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　　孫朝暉 興業證券

　　投資要點：

　　由于公司已是全球最大的鎢絲生產商，未來產量將隨著市場需求的增長而穩定增長。硬質合金是公司下一步的重點發展產品，雖然公司進入的時間較短，但起點較高，全力發展中高檔硬質合金棒材、刀具和微硬鉆。2006年生產硬質合金約1000噸，其產品毛利率在40%左右，公司計劃擴產到2000噸。

　　公司的硬質合金原料鎢粉由自己生產，鎢粉粒度和均勻性較好，為生產高品質硬質合金產品提供了前提條件。目前公司的合金工具同國外競爭對手相比，雖然在價格上具備一定的優勢，但在質量上還存在較大的差距，不過，我們對公司未來硬質合金業務的發展還是相對看好。

　　公司儲氫合金粉等電子材料的提價幅度遠遠低于原材料價格的上漲幅度和速度，因此，儲氫合金粉的盈利能力比較低，對公司業績的貢獻較小。

　　房地產業務在未來兩三年內仍會給公司貢獻較大的利潤。成都鷺島社區二期去年四季度開盤后銷售情況良好，預計今年會繼續有較大的利潤貢獻；公司計劃參與的廈門國際會議中心北側房地產項目計劃建筑面積70萬平方米，目前地價單位面積升值超過60%，該項目位于廈門黃金地段，預期收益亦將十分可觀。

　　2007年1月1日，國家取消了鎢粉末產品出口退稅并開征了5%的出口關稅，加上人民幣持續升值，這對公司產品的出口帶來了較大的不利影響。其原因主要是國外客戶已提前得知鎢粉出口的關稅調整政策，因而在去年就大量進行采購，這將導致今年上半年的出口銷量下降，對公司上半年的業績影響較大。

　　2007年，公司經營的有利因素就是自有礦山鎢精礦產量提升。目前公司全年需要鎢精礦17000噸，到年底公司自產鎢精礦約8000噸，鎢精礦自給率接近50%，有利于鎢產品成本的降低，但同時也面臨著出口退稅政策調整、人民幣升值等不利因素。整的來看，2007年是公司業績經過前幾年大幅增長后的調整年，在未來礦山完全達產，硬質合金產量擴張后，公司業績有望再次進入快速增長期。

　　　1、公司基本情況

　　1997年，福建省冶金工業總公司以廈門鎢品廠的經營性凈資產出資，并聯合五礦發展股份有限公司、日本東京鎢株式會社、日本三菱商事株式會社、韓國大韓重石株式會社、廈門市寶利銘貿易有限公司和福建省五金礦產進出口公司共6家法人共同發起設立。2002年10月公開發行3000萬流通股并上市。

　　公司主要從事鎢冶煉產品、鎢粉末、硬質合金、鎢鉬絲材、新能源材料等的研發、生產與銷售，是國內最大的鎢鉬產品生產與出口企業。公司現擁有兩個礦山、兩個鎢冶煉公司、一個硬質合金公司、四個鎢鉬絲材公司、一個國際貿易公司和一個房地產開發公司，具備從鎢礦山→冶煉→深加工完整的產業鏈。

　　經過幾次股權變動，目前公司總股本為52460萬股，可流通股為23330萬股。目前前三大股東為：福建省冶金(控股)有限責任公司，持股比例33.6%；五礦有色金屬股份有限公司，持股比例20.58%；日本聯合材料株式會社，持股比例9.4%。

　　2、公司主營業務分析

　　公司主要產品包括：冶煉產品系列、鎢粉末系列、硬質合金系列、鎢鉬絲材系列、新能源材料系列等。鎢冶煉產品的生產能力達12000噸，居世界第一；鎢粉末產品的生產能力為5000噸鎢粉、3500噸碳化鎢粉和2000噸混合料，是國內最大的鎢粉、碳化鎢粉生產商和出口商；硬質合金生產能力達1000噸，產品80%出口；鎢鉬絲材的生產能力為1500噸粗鎢絲、300噸粗鉬絲、100億米細鎢絲、30億米細鉬絲，產銷量占全國的60%以上；新能源材料的生產能力為3500噸貯氫合金粉、1500噸鈷酸鋰，產銷量居國內前三位。

