稅率將統一至25%，在公司享受的兩免三減半的稅收優惠到期后，公司的所得稅率顯著提高，對公司未來的業績產生不利影響。

　　人民幣升值的風險公司目前出口收入約占總收入的30%左右，考慮到公司每年進口PVB、重油、玻璃原片及設備等費用支出，預計公司07年美元凈收入約1000-2000萬美元，假設07年人民幣再升值5%左右，則公司凈利率下降約1-2%左右，影響不大。

　　資產負債率高企的風險公司2006年的資產負債率為62.3%，長短期借款為37億元，盡管大量銀行貸在公司迅速擴張規模、投資項目及時實施方面提供了良好的支持和保障，但在我國進入加息周期的背景下，過多的銀行貸款會沖減公司相當的利潤，并增加公司的經營風險。公司目前正在著手向高盛定向增發1.1億股的相關工作，募集資金8.9億元，其中70%約7.1億元用于償還銀行貸款，屆時資產負債率將有望下降至54%左右，大大降低公司的經營風險。

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