　　目前公司的主營業務按行業分為三塊：鎢鉬等有色金屬制品、房地產開發及物業管理、電池材料。

　　2006年，在公司主營收入的構成中，鎢鉬等有色金屬制品占主營收入的80%，主營利潤也占到了74%，說明公司絕大部份的收入和利潤來自于鎢鉬有色制品；房地產業務雖然只占主營收入的13%，但主營利潤卻占到了23%，說明房地產業務的盈利能力相對較高；電池材料目前在公司主營收入和利潤中所占比重都比較小，且盈利能力也比較低。

　　公司主營收入的一大特色就是出口比例高，近幾年出口占主營收入的比重都超過了50%。公司是國內最大的鎢粉、碳化鎢粉出口商，APT、鎢鉬絲材的出口比例也比較大，因此，公司在國內市場和國際市場均有較大的影響。

　　近年人民幣的大幅升值給公司的出口利潤帶來的一定壓力，特別是去年底取消APT、鎢粉和碳化鎢等產品的出口退稅并加征關稅給公司帶來的經營壓力更大。例如，去年下半年外商預計到國內出口關稅要進行調整，所以提前大量采購，導致今年上半年的出口訂單大幅減少。不過，公司在抓緊產品結構的調整，深加工產品的比重不斷提高，弱化人民幣升值和關稅調整的不利因素影響。

　　2.1鎢鉬有色金屬制品公司

　　上市時只有中間鎢制品業務，后通過投資礦山以及收購集團的鎢鉬深加工資產，形成了從鎢礦山→冶煉→深加工完整的產業鏈。

　　受鎢礦供應和政策影響鎢產品價格高位運行2006年，鎢品的出口退稅從1月1日開始由8%調整至5%，受此影響，國內外鎢價格維持了2005年底的漲勢，3月份達到了一年來的最高點，黑鎢精礦漲至12.2萬元/噸，仲鎢酸銨價格達到19.5萬元/噸。進入4月份后價格雖有所回落，但全年鎢精礦價格基本保持在10萬元/噸以上。目前我國鎢產量和出口量均占全球的80%以上，對國際鎢價有較大的影響力，基本上具備了定價能力。

　　國內鎢產品價格上漲的原因：

　　1)從2005年開始，我國政府除了對鎢精礦總量進行控制外，還加強了對非法開采的控制，許多小礦山被關停或者整改。從統計產量看，2005年產量雖然上升，但還未達到2004年產量。從實際供應量看，近幾年的供應量增長率平均為3.8%，說明近年來國內鎢精礦的供應量增長并不大。

　　2)為保護資源，政府不鼓勵鎢精礦和初級制品出口。2006年1月將APT等出口退稅由15%降至5%，年底又進一步取消了5%的出口退稅并加征10%-15%的出口關稅；同時采用出口配額控制出口。

　　3)國內及全球需求保持穩定。

　　國內中游冶煉產能擴張過快加劇原料供應緊張和利潤向上游轉移

　　中游冶煉產能擴張過快：2006年APT產能已經達到16萬噸以上，比上年增加24.9%，實際產量只有5.63萬噸，產能利用率僅為34.4%；鎢粉產能達到6.06萬噸，比上年增長13.1%，實際產量2.42萬噸，產能利用率39.9%。APT產能擴張導致對鎢精礦的需求急劇增加。2006年全國鎢精礦的供應量為9.48萬噸，加上進口量1.23萬噸，合計10.71萬噸，除去鎢鐵、特鋼、鎢化工生產所需鎢精礦約2.64萬噸，實際能供應APT生產的鎢精礦量約8.13萬噸，只能滿足5-6萬噸的APT生產能力，所以各冶煉企業在產地競爭原料，使2006年APT價格和鎢精礦價格產生倒掛。

　　隨著公司鎢鉬制品規模的擴大以及產品價格的不斷上漲，公司鎢鉬制品的銷售收入近幾年大幅增長，一直占到主營收入的80%以上，但同時原材料鎢精礦價格也大幅上漲，而公司投資的河南豫鷺白鎢礦年產量較低，自有礦山尚處于建設中，因此，毛利率從2005年開始呈下降趨勢。

　　行洛坑鎢礦投產和洛陽豫鷺擴產完成將提高精礦自有率到50%洛陽豫鷺礦業：2001年與洛鉬集團合資設立，廈鎢的股權比例為60%。該公司以洛鉬集團選鉬后的尾礦為原料，回收其中的低品位白鎢。豫鷺公司依靠自己的技術力量解決了低品位白鎢礦回收這一世界性技術難題。

　　豫鷺公司日處理4500噸選鉬尾礦白鎢回收工程2004年正式投產，當年實現凈利潤565.82萬元，2005年實現凈利潤2781.35萬元。2006年，為了提高設備的處理能力和降低成本，豫鷺公司應用射流浮選技術對原有生產線技改，將生產能力提高到日處理15000噸選鉬尾礦，可年產鎢精礦6000噸。由于技改，2006年鎢精礦產量有所下降，只實現凈利潤1600萬元。我們預計07、08年豫鷺公司鎢精礦的產量為6000噸。

　　豫鷺公司需要的原材料均來自洛陽鉬業選鉬后的尾礦。目前供豫鷺公司的尾礦只占全部尾礦的一半，洛陽鉬業在香港上市后募集大量資金，預計剩下的一半尾礦洛陽鉬業將自行進行鎢的回收，不會再增加對豫鷺公司的尾礦供應。未來洛陽鉬業與廈鎢將更多的由合作關系轉變成競爭關系，對豫鷺公司的影響還有待觀察。

　　寧化行洛坑鎢礦：廈鎢的股權比例98.95%，為黑白混合鎢礦，儲量達30萬噸金屬量。行洛坑礦的設計為年產各級別鎢精礦4000噸、鉬精礦240噸。該項目擬投資38047萬元，至2006年底實際已投入14096萬元，建設了運輸系統、采場、廢石場及尾礦庫等工程。預計今年下半年才能竣工投產。我們預計行洛礦07、08年的產量分別達2000噸和4000噸。

　　豫鷺公司擴產完成和行洛坑鎢礦建成投產后，廈鎢鎢精礦自給率將從06年的10%左右大幅提高到50%。由于公司自產鎢精礦成本在2.5-3萬元/噸，遠遠低于目前10萬元/噸的市場價格。因此，未來鎢產品盈利能力將有較大幅度提高。

　　2007年全國鎢精礦開采總量控制指標為59270噸(65%WO3)，比2006年增加了210噸。其中：主采鎢總量控制指標為54810噸，與2006年持平；綜合利用回收鎢指標為4460噸，比2006年增加了210噸。公司表示，河南豫鷺公司白鎢礦是從尾礦中回收，不受國家配額限制。福建寧化行洛坑鎢礦預計今年7月投產，該項目設計年產黑白鎢精礦4000噸，07年的生產配額已經拿到，08年需要再申請。

　　中間冶煉產品產量保持穩定公司鎢的中間冶煉產品主要為海滄分公司生產的仲鎢酸銨(APT)和氧化鎢，APT年產能12000噸，居世界第一。公司APT除少量對外銷售外，全部加工成氧化鎢，氧化鎢一部分對外直接銷售，一部分加工成鎢粉、碳化鎢粉和硬質合金混合料。目前公司鎢粉末產品的生產能力為5000噸鎢粉、3500噸碳化鎢粉和2000噸混合料，是國內最大的鎢粉、碳化鎢粉生產商和出口商。隨著公司下游深加工產品的品種和規模擴大，未來公司低附加值中間產品的對外銷售會越來越少。

　　..鎢鉬絲材全球產量第一，競爭優勢明顯雖然我國是鎢資源大國，但長期以來，高質量的鎢絲卻仍需依賴進口。1992年廈鎢成立了廈門虹鷺鎢鉬工業有限公司，專業生產鎢絲、鉬絲。

　　1996年，廈鎢建成了一條具有自主技術特色的鎢絲生產線，采用獨特的摻雜工藝和獨創的添加劑配方，配備了先進的十五管還原爐，解決了摻雜粉末不均勻和結塊現象，使摻雜鎢粉的質量更好地滿足生產要求；自行研制了國內第一臺單根重3公斤鎢坯垂熔機，在自動控制、節能技術等方面比引進設備更勝一籌，采用先進計算機控制技術，保證整根鎢坯條的均勻性。目前，廈鎢公司現已能夠完全自主開發各種鎢絲生產設備，鎢絲生產線國產化率達到90%以上，大大降低了投資成本。

　　公司根據高端市場發展的需要，開發了高性能抗震汽車燈專用鎢絲，綠色照明節能燈專用鎢絲，這兩項產品占據了全國市場份額的80%以上。

　　2004年公司投資1億元完成了特種合金鎢絲生產線建設，使粗鎢絲的生產規模擴大到1500噸。目前，公司擁有兩條國際水平的鎢材加工生產線和一條具有國際先進水平的鉬材加工生產線，成為世界最大的鎢絲供應商。

　　公司鎢絲的產銷量已連續六年居國內第一，成為第一家并且是惟一能向世界著名照明廠商荷蘭飛利浦、美國GE等廠家大量出口鎢絲的生產供應商。

　　不過，因為鎢精礦價格的上漲，2006年公司鎢鉬絲材的盈利能力出現了下降，四家鎢鉬絲材生產企業合并實現主營業務收入77672萬元、主營業務利潤18761萬元，分別同比增長71.68%和減少13.53%。2007年后，公司鎢精礦自給率將大幅提高，有望扭轉鎢鉬絲材毛利率下降的局面。

　　硬質合金是公司鎢深加工產品的另一增長極硬質合金號稱“工業牙齒”，因其具有很高的硬度和耐磨性，被廣泛應用于工程、機械、汽車、電子等國民經濟的各個領域。我國硬質合金工業從20世紀50年代起步，比歐美等發達國家晚大約20年。全球硬質合金耗鎢量約占鎢消費量的一半，我國是世界第一鎢資源大國，也是世界硬質合金的第一生產大國，年產量已達到1.5萬噸，產能和產量均占到全球的1／3，在國際市場的流通量占總量的1／3，但銷售額卻不及市場總銷售額的5%。原因是我國企業均以單一產品為主，高附加值及配套深加工產品如高性能超細合金、精密硬質合金數控刀具等量少、深加工配套不足，這些缺陷導致我國硬質合金產品附加值低，生產廠家效益普遍不高。

　　近年來，隨著汽車工業高速發展以及數控機床、加工中心在機械加工各領域的應用不斷擴大以及西部大開發和東北振興計劃的進一步實施，高性能、高精度、高附加值硬質合金制品需求將不斷增加，到2010年我國僅汽車工業所需的硬質合金工具費用將達到80億元。

　　硬質合金產品主要由廈門金鷺生產，該廠同時還生產鎢粉和碳化鎢粉，鎢粉部分外銷，部分供生產硬質合金使用。

　　2005年，金鷺公司投資2.3億元，引進國際一流的攪拌球磨機、真空攪拌干燥機、冷等靜壓機、真空連續擠壓機、低壓真空燒結爐等關鍵設備、儀器，并自行研發大量設備和技術，建成了2000噸硬質合金混合料和1100噸硬質合金產品的生產線。現主要產品有棒材、礦用合金、各類耐磨零件、大異型制品、切削刀片、表面噴涂材料等幾大類一萬五千多種。其中超細晶及亞微細晶合金棒材的生產規模居國內第一，2006年產量約300噸，80%出口，被評為“國家重點新產品”；雙螺旋孔和三螺旋孔棒材實現了批量化生產，達到國際尖端技術水準；高精度刀具和微型鉆產品受到國內外用戶的廣泛青睞。

　　同國內競爭對手相比，廈門金鷺具有較高的鎢粉生產技術，具體體現在鎢粉的細度和均勻性，由于生產的鎢粉質量較高，金鷺的硬質合金質量在國內也具有一定的競爭優勢。

　　2005年底，廈鎢轉讓金鷺2.5%的股權給國際硬質合金巨頭Sandvik，這使得廈鎢在原料采購和技術支持等方面與Sandvik聯系更多，目前公司部分微型鉆和銑刀即給Sandvik代工。我們認為，盡管廈鎢在硬質合金領域起步較晚，規模偏小，但憑借其管理優勢和原料優勢，以及通過與國際巨頭的合作，包括代工，可以快速的增強公司在硬質合金領域的生產實力。

　　2.2電池材料：收入增長毛利率下降2001年6月，廈鎢引進北京有色研究總院的技術，開發了鎳氫電池負極材料ABS型貯氫合金產品。2003年，公司從國外引進500公斤真空熔煉爐，目前已建成了年產能3500噸的國際先進水平的貯氫合金生產線。

　　目前公司已形成高容量型、長壽命型、低溫型、動力型、經濟型等五大系列近二十個規格的系列產品。特別是通過近兩三年與日本、美國等在技術上的廣泛交流和合作研究，產品質量已處于國際先進水平，其中廈鎢自己開發急冷工藝生產混合電動汽車用的貯氫合金，已通過松下及美國公司以及日本湯淺公司的認可，產品進軍海外市場。

　　目前公司正計劃擴建一個5000噸的新生產線，將產能由原來的3000噸擴大到8000噸，以滿足未來混合電動汽車市場的需求。同時公司還開發了鋰離子電池的正極材料——鈷酸鋰，經檢驗測試，其放電容量、放電平臺、循環壽命、振實密度等性能達到國內先進水平。

　　由于近年鎳價的大幅上漲，盡管公司儲氫合金粉等電子材料收入大幅增長，但產品提價幅度遠遠低于原材料價格的上漲幅度和速度，因此，儲氫合金粉的盈利能力比較低，毛利率處于較低水平，目前對公司業績的貢獻較小。未來在5000噸擴建項目完成、原材料價格回落的預期下，儲氫合金粉的利潤貢獻將大幅提升。

　　2.3房地產業務：未來利潤貢獻仍然可觀公司房地產業務作為公司的副業，近幾年占主營收入的比例均比較低，沒有超過15%，但房地產業務的盈利能力卻比較強，占主營利潤的比重基本上都超過在主營收入中的占比，而且2006年占到了主營利潤的25%。房地產業務成為公司在主業利潤增長趨緩時業績提升的助推劑。

　　雖然房地產開發具有較大的風險，但我們認為公司的房地產項目風險相對不大。主要因為公司目前的土地均通過協議轉讓，這使得土地購置成本相對于現在的價格非常低。成都“鷺島國際”占地422畝，區域位置較好(西南財大附近)，當初購置成本僅為110萬/畝，目前周邊地價已升到400萬/畝以上。

　　房地產業務在未來兩三年內仍會給公司貢獻較大的利潤。成都鷺島社區二期去年四季度開盤后銷售情況良好，隨著房價的進一步上漲，預計今年會繼續有較大的利潤貢獻；重慶濱江假日花園二期和三期在07年也會較好的銷售收入；公司計劃參與的廈門國際會議中心北側房地產項目計劃建筑面積70萬平方米，目前地價單位面積升值超過60%，該項目位于廈門黃金地段，預期收益亦將十分可觀。

　　我們判斷，目前公司儲備的土地能夠開發到2010年，這幾年能給公司帶來穩定的現金流。公司表示，隨著協議轉讓土地方式的廢除，未來在招標中能拿到便宜土地的機會越來越小，公司將會逐步淡出房地產開發領域。

　　3、盈利預測2007年，由于鎢粉末產品出口退稅取消并開征了5%的出口關稅，以及人民幣繼續面臨持續升值，廈鎢各主要生產企業將面臨較大業績增長壓力；礦山及深加工產品由于規模仍較小，今年還無法大幅提升公司業績；房地產業務由于廈門項目投資較大，需承擔較大利息支出，因此2007年也不可能有很大利潤貢獻，所以公司對07年經營預測比較低調。

　　我們認為，2007年將是公司的調整年，經營業績很難保持前幾年的高速增長，2008年開始，通過產品結構的調整和下游深加工產能的擴張，特別是行洛坑鎢礦的完全達產，公司的業績將重新進入高速增長期。

　　我們假設07、08、09三年鎢精礦的價格維持在10萬元/噸(含稅)。

　　4、估值及投資建議

　　4.1相對估值

　　廈鎢作為一家鎢行業上市公司，目前兩市中與之主業相似的只有中鎢高新，但中鎢高新由于歷史原因出現虧損，且由于市場對其資產注入的預期，估值偏高，不具有可比性。我們只能從有色板塊中選取其它幾家業務模式相似的公司進行對比。根據廈鎢上下游一體化，深加工能力強的產業特點，我們認為吉恩鎳業、貴研鉑業、南山鋁業、錫業股份、稀土高科與公司具有可比性。

　　我們認為，廈門鎢業與五家公司相比，在下游深加工方面的優勢非常明顯，不論是產品市場占有率、技術研發、還是經營管理方面均強于可比公司，其業績的周期性也遠遠弱于五家公司，應該給予更高的估值，35-40倍市盈率比較合理。因此，按07年業績目前公司股價已處于合理區間，但08、09年的估值依然偏低。

　　4.2絕對估值――DCF- WACC估值隨著廈門鎢業鎢精礦自給率提高到50%，原材料價格變動對公司業績的影響程度下降，未來廈門鎢業可以看作是一個毛利率相對穩定的成長性公司。在2010年后，房地產業務將逐漸消失，公司的鎢鉬深加工產品穩步擴張，為此進行絕對估值，可以更準確把握公司的價值。

　　根據興業估值模型，公司的內在價值為21.66元，接近目前的股價，可見公司的當前價格比較合理。

　　4.3投資建議不論是相對估值還是絕對估值，目前公司股價短期內已處于較為合理區間，但公司08、09年業績持續增長，未來市盈率仍趨下降趨勢，另外，鑒于廈鎢在國內鎢深加工領域的技術優勢和規模優勢，我們對公司的長期發展比較看好。因此，給予長期推薦的投資評級。

　　5、風險因素..鎢精礦價格大幅上漲風險盡管廈鎢的鎢精礦自給率已提高到50%，抵抗原材料價格波動的風險能力大大增強，但如果鎢精礦價格繼續大幅上漲，還是會對公司生產經營有不利影響。不過，從目前情況看，這種可能性比較小。

　　政策和

匯率風險出于對我國戰略性資源的保護，未來國家還會繼續對鎢初級加工產品的出口提高關稅，如果公司的產品結構調整不能加快，將會對公司的出口有不利影響。另外，人民幣的升值速度會繼續加快，這也會對公司鎢產品的出口帶來壓力。

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